賣(mài)光伏銀粉營(yíng)收突破50億、毛利率僅2%，跌落榜首的建邦金屬三闖IPO

出品 | 創(chuàng)業(yè)最前線

作者 | 星空

編輯 | 王亞靜

美編 | 邢靜

審核 | 頌文

在光伏產(chǎn)業(yè)鏈上，有一種材料始終隱于幕后，卻決定著每一塊電池片能否將陽(yáng)光轉(zhuǎn)化為電流——銀粉。

它是光伏銀漿的核心原料，而銀漿又是電池導(dǎo)電的命脈。可以說(shuō)，沒(méi)有銀粉，再高效的光伏技術(shù)也只是紙上談兵。

濟(jì)南建邦金屬材料股份有限公司（以下簡(jiǎn)稱(chēng)“建邦金屬”）就是一家主要生產(chǎn)光伏銀粉的中國(guó)供應(yīng)商。7月14日，公司向港交所遞交了上市招股書(shū)，第三次沖刺港交所IPO。

建邦金屬曾在2023年拿下行業(yè)第一的寶座，如今已經(jīng)被兩名后來(lái)者反超。2025年，公司營(yíng)收突破50億元大關(guān)，但同期毛利率卻不及5%，2026年前五個(gè)月更是低至2%。

一邊是規(guī)模狂飆，另一邊是利潤(rùn)微薄，建邦金屬I(mǎi)PO屢敗屢戰(zhàn)背后，折射出在光伏銀粉賽道內(nèi)卷周期下，企業(yè)對(duì)突圍的急切。

1、中國(guó)光伏銀粉頭部廠商，卻被兩名同行反超

建邦金屬的前身是建邦膠體材料，由陳箭在2010年創(chuàng)辦。

創(chuàng)業(yè)初期，公司聚焦高科技新能源、高端材料賽道。2012年，在行業(yè)調(diào)研中發(fā)現(xiàn)國(guó)內(nèi)光伏銀粉高度依賴(lài)進(jìn)口，于是決定布局光伏銀粉并啟動(dòng)專(zhuān)項(xiàng)研發(fā)，逐步搭建研發(fā)、生產(chǎn)、銷(xiāo)售一體化體系。

2022年7月，陳箭通過(guò)傳承安排退出，由當(dāng)時(shí)年僅30歲的兒子陳子淳接班，成為董事會(huì)主席、執(zhí)行董事及控股股東，全面主導(dǎo)公司戰(zhàn)略與經(jīng)營(yíng)。

在陳子淳的帶領(lǐng)下，建邦金屬躋身行業(yè)前列。

弗若斯特沙利文的資料顯示，按中國(guó)光伏銀粉銷(xiāo)售收入計(jì)算，截至2023年末，建邦金屬在所有國(guó)內(nèi)生產(chǎn)商中排名第一，市占率10.0%。

可惜，建邦金屬在行業(yè)第一的寶座上并未坐穩(wěn)。2024年公司市占率下滑至9.8%，排名跌至第三；2025年，公司雖仍位居第三，但市占率進(jìn)一步降至9.3%。

短短兩年時(shí)間，建邦金屬被兩家同行企業(yè)反超，而兩家企業(yè)都是后起之秀。

其中，2025年排名行業(yè)第一的「公司A」成立于2021年，僅用5年時(shí)間就成為行業(yè)龍頭，可見(jiàn)實(shí)力不凡。緊隨其后的「公司B」成立于2012年，也比建邦膠體材料成立時(shí)間晚兩年。

其實(shí)，建邦金屬并未放慢速度。2023年至2025年，建邦金屬的營(yíng)收從27.82億元增長(zhǎng)至50.67億元，增幅超過(guò)82%。

但整個(gè)行業(yè)以及同行企業(yè)跑得更快，中國(guó)光伏行業(yè)協(xié)會(huì)數(shù)據(jù)顯示，2023年至2025年，光伏銀粉的中國(guó)市場(chǎng)銷(xiāo)售收入從281億元增至525億元，增幅達(dá)到86.8%。

在行業(yè)市場(chǎng)快速擴(kuò)張之時(shí)，建邦金屬并沒(méi)有跑贏行業(yè)和競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手的增速。

更棘手的是，建邦金屬的龍頭地位建立在相對(duì)脆弱的供應(yīng)鏈之上——面臨著客戶(hù)與供應(yīng)商的雙重高度集中的問(wèn)題。

2023年至2026年前五個(gè)月，公司來(lái)自前五大客戶(hù)收入占比始終超過(guò)71%，第一大客戶(hù)占比長(zhǎng)期維持在20%以上；同期對(duì)前五大供應(yīng)商采購(gòu)占比超過(guò)97%，第一大供應(yīng)商采購(gòu)占比從51.1%攀升至75.1%。

這意味著，建邦金屬并非一個(gè)擁有強(qiáng)議價(jià)能力的產(chǎn)業(yè)鏈主導(dǎo)者，而是一個(gè)可能會(huì)被上下游兩頭擠壓的中間商。

倘若出現(xiàn)大客戶(hù)的訂單波動(dòng)、主要供應(yīng)商的供給波動(dòng)，或都將使公司面臨業(yè)績(jī)被沖擊的重大風(fēng)險(xiǎn)。

2、營(yíng)收暴漲，難掩微薄盈利底色

如果只看營(yíng)收，建邦金屬的爬升曲線陡峭。

2023年至2025年，公司營(yíng)收從27.82億元躍升至39.50億元，再到50.67億元，年復(fù)合增長(zhǎng)率超過(guò)30%；2026年前五個(gè)月，營(yíng)收更是同比暴漲187.4%至40.50億元。

（圖 / 招股書(shū)）

營(yíng)收一路高漲，但盈利空間卻狹窄。2023年至2025年，公司毛利率分別僅為3.9%、3.3%、4.7%，凈利率分別為2.2%、2.0%、3.3%；2026年前五個(gè)月，毛利率進(jìn)一步下探至2.0%，凈利率僅1.4%。

可以說(shuō)，建邦金屬幾乎在貼著盈虧平衡線飛行。這意味著，原材料價(jià)格的劇烈波動(dòng)、產(chǎn)品價(jià)格的調(diào)整，都可能讓公司直接從盈利轉(zhuǎn)入虧損。

低毛利的根源，在于建邦金屬的定價(jià)模式：成本加成。

據(jù)悉，公司銀粉產(chǎn)品的定價(jià)以主要原材料硝酸銀的價(jià)格為基礎(chǔ)加價(jià)，而硝酸銀價(jià)格又直接掛鉤白銀市場(chǎng)價(jià)。

2026年前五個(gè)月，公司原材料成本占銷(xiāo)售成本比重高達(dá)99.7%，其中硝酸銀采購(gòu)成本占原材料采購(gòu)成本的99.6%。

這種商業(yè)模式的本質(zhì)，更接近貴金屬貿(mào)易而非高端材料制造。正如公司在招股書(shū)中所言：“以微薄的利潤(rùn)率營(yíng)運(yùn)，加上市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)激烈等因素，可能會(huì)使我們更易受不利宏觀經(jīng)濟(jì)或特定行業(yè)發(fā)展所影響。”

更令人擔(dān)憂的是建邦金屬的現(xiàn)金流狀況。

2023、2024年經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流連續(xù)大額凈流出，分別為-2.11億元、-3.69億元，核心拖累來(lái)自持續(xù)走高的應(yīng)收票據(jù)：2024年末應(yīng)收票據(jù)達(dá)1.75億元，大量營(yíng)運(yùn)資金被下游回款占用；2025年票據(jù)規(guī)模回落至0.45億元，經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流短暫修復(fù)至凈流入2.91億元。

但在2026年前五月，其經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流凈額再度轉(zhuǎn)負(fù)，凈流出1962萬(wàn)元，同期應(yīng)收票據(jù)回升至0.80億元，資金占用問(wèn)題反復(fù)出現(xiàn)，造成經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流不穩(wěn)定，且內(nèi)生“造血”能力薄弱。

這也導(dǎo)致賬面資金的安全墊同樣堪憂。2023年末、2024年末，建邦金屬的現(xiàn)金及現(xiàn)金等價(jià)物僅1080萬(wàn)元、2945萬(wàn)元。2024年，公司營(yíng)收接近40億元，當(dāng)期期末背負(fù)著2.06億元短期銀行借款，資金鏈捉襟見(jiàn)肘。

2025年，公司的現(xiàn)金及現(xiàn)金等價(jià)物跳升至1.90億元，但在2026年5月末又回落至1.78億元。

（圖 / 招股書(shū)）

令外界費(fèi)解的是：2024年公司經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流“失血”、賬上現(xiàn)金不足3000萬(wàn)元的情況下，公司卻實(shí)施了3000萬(wàn)元分紅。

如今，公司又計(jì)劃用IPO募資償還銀行債務(wù)。一邊大手筆分紅，一邊伸手市場(chǎng)募資還債，這種財(cái)務(wù)安排，難免讓外界對(duì)公司內(nèi)部治理與資金規(guī)劃的審慎程度產(chǎn)生疑問(wèn)。

3、面臨單一產(chǎn)品依賴(lài)與技術(shù)迭代的雙重夾擊

如果說(shuō)公司市場(chǎng)份額下滑、低毛利是短期經(jīng)營(yíng)難題，那么單一產(chǎn)品依賴(lài)疊加行業(yè)去銀化浪潮，則是決定建邦金屬中長(zhǎng)期生存空間的根本性風(fēng)險(xiǎn)。

畢竟，建邦金屬的業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)極度單一。2023年至2026年前五個(gè)月，銀粉銷(xiāo)售收入占比分別高達(dá)99.1%、97.4%、97.3%和98.8%。

（圖 / 招股書(shū)）

可見(jiàn)建邦金屬的收入幾乎都系于銀粉這個(gè)單一產(chǎn)品之上，一旦銀粉市場(chǎng)需求出現(xiàn)風(fēng)吹草動(dòng)，公司的基本盤(pán)也會(huì)劇烈震蕩，沒(méi)有其他業(yè)務(wù)可以對(duì)沖經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)。

在光伏電池的成本結(jié)構(gòu)中，銀漿是非硅成本中占比最高的部分。過(guò)去3年，銀價(jià)一直在持續(xù)攀升。

據(jù)弗若斯特沙利文的資料，白銀平均價(jià)格從2023年的4900元/千克上升30.6%至2024年的6400元/千克，并在2025年進(jìn)一步上漲34.4%至8600元/千克。

在國(guó)內(nèi)，白銀平均價(jià)格由2025年前五個(gè)月的7100元/千克，上漲152.1%至2026年同期的1.79萬(wàn)元/千克。

銀價(jià)的上漲不僅帶動(dòng)了建邦金屬年度營(yíng)收的增長(zhǎng)，同時(shí)也會(huì)增加光伏銀粉在光伏電池成本結(jié)構(gòu)中的占比。對(duì)于毛利率本就微薄的光伏組件企業(yè)而言，降銀、減銀甚至無(wú)銀，自然就成為成本控制的必然選擇。

目前，光伏銀粉的替代方案主要集中于銀包銅及電鍍銅技術(shù)。

建邦金屬在招股書(shū)中坦言，技術(shù)進(jìn)步及用于光伏電池的光伏銀粉替代材料的發(fā)展，可能會(huì)對(duì)公司銀粉產(chǎn)品的需求造成負(fù)面影響。并且，任何類(lèi)似事件均可能對(duì)公司的業(yè)務(wù)、財(cái)務(wù)狀況及經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)產(chǎn)生重大不利影響。

未來(lái)，一旦市場(chǎng)形成“去銀化”的浪潮，建邦金屬的估值邏輯將面臨根本性重塑。

目前，行業(yè)第一的競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手「公司A」，業(yè)務(wù)布局顯然更加多元，產(chǎn)品不止有銀粉，還有銅粉、鎳粉及其他金屬粉，顯然比建邦金屬有更強(qiáng)的抗風(fēng)險(xiǎn)能力。

面對(duì)這場(chǎng)生死攸關(guān)的技術(shù)變局，建邦金屬并非毫無(wú)準(zhǔn)備。公司在招股書(shū)中透露，正在開(kāi)發(fā)銅粉及銀包銅粉相關(guān)專(zhuān)利組合。

依托相關(guān)項(xiàng)目，公司開(kāi)發(fā)出兩條銀包銅粉制備技術(shù)路線、三條銅粉合成技術(shù)路線及兩條銅粉抗氧化表面改性技術(shù)路線，共7套技術(shù)路線，現(xiàn)階段正在推進(jìn)中試放大與量產(chǎn)籌備，后續(xù)將為相關(guān)技術(shù)成果申請(qǐng)專(zhuān)利。

也就是說(shuō)，公司雖有多元化布局，但相關(guān)產(chǎn)品還未量產(chǎn)和推向市場(chǎng)，短時(shí)間內(nèi)難以成為“第二增長(zhǎng)曲線”。

此次IPO，建邦金屬的募資計(jì)劃之一，就是用于加強(qiáng)研發(fā)工作及推動(dòng)技術(shù)創(chuàng)新，重點(diǎn)覆蓋“無(wú)銀替代、降銀過(guò)渡、非銀拓展”三個(gè)方向，分別對(duì)應(yīng)開(kāi)發(fā)銅粉等完全替代方案、銀包銅等降銀量的過(guò)渡技術(shù)以及拓展非光伏領(lǐng)域的新應(yīng)用場(chǎng)景。

總而言之，建邦金屬正面臨對(duì)單一業(yè)務(wù)依賴(lài)的結(jié)構(gòu)性風(fēng)險(xiǎn)，以及技術(shù)迭代的行業(yè)性風(fēng)險(xiǎn)，這雙重風(fēng)險(xiǎn)共振，放大了公司長(zhǎng)期經(jīng)營(yíng)的不確定性與脆弱性。

建邦金屬正在加速轉(zhuǎn)型，但留給它的時(shí)間窗口還有長(zhǎng)，以及此次IPO又能否為公司換來(lái)更多時(shí)間，仍需持續(xù)關(guān)注。

*注：文中題圖來(lái)自攝圖網(wǎng)（AI生成），基于VRF協(xié)議；其余未署名圖片均來(lái)自攝圖網(wǎng)，基于VRF協(xié)議。