境外高增長依賴“一次性”項目，關聯交易低價連遭三問，德耐爾闖關北交所勝算幾何？|讀懂IPO

本文來源：時代商業研究院 作者：郝文然、鄭琳、實習生楊弘陽

來源|時代商業研究院

作者|郝文然、鄭琳、實習生楊弘陽

編輯|鄭琳

2026年7月6日，德耐爾節能科技（上海）股份有限公司（以下簡稱“德耐爾”）向北交所提交了第三輪審核問詢函的回復。這家2024年11月掛牌新三板、隨即遞交北交所IPO申請的空壓機企業，在近一年間因更新財務報告先后三次中止審核、又三次恢復審核。

德耐爾主營空氣壓縮機系統裝備、配套設備和配件及泵類產品，對標阿特拉斯、英格索蘭等國際品牌。2025年，該公司實現營收6.11億元，同比增長13.75%，凈利潤7343萬元，同比增長11.84%，交出了一份“穩中有增”的成績單。然而，翻開三輪問詢及回復，境外收入可持續性、關聯交易價格公允性、應收賬款高懸等諸多疑點交織，為這家公司的業績質量與增長的真實性蒙上了一層陰影。

7月3日，時代商業研究院就相關問題向德耐爾發郵件并致電進行詢問，截至發稿，該公司未作回復。

境外增長暗藏隱憂，項目依賴與應收賬款風險并存

德耐爾業績增長的最大引擎來自境外收入。報告期內（2023年至2025年），該公司空氣壓縮機系統裝備境外收入從2.28億元增長至2.87億元；2025年境外主營業務收入達3.08億元，占主營業務收入的50.41%，境外業務貢獻了當期毛利的63.98%，是名副其實的“半壁江山”。

而最大的業績隱憂來自境外客戶的流失風險。以俄羅斯市場為例，報告期內，德耐爾來自俄羅斯的收入占外銷收入的比例從31.51%驟降至7.12%，背后原因是俄羅斯鐵路公司項目已于2024年完成全部交付。

北交所在第三輪問詢中追問境外主要經銷商、貿易商合作的持續性及客戶流失風險。德耐爾在回復中坦承，主要貿易商客戶因俄羅斯國家鐵路公司和頓涅茨克涉密單位訂單已完成交付，暫無后續合作計劃。項目完結即意味著收入斷流，這一事實清晰地表明，德耐爾的俄羅斯業務高度依賴單一大型項目的執行周期，項目完結后收入隨即斷崖式下滑，缺乏持續穩定增長的客戶基礎。

此外，銷售服務費的波動是德耐爾銷售費用結構中最顯著的變化。2022年至2024年，該公司廣告宣傳費、銷售服務費整體平穩，但2025年全年銷售服務費達到1795.42萬元，同比增長274.06%，占銷售費用的22.68%。其中，巴西國家石油項目對應的銷售服務費高達1167.08萬元，占當期境外銷售服務費的78.53%。德耐爾稱該項目由巴西經銷商居間介紹，其為項目獲取提供了客戶需求對接、技術溝通協調、競品信息提供、樣機試用安排等一系列服務。

這一數據變化，反映了德耐爾境外大額訂單獲取對銷售服務商渠道的階段性依賴。北交所要求公司論證“是否對銷售服務商存在依賴、是否具有獨立獲客能力”。德耐爾回復稱，剔除巴西項目后，銷售服務商貢獻的收入占比降至6.59%，與往年不存在較大差異，表明公司日常獲客仍以自主開發和網絡推廣為主。但巴西項目高達1167萬元的銷售服務費，確實使2025年服務費率由往年的12%-15%跳升至17.46%，大額訂單通過外部渠道獲取的成本顯著高于日常訂單，這一結構性變化是否會在未來延續，取決于公司能否將此類標桿項目的品牌效應轉化為自主獲客能力，目前尚需持續觀察。

更不容忽視的是，應收賬款的風險正在累積。報告期各期末，德耐爾逾期應收賬款占比分別高達71.24%、73.29%和68.75%。經營異常、回款風險較大的客戶應收賬款余額從2023年末的417.45萬元飆升至2025年末的1371.39萬元，兩年增長超2倍。近七成賬款逾期，壞賬準備倍數級增長，說明德耐爾的信用政策可能過于寬松，未來壞賬損失將侵蝕利潤。這種信用模式已經給該公司的業績質量埋下隱患。

關聯交易被連問三輪，定價公允性考問公司治理

如果說境外收入的可持續性指向的是德耐爾的“賺錢能力”，那么關聯交易的種種疑點則指向其“合規意識”。

第一大疑點來自公司第二大股東兼第一大供應商——漢鐘精機（002158.SZ）。截至目前，漢鐘精機持有德耐爾16.67%的股份，同時是其機體產品的核心供應商。2022年至2025年，德耐爾向漢鐘精機及其子公司的采購金額分別為1751.61萬元、1836.88萬元、1096.06萬元和684.16萬元，四年合計5368.71萬元，年均1342.18萬元。

問題的關鍵在于：德耐爾向漢鐘精機的采購價格低于漢鐘精機對外銷售價格。北交所在問詢中要求公司說明采購價格低于關聯方對外銷售價格的商業合理性。德耐爾解釋稱自己是漢鐘精機“主要客戶”，具有規模采購優勢和議價能力。但一家年營收數億元的公司，面對一家年營收近30億元的上市公司，以“規模采購”解釋低于市場價的關聯交易，說服力似乎有些不足。德耐爾能否給出漢鐘精機對不同采購規模的具體定價政策，有待進一步審視。

此外，漢鐘精機入股時曾與德耐爾簽訂對賭協議，直至2023年底才解除。大股東長期低價供貨疊加對賭協議，多個事項交織背后是否存在利益輸送，仍有待進一步厘清。

第二大疑點來自關聯經銷商毛利率的異常。兩家關聯經銷商杰瑞美動力機械（上海）有限公司（以下簡稱“杰瑞美”）和上海颯力機械有限公司（以下簡稱“颯力機械”）由德耐爾前董事、銷售副總經理李孟春夫婦控制。報告期內，德耐爾向杰瑞美、颯力機械的銷售毛利率持續低于其他享受定價優惠的非關聯經銷商——2025年，其向杰瑞美、武漢珩厚、北京玖豐銷售的整體毛利率分別為19.73%、24.31%和23.48%，杰瑞美的明顯偏低，北交所先后三輪就此發問。

首先在于“特價+返利”的公平性問題。德耐爾以“區域競爭激烈”解釋毛利率差異，稱杰瑞美的主要銷售區域江浙滬地區廠商聚集、價格競爭激烈，因此對杰瑞美的銷售毛利率相對偏低。在第三輪回復中，該公司進一步披露，2025年杰瑞美主動向公司申請特價訂單76.47萬元，占其當期采購金額的25.62%，經公司審批通過后才獲得優惠價格。競爭激烈是杰瑞美申請特價的理由，但是否批準特價是德耐爾的自主選擇。如果特價審批有公開透明的標準，則所有面臨同類競爭壓力的經銷商均可申請；但德耐爾在并未披露審批標準的情況下，持續給予關聯方特價及高額返利，其公允性難免受到質疑。

再者，德耐爾與關聯經銷商的合作時機頗為巧合。李孟春2020年4月從德耐爾離職，其控制的颯力機械成立于離職次月（2020年5月），杰瑞美則成立于兩年后（2022年7月）。兩家公司均在成立后隨即與德耐爾合作，其合計銷售額在境內經銷商中排名前列（2023年占境內經銷收入的27.73%），且持續享受低于非關聯方的采購價格?！半x職即合作、合作即優惠”這一模式是否已超出正常商業合作所能解釋的范疇？

綜合來看，關聯交易定價公允性、近七成賬款逾期回收壓力疊加境外客戶波動風險，德耐爾的業績增長成色仍有待進一步檢驗。

（全文2510字）

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