旭陽新材：市占率“雙料冠軍”卻向?qū)κ仲r本供貨，粗放擴張埋下多重經(jīng)營隱患丨IPO觀察

7月24日，內(nèi)蒙古旭陽新材料股份有限公司將登陸北交所上市委審議會議，沖擊公開發(fā)行上市。

頭頂微細球形鋁粉與鋁顏料的“雙料冠軍”光環(huán)，卻未能為旭陽新材換來產(chǎn)業(yè)鏈上的絕對話語權(quán)。近三年，公司營收以超14%的年復(fù)合增速增長，綜合毛利率跌破20%關(guān)口，不僅出現(xiàn)向同業(yè)對手負毛利供貨的讓利行為，2022、2023年經(jīng)營現(xiàn)金流還曾連續(xù)為負，大量資金沉淀在應(yīng)收賬款與存貨科目之中。

更深層的隱憂是接連不斷的行政處罰、屢禁不止的粉塵爆炸事故，以及懸在核心產(chǎn)能之上的工程訴訟。這樁IPO背后，不只是一個關(guān)于產(chǎn)業(yè)鏈話語權(quán)的商業(yè)故事，更是一場關(guān)于安全生產(chǎn)、內(nèi)控合規(guī)與持續(xù)經(jīng)營能力的綜合大考。

市占率第一換不來產(chǎn)業(yè)鏈強議價權(quán)

持續(xù)擴張的市場份額未能轉(zhuǎn)化為盈利韌性，旭陽新材的業(yè)務(wù)增長，呈現(xiàn)明顯的以價換量特征。

報告期內(nèi)，公司營業(yè)收入由2023年9.99億元增長至2025年13.07億元，年復(fù)合增速超14%；但綜合毛利率從22.01%持續(xù)回落至19.77%，低于族興新材、坤彩科技等同行業(yè)可比上市公司。

盈利持續(xù)走弱的癥結(jié)，源于公司上下游兩端均缺乏定價主導(dǎo)權(quán)。

上游環(huán)節(jié)，微細球形鋁粉核心原料為鋁水，受運輸半徑約束，企業(yè)只能就近采購。公司第一大供應(yīng)商為內(nèi)蒙古霍煤鴻駿鋁電，采購依賴度常年維持七成以上，2023至2025年采購金額分別為5.44億元、5.09億元、6.50億元，占當期原材料采購總額最高達到77.3%。

供應(yīng)商高度集中背景下，公司只能被動接受定價機制，原材料成本跟隨大宗商品價格波動，幾乎沒有緩沖空間，主營業(yè)務(wù)盈利模式近似賺取固定加工費，利潤空間持續(xù)受到上游擠壓。

下游市場議價能力同樣偏弱，一個典型例證是向同行銀箭集團負毛利供貨。

銀箭集團是旭陽新材微細球形鋁粉前五大客戶，本身亦是國內(nèi)鋁顏料賽道主要競爭者。2024年、2025年旭陽新材對其銷售額分別為4819.3萬元、3525.6萬元，對應(yīng)占微細球形鋁粉產(chǎn)品收入比例9.77%、6.83%；該部分業(yè)務(wù)銷售毛利率分別低至-0.77%、-0.62%。

公司在招股書中解釋，低價供貨是規(guī)模化走量策略，依靠大額訂單維持產(chǎn)能利用率、攤薄固定成本。但從商業(yè)邏輯審視，單筆訂單處于虧損狀態(tài)，很難實現(xiàn)攤薄成本的目標，本質(zhì)是犧牲自身利潤，降低競爭對手的原料采購成本。

一個不容忽視的矛盾是，鋁粉是鋁顏料生產(chǎn)核心原料，旭陽新材與銀箭集團在終端鋁顏料市場存在競爭關(guān)系，持續(xù)向競品低價供貨，長期或?qū)_擊自有終端產(chǎn)品的競爭優(yōu)勢。

相較毛利率下行，現(xiàn)金流惡化問題更值得警惕。2022年、2023年公司經(jīng)營活動現(xiàn)金流量凈額連續(xù)為負，分別錄得-5986.8萬元、-5749.3萬元，和同期賬面凈利潤形成合計2.4億元的背離，資金大量沉淀于應(yīng)收賬款、存貨科目。

直至2024年，經(jīng)營現(xiàn)金流才實現(xiàn)由負轉(zhuǎn)正，但這一變化并非源于主業(yè)回款能力改善，而是存貨集中去化、應(yīng)付賬款延期結(jié)算、票據(jù)操作多重一次性因素疊加促成。

資產(chǎn)負債表數(shù)據(jù)顯示，公司存貨賬面余額從2023年末28577.33萬元下降至2024年末25780.95萬元，存貨規(guī)模減少約2796.38萬元，存量庫存消化帶來資金回流，是支撐當期現(xiàn)金流轉(zhuǎn)正重要的一次性因素。

與此同時，公司利用票據(jù)池質(zhì)押信用等級一般的票據(jù)、自主開立應(yīng)付票據(jù)延后貨款支付，向后轉(zhuǎn)移現(xiàn)金支出壓力，票據(jù)貼現(xiàn)操作也對經(jīng)營性現(xiàn)金流形成擾動。公司客戶結(jié)算過程中，票據(jù)回款占比常年高于50%，其中包含大量城商行、農(nóng)商行出具的低流動性承兌匯票，這也是賬面利潤和經(jīng)營性現(xiàn)金流長期脫節(jié)的關(guān)鍵誘因。

除此之外，公司盈利還受到政府補助較大影響。2023-2025年，計入當期損益的政府補助分別達到2871.62萬元、1314萬元、1717.7萬元，補助占利潤總額比重最高達27.8%。盈利對政策補貼存在一定依賴，進一步降低了利潤內(nèi)生自主性。

合規(guī)漏洞與安全隱憂的暗面

旭陽新材合規(guī)經(jīng)營頻頻出現(xiàn)瑕疵、生產(chǎn)安全風險反復(fù)顯現(xiàn)，觸及了IPO審核中更為敏感的底線。報告期內(nèi)，旭陽新材收到多部門作出的行政懲戒。

2023年8月，公司因隱瞞貨物屬性、未按規(guī)定辦理出口法檢手續(xù)，被大窯灣海關(guān)處以4.49萬元罰款；子公司曾因報送虛假統(tǒng)計信息，受到霍林郭勒市統(tǒng)計局警告；肥西分公司存在個稅申報不及時問題，被當?shù)囟悇?wù)局處以50元罰款。

處罰金額雖不大，但在報告期內(nèi)接連出現(xiàn)海關(guān)、統(tǒng)計、稅務(wù)多維度違規(guī)，暴露了公司內(nèi)控體系的系統(tǒng)性薄弱。

安全生產(chǎn)隱患與工程訴訟風險帶來的沖擊同樣直接。鋁粉、鋅粉屬于高活性可燃金屬粉體，粉塵環(huán)境下極易引發(fā)燃爆，生產(chǎn)環(huán)節(jié)天然具備高危屬性。

招股資料披露，2022年初至2026年2月，旭陽新材及其下屬子公司先后發(fā)生5起粉塵爆炸事故、3起車間火災(zāi)，4起粉塵爆炸的起爆點均集中于除塵設(shè)備。

監(jiān)管機構(gòu)事后核查認定，事故誘因主要包括投料管理不規(guī)范、車間粉塵堆積、除塵設(shè)施缺少泄爆、防靜電配套裝置等，當?shù)貞?yīng)急管理部門針對相關(guān)問題對企業(yè)管理人員作出處罰，并要求補齊防爆硬件、建立標準化粉塵清理流程。

盡管公司后續(xù)加裝泄爆閥、隔爆閥完成硬件升級，風險并未徹底根除，2026年內(nèi)蒙古生產(chǎn)基地除塵設(shè)備再度發(fā)生粉塵爆燃。

為規(guī)避同類事故，企業(yè)最終選擇在日常生產(chǎn)中停用整套除塵系統(tǒng)，依靠中轉(zhuǎn)罐、自動稱重設(shè)備減少浮塵堆積。這套方案僅能短期降低爆燃概率，是以犧牲粉塵收集與環(huán)保管控能力為代價，未能從生產(chǎn)工藝、設(shè)備設(shè)計根源化解靜電燃爆隱患。

除去粉塵爆炸險情，廠區(qū)還發(fā)生過鋁粉遇水自發(fā)熱起火、壓濾設(shè)備摩擦引燃物料、有機溶劑泄漏燃燒等多類事故，足以說明安全生產(chǎn)管理存在短板。

懸而未決的建設(shè)工程糾紛，進一步給產(chǎn)能擴張蒙上陰影。旭陽新材與遼寧福邦建設(shè)就工程款金額產(chǎn)生分歧，二審階段對方主張工程款及利息合計886萬元。依托財產(chǎn)保全程序，法院在2025年5月查封6臺氮氣壓縮機，該設(shè)備是鋁粉霧化生產(chǎn)線不可或缺的設(shè)備，查封周期長達兩年；同年11月，公司規(guī)劃用于產(chǎn)能擴建的2.86萬平方米工業(yè)用地也被查封一年。

雖然保全裁定允許企業(yè)繼續(xù)使用相關(guān)資產(chǎn)，但被查封土地無法開展抵押、轉(zhuǎn)讓等資本運作，制約了募投項目落地節(jié)奏。倘若二審判決旭陽新材承擔全部款項支付義務(wù)，將直接轉(zhuǎn)化為公司的經(jīng)營損失。

從依靠虧損訂單維持市場份額，到依托一次性因素推動現(xiàn)金流轉(zhuǎn)正；從停用除塵設(shè)備換取短期生產(chǎn)安全，到接連遭遇行政處罰、工程查封等多重合規(guī)壓力。粗放式擴張多年，旭陽新材積攢下諸多經(jīng)營遺留問題，補齊全鏈條合規(guī)短板、構(gòu)建可持續(xù)經(jīng)營增長模式，是其沖刺上市無法回避的必修課。（文丨公司觀察，作者丨曹倩，編輯丨曹晟源）