昭衍新藥的“猴子賬”，究竟該如何算？

文丨詹詹編輯丨杜海

來(lái)源丨正經(jīng)社（ID：zhengjingshe）

（本文約為2800字）

【正經(jīng)社“醫(yī)藥新動(dòng)力”觀察之42】

在國(guó)內(nèi)CRO行業(yè)，昭衍新藥始終是一個(gè)特殊的存在。作為藥物安評(píng)賽道的龍頭企業(yè)，業(yè)績(jī)波動(dòng)始終與“實(shí)驗(yàn)猴”這一特殊生產(chǎn)資料深度綁定。

上一輪行業(yè)景氣周期中，“自有猴場(chǎng)”被視為核心護(hù)城河，實(shí)驗(yàn)猴價(jià)格暴漲讓公司盡享成本紅利，業(yè)績(jī)持續(xù)走高。

隨著行業(yè)周期轉(zhuǎn)向，實(shí)驗(yàn)猴供需格局反轉(zhuǎn)、價(jià)格持續(xù)回落，市場(chǎng)擔(dān)憂又轉(zhuǎn)向另一端：大額生物資產(chǎn)會(huì)不會(huì)出現(xiàn)減值？曾經(jīng)的利潤(rùn)推手會(huì)不會(huì)變成業(yè)績(jī)包袱？

那么，昭衍新藥的“猴子賬”究竟該怎么算？

正經(jīng)社分析師認(rèn)為，這從來(lái)不是一道簡(jiǎn)單的存欄量×市場(chǎng)價(jià)的算術(shù)題，而是涉及會(huì)計(jì)計(jì)量規(guī)則、業(yè)務(wù)模式本質(zhì)與行業(yè)周期邏輯的綜合命題。拆解清楚這筆賬，不僅能看懂業(yè)績(jī)真相，更能讀懂整個(gè)CRO行業(yè)的供需變局與周期底層邏輯。

首先，要理解實(shí)驗(yàn)猴在CRO產(chǎn)業(yè)鏈中的特殊地位。

藥物非臨床安全性評(píng)價(jià)（GLP安評(píng)）是創(chuàng)新藥進(jìn)入臨床試驗(yàn)前的法定必經(jīng)環(huán)節(jié)，直接決定IND申報(bào)的成敗，實(shí)驗(yàn)動(dòng)物則是安評(píng)試驗(yàn)的核心載體。相較于嚙齒類動(dòng)物，非人靈長(zhǎng)類實(shí)驗(yàn)動(dòng)物（以食蟹猴為主）在生理結(jié)構(gòu)、代謝機(jī)制上與人類高度相似，是大分子藥物、ADC、基因治療、細(xì)胞治療等前沿創(chuàng)新藥安評(píng)試驗(yàn)不可替代的模型。

隨著全球創(chuàng)新藥向生物藥、前沿療法升級(jí)，安評(píng)環(huán)節(jié)對(duì)實(shí)驗(yàn)猴的依賴度持續(xù)提升。

其次，與普通工業(yè)原材料不同，實(shí)驗(yàn)猴的供給具備極強(qiáng)的剛性。食蟹猴雌性個(gè)體需6-7年達(dá)到性成熟，孕期約6個(gè)月，每胎只產(chǎn)1仔，種群自然增長(zhǎng)速度極慢。從種猴擴(kuò)繁到商品猴出欄，整個(gè)周期長(zhǎng)達(dá)數(shù)年，供給端無(wú)法快速響應(yīng)需求變化，這使得實(shí)驗(yàn)猴天然具備強(qiáng)周期屬性，供需錯(cuò)配往往引發(fā)價(jià)格劇烈波動(dòng)。

正是看中了實(shí)驗(yàn)猴的戰(zhàn)略價(jià)值，昭衍新藥成為國(guó)內(nèi)最早布局自有實(shí)驗(yàn)猴繁育體系的CRO企業(yè)。早在行業(yè)普遍依賴外購(gòu)猴源的階段，就在廣西、云南等地布局了多個(gè)規(guī)模化繁育基地，建立起從種猴繁育到商品猴培育的完整供應(yīng)鏈。經(jīng)過(guò)多年擴(kuò)張，已成為國(guó)內(nèi)安評(píng)CRO領(lǐng)域自有猴源規(guī)模最大、自給率最高的企業(yè)之一。

這一最初只為保障供應(yīng)鏈穩(wěn)定的布局，卻在后續(xù)的行業(yè)周期中，成為左右公司業(yè)績(jī)的關(guān)鍵變量。

2020-2022年的實(shí)驗(yàn)猴價(jià)格暴漲，是國(guó)內(nèi)CRO行業(yè)的標(biāo)志性事件，也是昭衍新藥“猴子紅利”的集中釋放期。

其三，這一輪猴價(jià)牛市的核心是供需極致錯(cuò)配。需求端，全球創(chuàng)新藥投融資持續(xù)火熱，生物藥、新冠相關(guān)藥物研發(fā)集中爆發(fā)，安評(píng)訂單井噴，實(shí)驗(yàn)猴需求快速攀升；供給端，實(shí)驗(yàn)猴繁育周期長(zhǎng)，前期產(chǎn)能擴(kuò)充有限，疊加進(jìn)口渠道收窄，國(guó)內(nèi)商品猴庫(kù)存快速消耗。

失衡之下，成年食蟹猴市場(chǎng)單價(jià)從2019年的2萬(wàn)元左右飆升至2022年的15萬(wàn)元以上，三年漲幅超600%，“一猴難求”成為行業(yè)常態(tài)。

在全行業(yè)為猴源焦慮的背景下，手握大量自有猴源的昭衍新藥成為最大受益者，業(yè)績(jī)彈性充分釋放，受益邏輯主要有三層。

其一，成本端的護(hù)城河效應(yīng)。對(duì)于依賴外購(gòu)猴源的同行，實(shí)驗(yàn)猴采購(gòu)成本占安評(píng)項(xiàng)目成本比重極高，猴價(jià)暴漲直接推高營(yíng)業(yè)成本、擠壓毛利率。昭衍新藥自有猴源養(yǎng)殖成本穩(wěn)定，遠(yuǎn)低于市場(chǎng)采購(gòu)價(jià)，使得安評(píng)業(yè)務(wù)毛利率顯著高于行業(yè)平均，在行業(yè)成本普漲周期中盈利優(yōu)勢(shì)持續(xù)放大。

其二，產(chǎn)能端的保障效應(yīng)。猴源短缺時(shí)期，不少CRO企業(yè)因無(wú)法穩(wěn)定獲取實(shí)驗(yàn)猴，不得不放棄訂單或推遲交付。昭衍新藥憑借自給自足的猴源供應(yīng)，保障項(xiàng)目順利交付，既穩(wěn)固了客戶合作，也承接了同行溢出訂單，市占率進(jìn)一步提升。

其三，外銷端的增量效應(yīng)。滿足自身業(yè)務(wù)需求之余，將部分富余商品猴對(duì)外銷售，在價(jià)格高位時(shí)貢獻(xiàn)了可觀的額外利潤(rùn)，成為業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)的補(bǔ)充來(lái)源。

正是在猴價(jià)周期加持下，昭衍新藥在行業(yè)波動(dòng)中交出了亮眼業(yè)績(jī)。但這份紅利本質(zhì)上是周期的饋贈(zèng)，并非可持續(xù)的常態(tài)。

進(jìn)入2023年后，行業(yè)風(fēng)向突變。創(chuàng)新藥投融資降溫，安評(píng)需求增速放緩，同時(shí)前期新增猴場(chǎng)產(chǎn)能陸續(xù)釋放，實(shí)驗(yàn)猴供需格局快速反轉(zhuǎn)，價(jià)格持續(xù)回落。

昭衍新藥持有的實(shí)驗(yàn)猴分為兩類：一類是生產(chǎn)性生物資產(chǎn)，即種猴，用于繁育后代，類似固定資產(chǎn)，按使用壽命計(jì)提折舊，價(jià)值不受短期市場(chǎng)價(jià)格波動(dòng)影響；另一類是消耗性生物資產(chǎn)，即存欄待出欄的商品猴，類似存貨，按照“成本與可變現(xiàn)凈值孰低”計(jì)量，只有可變現(xiàn)凈值低于成本時(shí)，才需計(jì)提減值準(zhǔn)備。

爭(zhēng)議的核心，在于消耗性生物資產(chǎn)的“可變現(xiàn)凈值”如何計(jì)算，而關(guān)鍵區(qū)分標(biāo)準(zhǔn)是持有目的：

對(duì)于計(jì)劃對(duì)外銷售的商品猴，可變現(xiàn)凈值以市場(chǎng)銷售價(jià)格為基礎(chǔ)，若市場(chǎng)價(jià)低于養(yǎng)殖成本，則需計(jì)提減值。

對(duì)于用于自身安評(píng)業(yè)務(wù)的商品猴，持有目的不是直接出售獲利，而是作為生產(chǎn)資料投入安評(píng)項(xiàng)目，最終通過(guò)服務(wù)實(shí)現(xiàn)價(jià)值。因此這部分資產(chǎn)的可變現(xiàn)凈值，應(yīng)當(dāng)以對(duì)應(yīng)安評(píng)項(xiàng)目的預(yù)計(jì)未來(lái)現(xiàn)金流為基礎(chǔ)，而非直接參考賣猴市價(jià)。

從實(shí)際情況看，昭衍新藥繁育實(shí)驗(yàn)猴的核心目的是保障自身安評(píng)業(yè)務(wù)供應(yīng)，對(duì)外銷售占比極低。這意味著絕大部分存欄猴子的價(jià)值，最終都會(huì)通過(guò)安評(píng)服務(wù)轉(zhuǎn)化為營(yíng)業(yè)收入，而非通過(guò)賣猴變現(xiàn)。因此，簡(jiǎn)單用市場(chǎng)猴價(jià)下跌推導(dǎo)大額生物資產(chǎn)減值，本質(zhì)是混淆了持有目的，誤將生產(chǎn)資料當(dāng)成了待售存貨。

當(dāng)然，猴價(jià)下跌并非毫無(wú)影響。隨著全行業(yè)猴源供給寬松，外購(gòu)成本下降，昭衍新藥的成本優(yōu)勢(shì)會(huì)有所收窄，外銷業(yè)務(wù)利潤(rùn)空間也會(huì)被壓縮。但這種影響是盈利水平的邊際變化，而非資產(chǎn)減值的實(shí)質(zhì)性沖擊，二者有著本質(zhì)區(qū)別。

拆解完猴子賬的會(huì)計(jì)邏輯不難發(fā)現(xiàn)，實(shí)驗(yàn)猴從來(lái)都不是昭衍新藥的核心矛盾，它只是行業(yè)周期的一面鏡子。猴價(jià)漲跌本質(zhì)是CRO行業(yè)供需格局變化的鏡像；市場(chǎng)對(duì)“猴子減值”的過(guò)度擔(dān)憂，其實(shí)是對(duì)行業(yè)需求下行焦慮的投射。

正經(jīng)社分析師認(rèn)為，對(duì)于昭衍新藥而言，真正的考驗(yàn)從來(lái)不是猴子會(huì)不會(huì)減值，而是安評(píng)主業(yè)的增長(zhǎng)可持續(xù)性。

當(dāng)前，國(guó)內(nèi)CRO行業(yè)已進(jìn)入新的發(fā)展階段，供需格局正在發(fā)生深層變化，這才是決定公司長(zhǎng)期價(jià)值的核心變量。

需求端，行業(yè)增長(zhǎng)邏輯從數(shù)量擴(kuò)張轉(zhuǎn)向質(zhì)量升級(jí)。過(guò)去國(guó)內(nèi)創(chuàng)新藥以fast follow模式為主，安評(píng)需求數(shù)量多、技術(shù)門檻相對(duì)統(tǒng)一，行業(yè)快速擴(kuò)容。如今行業(yè)向原始創(chuàng)新轉(zhuǎn)型，ADC、基因治療、溶瘤病毒等前沿療法快速崛起，這類項(xiàng)目安評(píng)試驗(yàn)技術(shù)難度更高、定制化需求更強(qiáng)，對(duì)CRO企業(yè)的技術(shù)能力、項(xiàng)目經(jīng)驗(yàn)提出了更高要求。需求結(jié)構(gòu)升級(jí)既是挑戰(zhàn)也是機(jī)遇，能夠承接高附加值前沿項(xiàng)目的企業(yè)，將獲得更高的盈利水平與市場(chǎng)份額。

供給端，實(shí)驗(yàn)猴供給寬松后，行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)核心邏輯正在回歸。過(guò)去猴源短缺時(shí)期，“有沒(méi)有猴子”是接單前提，猴源一度成為核心競(jìng)爭(zhēng)壁壘。當(dāng)全行業(yè)都能穩(wěn)定獲取猴源，成本差異帶來(lái)的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)將持續(xù)弱化，競(jìng)爭(zhēng)焦點(diǎn)重新回到技術(shù)實(shí)力、項(xiàng)目交付質(zhì)量、客戶服務(wù)能力、全球化布局等核心維度。過(guò)去靠供應(yīng)鏈紅利建立的壁壘正在消解，技術(shù)壁壘的價(jià)值持續(xù)凸顯。

全球化維度，出海已成為安評(píng)CRO的必選項(xiàng)。國(guó)內(nèi)創(chuàng)新藥投融資增速放緩，本土市場(chǎng)需求增長(zhǎng)有限，而全球創(chuàng)新藥研發(fā)市場(chǎng)空間廣闊。頭部CRO企業(yè)紛紛布局海外產(chǎn)能、拓展海外客戶，昭衍新藥也在推進(jìn)海外布局，但進(jìn)度與成效仍有待觀察。能否成功打開(kāi)海外市場(chǎng)，將決定長(zhǎng)期的成長(zhǎng)天花板。

換言之，當(dāng)猴價(jià)周期的紅利退去，行業(yè)才真正進(jìn)入比拼硬實(shí)力的階段。實(shí)驗(yàn)猴的定位，也將從“利潤(rùn)增長(zhǎng)點(diǎn)”回歸“基礎(chǔ)生產(chǎn)資料”的本來(lái)面目。【《正經(jīng)社》出品】

CEO·首席研究員|曹甲清·責(zé)編|唐衛(wèi)平·編輯|杜海·百進(jìn)·編務(wù)|安安·校對(duì)|然然

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