低估Azure和Copilot的拐點(diǎn)！大摩：市場只給微軟“16倍PE”太低了

摩根士丹利認(rèn)為微軟正站在AI變現(xiàn)周期的關(guān)鍵轉(zhuǎn)折點(diǎn)，而市場似乎尚未充分定價(jià)這一機(jī)遇。

追風(fēng)交易臺消息，7月21日，摩根士丹利Adam Wood團(tuán)隊(duì)發(fā)表研報(bào)，微軟Azure云業(yè)務(wù)增長即將進(jìn)入加速通道，Copilot商業(yè)化路徑也正從單一座位收費(fèi)演變?yōu)槿嗱?qū)動的擴(kuò)張機(jī)會。

研報(bào)指出，以當(dāng)前股價(jià)計(jì)算對應(yīng)的隱含市盈率（PE）僅約16倍，但對于一家盈利增速料超20%的科技龍頭而言，16倍PE明顯低估了其內(nèi)在價(jià)值。

雖然該行近期因考慮到毛利率承壓、資本支出與債務(wù)增加，將微軟12至18個月的目標(biāo)價(jià)從650美元下調(diào)至600美元，但仍維持“增持”評級，仍較當(dāng)前股價(jià)隱含約50%的上行空間。

"16倍PE"意味著什么？

簡單來說，“16倍PE”意味著市場目前給微軟的估值被嚴(yán)重低估了。

這個數(shù)字是拿微軟當(dāng)前402.29美元的股價(jià)，除以摩根士丹利預(yù)測的2028財(cái)年每股收益23.86美元計(jì)算出來的。

在美股估值邏輯中，合理的市盈率（PE）通常應(yīng)該匹配公司的盈利增速，即PEG等于1。

微軟2028財(cái)年的預(yù)測增速高達(dá)21.6%，正常情況下至少能拿到 21倍以上的PE。而同類大市值軟件公司因?yàn)榇_定性高，市場甚至給到了1.4倍PEG，相當(dāng)于把21.6%的增速放大到30倍左右的PE。

相比之下，市場只給微軟不到17倍的遠(yuǎn)期市盈率，意味著你用買慢速增長公司的便宜價(jià)格，買到了每年增長超20%的高增長巨頭。

摩根士丹利認(rèn)為這種定價(jià)邏輯存在明顯偏差。如果保守按照低于同行的1.2倍 PEG（對應(yīng)約25倍PE）重新評估，用2028財(cái)年預(yù)測的23.86美元收益乘以25倍 PE，微軟的合理目標(biāo)價(jià)應(yīng)該在600美元左右。

Azure：供給釋放打開加速空間

Azure增長預(yù)期改善，是摩根士丹利看多微軟的最重要催化劑之一。

（微軟Azure人工智能變現(xiàn)模式）

過去一年，Azure增長的瓶頸在于供給不足。微軟管理層持續(xù)強(qiáng)調(diào)，客戶需求始終超過可用產(chǎn)能，公司同時需要在Azure外部客戶服務(wù)、第一方應(yīng)用（如Copilot）及內(nèi)部研發(fā)之間平衡算力分配。

微軟CFO Amy Hood曾在F2Q26財(cái)報(bào)電話會議上披露，若將Q1和Q2新上線的GPU全部分配給Azure，該季度Azure增速將超過40%，而非已公布的38%（按固定匯率計(jì)算）。

隨著新增產(chǎn)能陸續(xù)投產(chǎn)，摩根士丹利認(rèn)為這種供給約束正在緩解，Azure增長有望迎來持續(xù)加速。

管理層已給出2026年下半年Azure增速環(huán)比上半年加速的指引，且信心足夠明確。

摩根士丹利因此上調(diào)Azure收入預(yù)測，預(yù)計(jì)28財(cái)年和29財(cái)年Azure及其他云服務(wù)收入分別達(dá)到2149億和3059億美元，較市場一致預(yù)期高出5%和7.8%。

（摩根士丹利上調(diào)未來年度的Azure營收預(yù)測）

分析師認(rèn)為，市場低估了此次Azure加速的幅度與持續(xù)性。歷史上，積壓的受限需求一旦產(chǎn)能釋放，往往會帶動增長超預(yù)期并維持更長時間。

Copilot：從"賣座位"到三引擎ARPU擴(kuò)張

Copilot的變現(xiàn)邏輯正在發(fā)生結(jié)構(gòu)性轉(zhuǎn)變，摩根士丹利認(rèn)為這是微軟歷史上最重要的ARPU（單用戶平均貢獻(xiàn)收入）擴(kuò)張機(jī)會之一。

過去一年，Copilot的主要議題是產(chǎn)品市場契合度與企業(yè)部署規(guī)模是否可行。如今，討論焦點(diǎn)已轉(zhuǎn)向商業(yè)化路徑與長期收入規(guī)模。

摩根士丹利將Copilot驅(qū)動的ARPU增長概括為三個引擎：

• 其一，M365 Copilot直接座位數(shù)擴(kuò)張；
• 其二，企業(yè)客戶向更高價(jià)值的M365 E7訂閱遷移；
• 其三，基于AI Agent、工作流自動化等消費(fèi)量計(jì)費(fèi)的變現(xiàn)模式。

E7 SKU的推出是這一戰(zhàn)略演進(jìn)的核心節(jié)點(diǎn)。E7將E5、Copilot及Agent365打包為一體，類似于當(dāng)年E3向E5的升級浪潮，有望開啟新一輪多年期的企業(yè)軟件升級周期，并同時推高ARPU與Copilot滲透率。

摩根士丹利最新CIO調(diào)查顯示，目前已有47%的企業(yè)使用E5授權(quán)，7%使用E7；而未來一年，預(yù)期遷移至E5和E7的比例將分別升至50%和21%。

（摩根士丹利預(yù)計(jì)明年E5和E7許可證的訂閱率將分別達(dá)到50%和21%）

從需求端來看，88%的CIO在摩根士丹利最新調(diào)查中表示將在未來12個月部署M365 Copilot，較上次調(diào)查25年四季度的80%以及更早一年的72%顯著提升。

（88%的首席信息官預(yù)計(jì)在未來12個月內(nèi)會使用Microsoft 365 Copilot）

摩根士丹利由此大幅上調(diào)Copilot預(yù)測：預(yù)計(jì)26財(cái)年 Copilot收入約44億美元，29財(cái)年增至約225億美元。

毛利率承壓，但經(jīng)營利潤仍可持續(xù)擴(kuò)張

毛利率是市場對微軟最普遍的擔(dān)憂之一，但摩根士丹利認(rèn)為這一壓力被過度解讀。

該行將27財(cái)年至29財(cái)年毛利率預(yù)測分別下調(diào)至65.7%、64.4%和63.4%，主要原因包括：Azure AI及Copilot收入占比提升、AI相關(guān)折舊費(fèi)用上升，以及大規(guī)模基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)期的成本前置效應(yīng)。

然而，摩根士丹利同時指出，運(yùn)營費(fèi)用的持續(xù)管控足以對沖毛利率壓力，使經(jīng)營利潤和每股收益增速仍維持在20%以上水平。27財(cái)年至29財(cái)年經(jīng)營利潤率預(yù)測分別為46.5%、46.7%和47.2%，呈現(xiàn)溫和擴(kuò)張趨勢。

歷史參照同樣支持這一判斷。微軟云業(yè)務(wù)毛利率在FY14建設(shè)高峰期一度跌至負(fù)值，但此后隨著產(chǎn)能利用率提升、軟件效率改善和規(guī)模效應(yīng)顯現(xiàn)，毛利率持續(xù)回升，至23財(cái)年已升至70%以上。

（Azure Al的利潤率走勢優(yōu)于同期Azure的利潤率）

CFO Amy Hood曾多次表態(tài)，當(dāng)前AI業(yè)務(wù)毛利率水平明顯優(yōu)于云計(jì)算過渡期的同一階段，并在2026年4月的財(cái)報(bào)電話會議上重申：

AI業(yè)務(wù)的毛利率比我們當(dāng)初經(jīng)歷云過渡時更好，并且始終保持如此。