國產(chǎn)大模型步入“大考”

一級市場高燒不退，二級市場泡沫出清

2026年7月，中國人工智能大模型行業(yè)的資本敘事迎來前所未有的分化：一級市場融資熱度不減，二級市場卻遭遇劇烈估值重構(gòu)，冰火兩重天的格局折射出行業(yè)正從“概念溢價”轉(zhuǎn)向“業(yè)績驗證”。

DeepSeek啟動新一輪融資，梁文鋒成新AI首富

自7月19日起，業(yè)內(nèi)接連傳出消息，DeepSeek已啟動IPO籌備及新一輪融資，目標投前估值超過4800億元，擬至少再融資100億元。還有消息稱，DeepSeek正與會計師事務(wù)所合作，力爭12月底前完成財務(wù)報告，計劃年底或2027年初正式提交上市申請。

此后，開潤股份、九安醫(yī)療、湯臣倍健三家A股公司幾乎同步發(fā)布公告，各自通過差異化路徑實現(xiàn)了DeepSeek的間接布局。然而，按照三家上市公司持股比例和投資金額反向測算，DeepSeek的估值卻并不一致——在3250億元至3571.43億元之間，最高相差321億元。

對于三家上市公司給出三個不同DeepSeek估值，有資產(chǎn)管理專家認為，核心源于基金嵌套層級下的持股比例核算精度差異，因持股比例穿透口徑、小數(shù)位精度以及基金費用計提口徑的細微不同，導(dǎo)致倒推估值出現(xiàn)小幅偏差。本輪DeepSeek投后估值區(qū)與智譜AI、月之暗面共同處于國產(chǎn)大模型第一估值梯隊，其估值支撐主要來自技術(shù)壁壘、商業(yè)化能力、國產(chǎn)化適配、參數(shù)效率四大核心錨點。DeepSeek官方對相關(guān)消息一直保持沉默。

此外，據(jù)此前消息，DeepSeek本輪融資陣容堪稱豪華：創(chuàng)始人梁文鋒出資約200億元，為本輪最大單一出資方；騰訊出資約100億元，寧德時代體系出資約50億元，網(wǎng)易、京東、IDG資本分別出資約30億元。梁文鋒直接及間接合計控制84.29%股權(quán)，掌握近乎100%的表決權(quán)。所有外部投資附帶5年鎖定期，短期無法退出。

截至7月14日的彭博億萬富豪指數(shù)顯示，梁文鋒身價達360億美元，超越Anthropic與OpenAI聯(lián)合創(chuàng)始人，成為全球AI領(lǐng)域新首富。

智譜市值一周蒸發(fā)超8000億，MiniMax同步瀕臨破發(fā)

與一級市場的火熱形成鮮明對比，二級市場正經(jīng)歷劇烈估值重構(gòu)。

7月20日，港股大市強勢反彈，恒生指數(shù)收漲580點，但大模型龍頭智譜并未跟隨大勢，全天收跌19.56%，報890.5港元。至此，智譜已連續(xù)三個交易日大幅下挫——7月17日跌28.49%，7月20日跌19.56%，三日累計跌幅逼近50%，股價從歷史最高點2980港元回撤逾70%，總市值從最高1.33萬億港元縮水至約4146億港元。

智譜于2026年1月8日以116.2港元/股在港交所上市，成為“全球大模型第一股”。轉(zhuǎn)折出現(xiàn)在7月——7月8日迎來上市后首次大規(guī)模限售股解禁，約2568萬股股份解除限售。緊接著7月9日，智譜以每股1588港元配售最多1978萬股新H股，募資總額約314億港元。然而短短一周后，參與配售的機構(gòu)浮虧已超過43%。

知名財稅審專家劉志耕指出，智譜的市銷率曾超千倍，高估值缺乏盈利支撐。上海財經(jīng)大學(xué)特聘教授胡延平認為，智譜近期股價調(diào)整是多重因素共同作用的結(jié)果——AI產(chǎn)業(yè)鏈整體估值回落，市場此前給予公司的溢價較高，本身存在回調(diào)需求。

7月21日，智譜傳出已落地1GW級國產(chǎn)AI算力數(shù)據(jù)中心建設(shè)，并正式完成對國產(chǎn)AI異構(gòu)算力軟件公司中科加禾的收購。截至中午12時，智譜港股股價漲超25%。

另一AI龍頭MiniMax走勢更為低迷。該股年內(nèi)創(chuàng)下1330港元歷史高位后持續(xù)陰跌，7月13日一度重挫18%，低見220.2港元。MiniMax于7月9日公告配售及可轉(zhuǎn)債合計融資約160億港元，其中80%用于AI基礎(chǔ)設(shè)施和模型研發(fā)。盡管融資吸引了百余家機構(gòu)參與、實現(xiàn)7倍認購覆蓋，但股價頹勢未改。

7月20日，MiniMax收盤下跌10.6%，報193.1港元，盤中最低觸及191港元，創(chuàng)上市以來新低，最新市值674.37億港元。而就在4個月前，MiniMax股價一度觸及1330港元，總市值突破4100億港元。從1330港元到191港元，累計跌幅已超過85%。機構(gòu)對其估值判斷出現(xiàn)顯著分歧，樂觀方看到ARR高速增長與全球化布局的稀缺性，謹慎方則擔憂定價能力下滑與股權(quán)稀釋壓力。

Kimi K3發(fā)布引爆市場，月之暗面沖刺港股IPO

7月17日，月之暗面正式發(fā)布新一代開源旗艦?zāi)Ｐ蚄imi K3，總參數(shù)規(guī)模達2.8萬億，是首個進入近3萬億參數(shù)級別的開源模型。Kimi K3在復(fù)雜推理、代碼生成、長上下文處理及Agent任務(wù)執(zhí)行等核心能力上實現(xiàn)明顯躍升。據(jù)Artificial Analysis智能指數(shù)評分，K3綜合得分57分，僅次于Claude Fable 5和GPT-5.6 Sol。

中信建投最新研報稱，Kimi K3反映國產(chǎn)大模型正加速縮小與海外前沿模型的差距，并由單純參數(shù)擴張轉(zhuǎn)向模型能力、推理效率和應(yīng)用落地的全面突破，更將K3發(fā)布定義為“另一個DeepSeek時刻”，稱中國大模型第一次以“競爭威脅”身份進入全球敘事。

在資本端，市場消息指月之暗面已啟動港股IPO籌備，目標估值300億美元。公司年度經(jīng)常性收入從4月的2億美元增長至6月的3億美元。月之暗面正尋求20億美元融資，對應(yīng)估值約300億美元。從2025年底投后估值43億美元到如今目標估值300億美元，半年之內(nèi)估值漲幅近6倍。

知情人士表示，月之暗面認為上市時機已經(jīng)成熟，公司已向投資人發(fā)送上市議案，最快可能在6個月內(nèi)完成港股上市，此前已與中金和高盛討論潛在港股上市。

機構(gòu)激辯AI后市，市場加速轉(zhuǎn)向“算收益”

券商機構(gòu)對本輪調(diào)整持分化觀點。

高盛在一份題為《誰將成為中國AI大模型行業(yè)的長期贏家？》的最新研報中預(yù)測，中國AI模型的API及訂閱收入將從2026年估算的350億元人民幣增長至2030年的8790億元人民幣，對應(yīng)每日token消耗量從350萬億增至4600萬億，增幅約24倍。

中信證券的最新研報則稱，伴隨模型能力的持續(xù)躍升與商業(yè)化路徑的逐步清晰，全球科技行情定價重心正由“投入側(cè)”向“產(chǎn)出側(cè)”遷移，中國AI資產(chǎn)的重估窗口正在打開。模型是智能供給的核心，中國模型智能上限的提升與下游商業(yè)化的高確定性，將推動海外投資人重新審視中國模型公司的競爭優(yōu)勢與估值潛力，重估有望由一級市場向二級市場的云與模型相關(guān)資產(chǎn)傳導(dǎo)。

但短期風(fēng)險不可忽視。經(jīng)濟學(xué)家宋清輝近日撰文指出，從全球市場來看，AI投資邏輯正在發(fā)生明顯變化，正從“講故事”逐步轉(zhuǎn)向“算收益”，資本更加重視AI是否真正能夠創(chuàng)造持續(xù)利潤，而不僅僅是持續(xù)燒錢擴張。這意味著未來AI資產(chǎn)將進一步分化，真正擁有核心技術(shù)、商業(yè)模式成熟、盈利能力持續(xù)改善的企業(yè)，有望繼續(xù)獲得估值支持，而缺乏盈利支撐、僅依賴概念炒作的公司，則可能面臨估值回落。

■新快報記者 鄭志輝