勝宏科技破除“二供焦慮”：憑高階良率與深度耦合，守衛英偉達PCB主供地位|發現好公司

本文來源：時代商業研究院 作者：郝文然、韓迅、實習生楊弘陽

來源|時代商業研究院

作者|郝文然、韓迅、實習生楊弘陽

編輯|韓迅

7月13日，勝宏科技（300476.SZ）發布澄清公告，針對“英偉達質檢、工藝未通過”等網絡傳聞予以堅決否認，強調公司高階工藝成熟、出貨正常，并首次披露“部分客戶已釋放2027—2028年長期需求”。然而消息發布后的幾個交易日，該公司股價仍然顯著下跌。

一條謠言何以引發市場的劇烈波動？其背后原因并不簡單。市場擔憂的并非單一的質檢風波，而是持續放大的“二供焦慮”：如果英偉達因勝宏科技的技術掉隊而開始引入第二供應商，那么其“半壁江山”的份額，是否已經迎來了被蠶食的倒計時？

作為占據全球AI服務器PCB市場50%以上份額（其中UBB通用基板份額約70%）的絕對龍頭，勝宏科技2025年實現營收192.92億元（同比增長79.77%），歸母凈利潤43.12億元（同比增長273.52%）。與此相對應，其股價也在2025年年內上漲超過7倍，2026年5月更上漲至402.60元的歷史最高水平。然而，股價高位也導致市場極易對任何“多源供應”的苗頭產生過度應激。如果我們翻開供應鏈的賬簿、審視其商業邏輯，就會發現所謂的“二供威脅”，被極大地放大了。

工藝的盡頭：高階HDI為什么是追趕者的“天塹”？

在PCB行業的技術光譜中，從通孔板、普通HDI到高階HDI（6階及以上），工藝難度呈現指數級上升。AI服務器（如GB200/GB300系列及后續平臺）所需的PCB，是集大尺寸、超高層數（24層以上）與超高階HDI（6階及以上、任意層互連）于一體的硬核硬件。這在技術上要求極高，而廠商普遍面臨層間對齊精度控制、高深寬比微盲孔可靠性以及超低損耗材料漲縮控制等物理極限挑戰。

勝宏科技的核心優勢正在于此。該公司是全球首批實現6階24層、8階28層及任意層互連HDI大規模量產的少數企業之一，其同時具備100層以上高多層PCB的制造能力，并持續推進10階30層HDI的研發認證。目前，全球能夠量產6階24層HDI板的企業仍極度稀缺，而勝宏科技的高階HDI、高多層領先市場量產水平2～3年。

更關鍵的行業分野在于良率。勝宏科技與追趕者之間15%—30%的良率鴻溝落實到財務層面后，足以直接決定商業模式能否跑通。

PCB是一門典型的重資產、高折舊，且原材料成本占比超過60%的制造業，AI服務器PCB采用極其昂貴的M7/M8級覆銅板（CCL）和超薄電子玻璃布。2025年，勝宏科技實現營業收入192.92億元，營業成本124.97億元，其中原材料成本82.37億元，占營業成本比例為65.91%。

以下為基于行業調研良率數據的敏感性測算模型，旨在揭示良率對盈利能力的非線性影響：假設勝宏科技35.22%的毛利率水平是在85%的良率下實現的，原材料成本占比固定不變（65.91%）。若良率降至50%，則原材料成本需增長1.7倍；考慮非原材料成本中包含廠房、設備等固定成本，漲幅取1.35倍。在此假設下，毛利率將從35.22%降至-2.39%，由正轉負。

該模型以勝宏科技2025年整體毛利率35.22%作為85%良率下的毛利基準，而這實際上低估了高階HDI產品的真實盈利水平——該毛利率為全公司加權平均值，已被消費電子等低毛利傳統業務拉低，而AI服務器PCB高端型號的毛利率遠超此水平。因此，實際的毛利率差距只會比模型測算更大。

50%的良率，意味著有一半的板子在壓合和鉆孔階段直接報廢，昂貴的原材料化為廢品。這意味著對于追趕者而言，50%的良率不是“賺得少”的問題，而是在高折舊與高報廢率的雙重夾擊下，陷入“做一片、虧一片”的財務絞肉機。在工藝與良率實現跨越式突破之前，二供即便拿到認證，也無力搶奪勝宏科技的份額。

認證周期與“非對稱風險”

資本市場常常將“二供進入”等同于“份額被瞬間對半平分”，這忽視了高端算力供應鏈中的“非對稱風險厭惡”特征。

在一套價值數百萬美元的AI算力集群中，PCB物料成本占比通常不足3%，但其承載的信號完整性與系統運行可靠性卻構成整個硬件的核心風險敞口。高階HDI板的微小層間位移或盲孔斷裂，可能引發信號衰減乃至電涌燒毀，造成直接物理損毀與商譽損失。在此“成本低敏感、風險極高敏感”的權衡下，大客戶的首要商業邏輯必然傾向于“穩定性優先”，而非采購價格競爭。

根據Prismark數據及行業調研，英偉達當前在高端AI服務器PCB領域并無成規模的備用供應商；新供應商的完整認證周期通常需12～18個月，部分嚴苛場景下可達18～24個月；同時，中國大陸以外產能遠無法滿足英偉達的規模需求。這一認證周期并非單純的流程時間，而是基于極限電涌測試、熱應力循環及千萬級數據吞吐驗證所構筑的信任壁壘。勝宏科技在H100時代（約40%份額）至GB200時代（UBB份額約70%）期間，已完成百萬級出貨，實現了與大客戶間的工藝協同與數據閉環；潛在二供則面臨至少18個月的嚴苛準入考驗。

在AI硬件行業，18個月約等于一代產品的生命周期。當二供仍處于認證階段時，勝宏科技已獲得下一代Rubin平臺（2026—2028年）約50%～55%的PCB份額。從H100到GB200再到Rubin，其份額呈持續上升趨勢，并未因“二供替代”預期而受阻。正如摩根大通在2026年6月研報中所述，份額分配的最終決定因素并非資質文件，而是“規模化、無瑕疵的交付能力”的持續驗證。

長單錨定深度耦合，毛利率驗證定價權

在此背景下，7月13日的公告中更具戰略分量的增量信息，是勝宏科技首次披露“部分客戶已釋放2027—2028年長期需求”。這一信號的實質含義在于：勝宏科技已不再是單純的“訂單加工廠”，而是深度嵌入大客戶下一代乃至下下一代算力架構的工藝共研體系，形成了短期難以被替代的結構性耦合。

這種深度耦合所帶來的技術定價權，在近期的成本壓力測試中得到了充分印證。2026年上半年，覆銅板龍頭建滔積層板已進行多輪提價，年內累計漲幅已超50%；電子布價格持續攀升，G75電子紗累計上漲約61%，7628電子布累計上漲約78%。對于傳統的周期性消費電子PCB廠商而言，這樣的成本沖擊足以對利潤形成壓力。

但勝宏科技交出的答卷截然不同——2026年一季度，公司實現營收55.19億元，同比增長27.99%；歸母凈利潤12.88億元，同比增長39.95%；毛利率達34.46%，同比提升1.08個百分點，環比提升0.95個百分點。如果剔除該公司第一季度匯兌損失及產能擴張帶來的新增借款利息合計約9000萬元的負面影響，其毛利率將進一步增至約34.9%。

毛利率逆勢上行，印證了一個關鍵判斷：勝宏科技業績的爆發，并非跟隨傳統電子周期起伏的“漲價驅動”，而是由AI高客單價、高毛利的高階HDI“結構性銷量爆發”所主導的盈利躍升。在強賣方市場格局下，高端AI PCB的高初始溢價與良率紅利，足以將上游原材料的高額漲幅充分消化——這正是

穿越周期波動、持續兌現業績增長的核心邏輯。

核心觀點：公司憑高階HDI良率壁壘與客戶深度綁定，二供威脅被夸大，主供地位穩固

免責聲明：本報告僅供時代商業研究院客戶使用。本公司不因接收人收到本報告而視其為客戶。本報告基于本公司認為可靠的、已公開的信息編制，但本公司對該等信息的準確性及完整性不作任何保證。本報告所載的意見、評估及預測僅反映報告發布當日的觀點和判斷。本公司不保證本報告所含信息保持在最新狀態。本公司對本報告所含信息可在不發出通知的情形下做出修改，投資者應當自行關注相應的更新或修改。本公司力求報告內容客觀、公正，但本報告所載的觀點、結論和建議僅供參考，不構成所述證券的買賣出價或征價。該等觀點、建議并未考慮到個別投資者的具體投資目的、財務狀況以及特定需求，在任何時候均不構成對客戶私人投資建議。投資者應當充分考慮自身特定狀況，并完整理解和使用本報告內容，不應視本報告為做出投資決策的唯一因素。對依據或者使用本報告所造成的一切后果，本公司及作者均不承擔任何法律責任。本公司及作者在自身所知情的范圍內，與本報告所指的證券或投資標的不存在法律禁止的利害關系。在法律許可的情況下，本公司及其所屬關聯機構可能會持有報告中提到的公司所發行的證券頭寸并進行交易，也可能為之提供或者爭取提供投資銀行、財務顧問或者金融產品等相關服務。本報告版權僅為本公司所有。未經本公司書面許可，任何機構或個人不得以翻版、復制、發表、引用或再次分發他人等任何形式侵犯本公司版權。如征得本公司同意進行引用、刊發的，需在允許的范圍內使用，并注明出處為“時代商業研究院”，且不得對本報告進行任何有悖原意的引用、刪節和修改。本公司保留追究相關責任的權利。所有本報告中使用的商標、服務標記及標記均為本公司的商標、服務標記及標記。