董忠云：靜待波動率回落，或在構建“黃金坑”

董忠云、劉慶東、龐晨、王警儀、楊子萌（董忠云系中航證券首席經濟學家、中國首席經濟學家論壇理事）

摘要

坐擁兩大存儲龍頭、疊加高杠桿屬性的韓國股市，是全球科技硬件板塊的重要風向標之一。6月下旬起，為平抑市場高杠桿投機風險，韓國監管層對杠桿ETF監管態度邊際趨嚴，觸發韓國股市“去杠桿—股價下跌—被迫去杠桿”的負反饋循環。與此同時，美伊沖突升級、霍爾木茲海峽局勢趨緊，進一步推動全球科技硬件板塊下挫。

韓國股市杠桿資金有多種渠道，僅從當前韓國股市信用交易融資余額來看，截止7月15日，融資余額34.4萬億，從高位38.6萬億回落約11%，但仍遠高于2020年至2024年平均水平18.6萬億。后續提高保證金門檻措施會進一步縮緊韓國股市流動性。

海外映射疊加整體風險偏好回落影響下，7月以來，A股市場杠桿資金同樣呈現降溫跡象。行業方面，截止7月15日，融資凈償還的行業數量由年初至今的15個，大幅上升至7月至今的27個。7月至今，僅有美容護理、石油石化、綜合仍維持融資凈買入。

A股強制披露期結束。對比歷年上市企業中報業績預告，2026年中報盈利增速中位數呈現邊際回落，位于近十年的中等水平。2026年中報預報預喜率較2025年略降，預警率略增。從行業角度來看，科技硬件、上游資源品和非銀金融板塊業績向好信號較為明確，地產鏈承壓明顯，下游消費板塊多數一級行業預警率高于50%。

對比2026年中報業績預告發布前后的市場盈利預測變化，截止7月15日，市場預期行業盈利增速明顯上調（比例>10%）的二級行業為普鋼、教育、生物制品、非金屬材料Ⅱ、飼料、能源金屬、汽車服務、綜合Ⅱ、其他電子Ⅱ。

投資建議：

往后看，海外方面，美伊再現擾動并推動全球油價上漲，韓國監管去杠桿政策或進一步推動韓國股市負反饋，短期內外圍擾動或延續。但另一方面，當前國內基本面并無重大變化，多只寬基ETF出現放量，穩市資金有望平抑當前海外引發的非理性波動。短期看，多空角力下，A股波動或較大。中期看，中國新舊動能轉型穩步推進中，A股或正在構建“黃金坑”。

本周市場回顧

根據同花順數據，本周市場整體下跌，上證指數（-5.81%）、深證成指（-8.90%）、滬深300（-5.26%）、科創50（-16.93%）、創業板指（-10.78%）、中證500（-11.64%）、中證1000（-12.57%），均表現較弱。行業風格上，金融風格表現較強，上漲0.98%；成長風格表現較弱，下跌14.57%。分行業來看，申萬一級行業中煤炭、食品飲料、銀行表現較強，分別上漲2.79%、2.72%、2.69%；電子、國防軍工、機械設備表現較弱，分別下跌18.84%、17.15%、14.39%。市場情緒方面，本周市場活躍度有所下降，日均成交金額為26464.39億元，較上周減少2808.42億元。估值方面，A股整體市盈率為21.82倍，較上周下跌6.69%。

正文

坐擁兩大存儲龍頭、疊加高杠桿屬性的韓國股市，是全球科技硬件板塊的重要風向標之一。6月下旬起，為平抑市場高杠桿投機風險，韓國監管層對杠桿ETF監管態度邊際趨嚴。政策收緊扭轉了市場寬松流動性預期，觸發韓國股市“去杠桿—股價下跌—被迫去杠桿”的負反饋循環。韓股大幅回調壓制全球科技硬件板塊整體風險偏好，與此同時，美伊沖突升級、霍爾木茲海峽局勢趨緊，進一步推動該板塊下挫。

韓國股市杠桿資金有多種渠道，僅從當前韓國股市信用交易融資余額來看，截止7月15日，融資余額34.4萬億，從高位38.6萬億回落約11%，但仍遠高于2020年至2024年平均水平18.6萬億。7月16日周四，韓國監管重拳整治杠桿ETF亂象，叫停產品新上市，提高保證金門檻。但該措施會進一步縮緊市場流動性，加劇負反饋，全球風險偏好大幅回落。周四美股費城半導體指數以及周五中、日股市均出現明顯波動。

海外映射疊加整體風險偏好回落影響下，7月以來，A股市場杠桿資金同樣呈現降溫跡象。截至7月15日，7月融資凈買入減少1307.39億元，融資余額回落，買入額占A股成交額回落至2026年以來19.04%歷史百分位。7月以來杠桿資金成交同步降溫，兩融交易額回落至2026年以來27.77%百分位，兩融交易額占A股成交額回落至2026年以來20.63%百分位。

行業方面，截止7月15日，融資凈償還的行業數量由年初至今的15個，大幅上升至7月至今的27個。7月至今，僅有美容護理、石油石化、綜合仍維持融資凈買入，融資凈償還額/成交額占比較大的仍以傳統行業為主，如銀行、交通運輸、食品飲料、有色金屬、電力設備、煤炭、建筑裝飾。7月融資凈償還絕對水平較大的行業，如電子，相對于本行業成交額則僅排在第11位。

A股強制披露期結束。對比歷年上市企業中報業績預告，2026年中報盈利增速中位數呈現邊際回落，位于近十年的中等水平。2026年中報預報預喜率較2025年略降，預警率略增。截至7月15日，2026年中報凈利潤同比增長率上限、下限中位數分別為31.51%和13.35%，相較去年同期有所回落，上限較2025年中報下降7.37個百分點，下限下降6.99個百分點。上限、下限中位數分別位于近十年的44.44%和55.55%分位，處于近十年中等水平附近。從披露率來看，截至2026年7月15日，A股2026年中報預告共1677家發布，披露率達30.34%，較2025年7月15日發布的2025年中報披露率27.19 %有所上升。總體來看，業績預喜（預增、略增、續盈、扭虧）的企業共723家，占比43.11%，相較去年預喜占比43.85%略降；預警（預減、略減、續虧、首虧）企業共953 家，占比 56.83%，相較去年預警占比55.89%略增。

從行業角度來看，科技硬件、上游資源品和非銀金融板塊業績向好信號較為明確，地產鏈承壓明顯，下游消費板塊多數一級行業預警率高于50%。分行業看，申萬一級行業中，非銀金融、有色金屬、石油石化、電子等四個行業預喜率較高（>60%），分別為88.89%、88.00%、64.29%、60.99%；建筑裝飾、家用電器、房地產、鋼鐵、建筑材料等行業預警率較高（>60%）且排名前五，分別為87.23%、86.67%、83.56%、80.00%、79.07%。進一步觀察申萬二級行業業績預告中預喜率和預警率的前20個行業。其中，預喜率前20的行業中，凈利潤同比上下限高于市場中位數的前五個行業，分別為動物保健Ⅱ、半導體、能源金屬、煉化及貿易、電池等；預警率前20個行業中，凈利潤同比上下限遠低市場中位數的前五個行業，分別為橡膠、普鋼、養殖業、白色家電、房屋建設Ⅱ等。

另一方面，對比2026年中報業績預告發布前后的市場盈利預測變化，截止7月15日，市場預期行業盈利增速明顯上調（比例>10%）的二級行業為普鋼、教育、生物制品、非金屬材料Ⅱ、飼料、能源金屬、汽車服務、綜合Ⅱ、其他電子Ⅱ。對比2026年7月15日和2026年6月30日，124個申萬二級行業中共63個的2026年WIND一致預測凈利潤增速得到上調。申萬一級行業中，除環保、房地產兩個行業的二級子行業預測凈利潤增速未上調外，其他行業均實現上調。半數以上二級子行業上調的一級行業為綜合、非銀金融、基礎化工、電子、銀行、有色金屬、機械設備。

投資建議：

往后看，海外方面，美伊再現擾動并推動全球油價上漲，韓國監管去杠桿政策或進一步推動韓國股市負反饋，短期內外圍擾動或延續。但另一方面，當前國內基本面并無重大變化，多只寬基ETF出現放量，穩市資金有望平抑當前海外引發的非理性波動。短期看，多空角力下，A股波動或較大。中期看，中國新舊動能轉型穩步推進中，A股或正在構建“黃金坑”。

風險提示：國內政策推行不及預期；地緣政治事件超預期；海外流動性寬松不及預期。