長鑫科技：一個季度賺回十年虧損

一家虧了十年的公司，一個季度把十年的錢都賺回來了。

7月16日，長鑫科技正式啟動科創(chuàng)板新股申購。發(fā)行價 8.66 元/股，募資 579 億元，A 股年內(nèi)最大IPO，科創(chuàng)板史上第二。發(fā)行市值 5800 億，機構喊出上市后 3 萬億目標，中一簽或賺 2 萬。有人喊它 "中國三星"，有人罵它 "周期接盤俠"。

所有爭議的核心就一個問題：這錢，能賺多久？或者說這家公司，離三星到底還有多遠？

先從財務數(shù)據(jù)看起。2023年，營收 90 億，虧 163 億。2024年，營收 241 億，虧 71 億。2025 年，營收 618 億，賺 18.75 億，這是它第一次扭虧。而2026年一季度，單季營收 508 億，凈賺 247.62 億。

什么概念？一天賺近 3 億，一個季度填完三年的坑。

上半年預告更夸張，預計 2026 年上半年實現(xiàn)營業(yè)收入 1100 億元至 1200 億元，歸母凈利潤 500 億元至 570 億元，超過成立十年的累計虧損。這業(yè)績，放在整個 A 股都算炸裂。但炸裂的業(yè)績背后，得先搞清楚：錢，是怎么來的？

故事要從十年前說起。

2016年，長鑫在合肥起步。十年磨一劍，磨出 3 座 12 寸晶圓廠，月產(chǎn) 30 萬片晶圓。Omdia 數(shù)據(jù)顯示，長鑫現(xiàn)在是全球第四大 DRAM 廠商，市占率從去年一季度的 3% 爬到今年的 7.7%，把南亞科技擠在了身后。但數(shù)字背后的差距，肉眼可見，三星一家約 40%的市場，去年 DRAM 業(yè)務收入 723 億美元；長鑫去年全年營收 85 億美元，不到三星的八分之一。三巨頭牢牢把持 90% 以上的市場，長鑫剛坐上牌桌，籌碼還不多。

準確來說，這波暴利，不是技術突然爆炸，而是踩中了周期的風口。

DRAM這行，從來都是過山車行情。漲的時候漲上天，跌的時候跌穿底。

過去 15 年，四輪周期，輪輪如此。

2016 年至 2018 年，云計算普及與智能手機升級帶動 DDR4 內(nèi)存價格兩年上漲 197%，隨后三大巨頭集中擴產(chǎn)導致產(chǎn)能過剩，價格又在兩年內(nèi)下跌 79%，幾乎回到周期起點。

這輪漲價從 2024 年開始，三個原因湊到了一起：AI 服務器爆了，一臺 AI 服務器的內(nèi)存是普通服務器的 8 倍；三巨頭默契減產(chǎn)控價；大家都去搶 HBM 的蛋糕，傳統(tǒng) DRAM 產(chǎn)能反而少了。

四個季度連漲，今年一季度環(huán)比漲了 90% 到 95%。長鑫滿產(chǎn)滿銷，趕上了這波超級周期的浪尖。但歷史告訴我們，浪有多高，摔下來就有多疼。如果價格回調(diào) 10% 到 20%，利潤可能直接腰斬，這也是市場對其估值產(chǎn)生巨大分歧的根本原因。

技術層面的對比，更能客觀反映長鑫與三星之間的真實差距。

在成熟工藝 DRAM 領域，長鑫確實已經(jīng)追趕到國際第一梯隊門檻：17 納米 DDR5 速率達到 8000Mbps，LPDDR5X 達到 8533Mbps，與三星、SK 海力士同代產(chǎn)品的性能差距在 5% 以內(nèi)；17 納米 DDR5 良率突破 90%，而三星同代產(chǎn)品良率約為 92% 至 93%，差距已經(jīng)非常微小。

但在決定未來 AI 算力格局的關鍵領域，差距依然不容忽視。首當其沖的就是 HBM 高帶寬內(nèi)存，這是當前 AI 產(chǎn)業(yè)鏈利潤最豐厚的環(huán)節(jié)，也是英偉達 GPU 的核心配套組件。

目前全球 HBM 市場幾乎被三星、SK 海力士、美光三家壟斷，其中 SK 海力士占據(jù) 58% 份額，三星占據(jù) 39%，兩家都已經(jīng)開始送樣 HBM4E 產(chǎn)品；而長鑫科技的 HBM3 產(chǎn)品目前仍處于樣品驗證和小批量生產(chǎn)階段，前道良率在 35% 至 50% 區(qū)間，計劃 2026 年底開始試量產(chǎn)，HBM3E 預計 2027 年才能量產(chǎn)，技術代差約為 3至 4年，AI 時代價值最高的這塊市場，長鑫暫時還難以深度參與。

先進制程的天花板同樣清晰可見。由于缺乏 EUV 光刻機，長鑫目前只能采用 DUV 多重曝光技術推進制程迭代，不僅成本更高，制程升級速度也受到天然限制。三星的主力制程已經(jīng)推進到 1b 納米（約 12-13 納米），正在向 1c 納米節(jié)點演進，而長鑫的主力制程約為 16 納米，落后國際巨頭 2 至 3 代。專利儲備的差距更為懸殊，長鑫科技累計擁有 5500 多項專利，而三星和 SK 海力士的專利儲備均達到數(shù)萬級別，這種底層技術積累的差距，顯然不是短期內(nèi)能夠彌合的。

十年了，從無到有，從巨虧到暴賺，長鑫走得不容易。

說它是中國三星，確實早了點。三星三十年筑的墻，不可能幾年就翻過去。說它是接盤俠，也不公平。以前每年幾千億的內(nèi)存訂單，說卡你就卡你，現(xiàn)在至少飯碗端在自己手里了。上市不是終點，是起點。周期總會過去，價格總會回落，最后拼的還是技術。

能不能穿越周期，能不能在 HBM 上啃下一塊肉，能不能把制程的差距追上來，這才是長鑫真正要交的答卷。至少現(xiàn)在，我們終于坐上了主桌。至于能不能吃到好菜，還得看自己的本事。

來源：星河商業(yè)觀察