上海
文丨詹詹編輯丨杜海
來源丨新商悟
（本文約為1500字）
7月6日，鼎龍股份正式向港交所主板遞交H股上市申請，沖刺A+H雙重上市架構。從2025年初到遞表日，其A股累計漲幅超過246%，市值升至近852億元。
然而，支撐這一輪股價上漲的，不完全是基本面，還有另一條隱秘的邏輯線。自上市以來，鼎龍股份董監高通過連續10多年的減持，共計套現高達11億元。其中，控股股東朱雙全、朱順全兄弟二人共計套現6.2億多元。
這不是一次性的高位套現，而是一場跨越10多年的系統性減持。從2013年大股東通過高送轉后快速減持套現2.12億元，到2026年6月30日五位高管同日減持，套現節奏貫穿了公司發展的各個階段。
進入2026年，減持節奏進一步加快。6月7日，副總經理肖桂林、黃金輝，財務負責人姚紅，董秘楊平彩等5位董監高集體披露減持計劃。按照當時收盤價69.75元/股（前復權，下同）測算，合計擬套現約3580萬元。其中，副總經理肖桂林擬減持23.1萬股，套現約1611萬元，相當于其年薪的15倍。
6月30日，減持窗口開啟首日，姚紅和楊平彩便立即行動。姚紅減持5.12萬股，套現534萬元；楊平彩減持4萬股，套現413萬元。
正經社分析師注意到，減持股份的來源多為股權激勵股份；一邊是管理層持續減持套現，一邊是上市公司不斷舉債擴張。
2025年，鼎龍股份資產負債率升至39.17%，高于2024年的34.08%，也高于行業平均的29.07%。有息資產負債率達到25.82%。總負債同比增長40.88%，主要因發行可轉債增加應付債券約9億元，以及長期借款增加約2.9億元。
資本開支的激增直接推高了財務費用。2025年，財務費用同比增加321.38%，利息支出從2024年的2984萬元增至5612.64萬元。截至2025年末，在建工程規模約6.6億元，較上年末上漲38.51%。
同樣值得關注的，是減持與利好消息之間的“時間差”。6月7日，董監高集體披露減持計劃；6月11日，公司發布高端晶圓光刻膠產品取得重大訂單的自愿性公告。減持計劃在先，利好消息在后，這種節奏安排，很難不讓市場產生聯想。在IPO前的估值高點，以股權激勵名義獲得的股份通過減持變現，接盤的則是二級市場的普通投資者。
如果說減持套現是“防守”，那么光刻膠則是鼎龍股份向資本市場講述的“進攻”故事。
鼎龍股份共計布局40多款高端晶圓光刻膠，近30款送樣驗證，8款ArF/KrF產品已獲批量訂單。年產300噸KrF/ArF高端晶圓光刻膠產線已于2026年3月投產。
但訂單規模與產能之間存在著巨大的落差。截至2026年7月，光刻膠在手訂單規模不足5000萬元。300噸的產能與不足5000萬元的訂單之間，差距懸殊。而KrF/ArF光刻膠國產化率目前僅約3%和不足1%，客戶導入和驗證周期極為漫長。
更值得警惕的是產能利用率的失衡。拋光液、光刻膠等驗證周期較長的產品一次性超前大規模投產，導致產線長期處于低稼動狀態，大額固定資產折舊持續侵蝕盈利并消耗自由現金流。建了產線，但訂單還沒跟上；折舊已經開始，但收入還沒兌現。
正經社分析師發現，將這個資本故事串聯起來看，一條清晰的閉環浮現出來：上市公司舉債擴張→資本市場給予高估值→董監高在估值高位減持套現→公司再通過港股IPO募資填補資金缺口。在這個閉環中，管理層通過減持提前鎖定了收益，而擴張的成本和風險則留給了上市公司和二級市場的投資者。
鼎龍股份報出的成績單堪稱亮眼，2025年，營收36.6億元，凈利潤7.2億元，同比增長38.32%；CMP拋光墊國內市占率達38.5%，位列國產第一。
但當實控人和管理層總是在估值高點減持套現，將擴張的負債和風險留在上市公司體內時，所謂的“長期主義”，或許只是說給市場聽的故事。【《新商悟》出品】
CEO·首席研究員|曹甲清·責編|唐衛平·編輯|杜海·百進·編務|安安·校對|然然
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