人均只賺10塊錢，公司上市了

又一家“同仁堂”上市了。

7月7日，同仁堂醫養登陸港交所，這也是同仁堂集團第四家上市公司，在此之前，還有同仁堂股份、同仁堂科技和同仁堂國藥。

與眾所周知，與擁有“安宮牛黃丸”等多個知名藥品的“同仁堂”不一樣，同仁堂醫養所處的賽道是中醫醫療服務。換句話說，這家“同仁堂”主要是開醫院，而非賣藥。

刻板印象里，一家中醫院人來人往，占地面積大，里頭有老中醫坐診，有小學徒負責抓藥，理應比單純的賣藥生意更值錢才對。

然而上市第一天，同仁堂醫養股價就下挫近40%。7月15日收盤，其股價相比當初的5.5港元發行價已差不多腰斬，約3港元/股。

如果將其跟“老大哥”放在一起，這種反差就更明顯了。截至發稿，A股上市公司同仁堂市值約340億元，新上市的同仁堂醫養市值卻只有14億港元左右。

算下來，竟整整差了近30倍。難道當醫生，真的不如賣藥賺錢嗎？

圖/視覺中國

擴張不易

從本質上來說，資本市場是否看好一家公司，能不能增長是關鍵。

匯生國際資本有限公司總裁黃立沖對中國新聞周刊指出，從今年的行情看，資金更愿意去追逐的，是AI、芯片、光模塊、半導體這些最有增長彈性，產業趨勢紅利明確的賽道。換言之，“增長”就是一切的前提。

同仁堂醫養恰恰不滿足這一點。2023年到2025年期間，同仁堂醫養的營收分別為11.53億元、11.75億元、11.71億元，幾乎原地踏步。

按理說，有“同仁堂”的品牌加成，可為什么營收規模遲遲上不去？

其實放眼整個中醫醫療服務市場，總規模還是相當之大的。據弗若斯特沙利文數據，2024年中國中醫醫療服務市場規模在9000億元以上，預計2032年將達到2.1萬億元人民幣，復合年增長率超過10%。

只不過對于一家公司，所處的賽道規模大并不是全部，能在賽道里吃下多少份額才是關鍵。

不同于西醫的標準化，中醫藥在診療過程中講究“一人一方”，更多依賴醫生的臨床經驗。國金證券研報指出，中醫自古以家傳、師承為主，形成經方派、溫病派、傷寒派等不同學術流派，診療方法和用藥習慣差異顯著。

除了流派，還有氣候、藥材資源和疾病譜系等導致的地域差異，又催生了“嶺南醫學”“海派中醫”等流派，進一步加劇了行業的分散性。

這也就意味著，這個行業天生其實更傾向于個體化經營，很難公司化、企業化、連鎖化。而少數完成轉型的，又多局限于區域運營，難具備全國化擴張能力。

時至今日，這個行業能連鎖化發展的選手，除了同仁堂醫養，就是固生堂、圣愛中醫、張仲景國醫館這么幾家，一只手就能數得過來。

其中，同仁堂醫養和固生堂是唯二的兩家上市公司，市占率都很有限，按2024年中醫醫療服務總收入計，同仁堂醫養在非公立中醫院醫療服務行業中排名第二，占據的市場份額卻僅有0.2%，排名第一的固生堂也不足1%。

由于一家醫院所能承載的患者數量存在天花板，因此為了快速搶占市場，把規模做大，行業里的普遍做法是自建醫院，或者并購。

同仁堂醫養這幾年收購動作不少。據招股書，其核心運營資產包括13家自有線下醫療機構、1家互聯網醫院，以及13家線下管理醫療機構。其中浙江三溪堂保健院、三溪堂國藥館、上海承志堂、上海中和堂等，都是2022—2024年之間收購而來。

據相關研報，固生堂采取的策略也是并購為主、自建為輔，2022—2025年之間并購醫院超過了30家，占新增醫院的一半以上。

浦銀國際研報指出，自建新店回本更快，一般2—3年可收回成本，并購則一般在4年左右。不過前者需要花費6—12個月等待牌照審批，后者能快速獲取牌照資源，進入新城市。

但無論是自建還是收購，都不能在短時間內快速撐起規模。自建新店，選地、招人、審批都是繞不開的環節，短時間內完不成。而并購老店，則取決于能不能找到好的標的，以及是否具備足夠的資金實力。

2024年后，同仁堂醫養再無并購動作，因此收入停滯不前也就不難理解了。

為何不賺錢

比收入更重要的，是賺錢的能力。

2023—2025年，同仁堂醫養的毛利率一直在18%上下波動，同期利潤分別為4263萬元、4619萬元、3375萬元，凈利潤率約2.9%—3.9%。

按照2025年公司接待患者340萬人次來計算，在平均每位患者身上只賺了差不多10塊錢。

相比之下，固生堂同期毛利率則維持在30%左右，凈利率則在10.2%—10.8%浮動。

為什么二者的盈利能力差了這么多？

首先和業務結構有關。同仁堂醫養的業務主要分三塊：中醫醫療服務、向中小醫療機構輸出托管管理服務，以及依托同仁堂供應鏈銷售健康產品。

其中，中醫醫療服務營收占比最大，超過85%。可受限于模式，這塊業務本身的毛利率不高，2023—2025年前九個月約16%。管理服務雖毛利率超過70%，整體占營收比卻極小，僅1.3%，無法拉升整體水平。

值得一提的是“銷售健康產品及其它產品”，這一塊毛利率近幾年發生了明顯下滑，從2022年的37.1%跌落到了2025年前九個月的21.5%。

理論上，和同行相比，同仁堂醫養可以在體系內銷售同仁堂集團的藥品，賺錢更快，可現實卻恰恰相反，“統一指揮”并沒有帶來運營效率的增加。

招股書顯示，2022年同仁堂醫養收購三溪堂保健院與三溪堂國藥館后，為避免與母公司同仁堂集團的其他業務產生同業競爭，三溪堂國藥館被迫調整業務模式，從高毛利的零售轉向了低毛利的批發，導致來自三溪堂保健院與三溪堂國藥館的收入減少。

至于凈利率方面，影響最大的是“行政開支”一項。

據招股書，2022年同仁堂醫養的行政開支占到了總毛利的90.8%，近幾年有所緩和，但2024年和2025年行政開支依舊占到毛利的60%以上。

此外還有“銷售及分銷開支”，同樣有所優化，同期從占毛利的13.8%下降到了約8.8%。

有趣的是，這兩項開支力度和固生堂正好反過來。據固生堂2025年年報，其“銷售及分銷開支”比“行政開支”要大很多，前者報告期內占毛利的33.8%，后者僅占18.9%。

進一步拆分，同仁堂醫養的“行政開支”主要來自“雇員福利開支”和“攤銷及折舊”兩項，加起來超過總行政開支的70%。

湖南省藥品流通行業協會原秘書長黃修祥對中國新聞周刊分析，同仁堂醫養之所以銷售及分銷開支的比例更低，原因可能在于能依托總部的品牌效應降低獲客成本。而“行政開支”多來自新收購醫院導致工資支出和折舊增加，這也反映出了兩家公司在運營能力上的差距。

從時間線看，固生堂成立于2010年，同仁堂醫養成立于2015年。五年的時間差，除了導致規模上的差距，還會影響到人才儲備和梯隊建設。

培養一個優秀的中醫不容易。研報指出，優秀中醫師的培養周期較長，除了中西醫理論學科，還需掌握針灸、推拿等技能，知識體系較龐雜。資深中醫師占比方面，2024年我國中醫主任醫師和副主任醫師僅占全國中醫醫師數量的16.0%。

而從患者角度，選擇去哪家醫院就醫，考慮更多的也不是品牌，而是有沒有醫術高、口碑硬的老中醫“坐鎮”。

為留住名醫，同仁堂醫養和固生堂不約而同都推出了“名醫工作室”機制，指公司在新開的醫館開放部分股權接受醫生投資，除掛號、外治、中藥分成等常規收益外，單店年收入超過一定限額時，醫生合伙人可按投資比例獲得分紅，實現醫生與門店之間收益的綁定。

據招股書，同仁堂醫養目前建立了14個國家級或省級名醫工作室，并計劃在2029年年底之前通過加強與醫科大學和醫學院合作，招聘約150名醫療專業人員，進一步建立新的名醫工作室。

這個數量遠遠低于固生堂。據浦銀國際研報，2025年上半年，固生堂在全國建立的名醫工作室就超過了140個，足足是同仁堂醫養的10倍。

黃修祥指出，盡管同仁堂醫養擁有強大的品牌影響力，但真正決定利潤的還是人效，這又取決于關鍵的人才以及后續的人才梯隊培養。想將收購來的資產真正盤活，同仁堂醫養不光要遍請名醫，還需借助名醫的力量建立梯隊人才體系，建立統一的標準化管理體系，才能最終提升單店盈利能力和周轉效率，而這些都是長周期的工作，短時間內難以見效。

“上市只是新起點，關鍵還是看后續運營執行力，如果能把品牌優勢真正轉化為穩定的單店模型和可復制的盈利能力，市場估值會逐步回歸理性。”黃修祥說。

記者：石若蕭

編輯：余源