AI行情走到哪一步了

文/中國國際金融股份有限公司研究部董事總經理、首席海外與港股策略分析師劉剛，中國國際金融股份有限公司研究分析師楊萱庭

2026年全球市場圍繞人工智能（AI）極致分化，AI鏈條領漲，消費與港股跑輸。本輪AI基本面和市場交易更接近1998—1999年，尚未進入全面泡沫，但擁擠交易會放大短期波動。衡量是否進入泡沫階段的關鍵是看投資是否超過需求和能力，后續關鍵看龍頭股現金流、滲透率和資金來源。

2026年全球市場呈現極致分化，拋開伊朗局勢的擾動，核心主線就是AI科技。處于AI鏈條中的市場，如美股、A股創業板和科創板、韓國股市、中國臺灣股市等接連突破新高，但不在這一鏈條上的方向，如A股的消費和港股，則明顯跑輸。

但越是單一的主線，越容易伴隨泡沫化的質疑。自2022年11月ChatGPT推出以來，每一次AI行情加速，幾乎都伴隨著類似擔憂。最近一次的波動則來自2026年5月美國非農就業數據大超預期后的沖擊，高擁擠交易遇上流動性緊張導致前期漲幅較大的資產劇烈回調，韓國股市表現就是典型案例。

往前看，美股科技股的走勢不僅決定了以美國為核心的全球AI鏈條方向，也決定了當前中美經濟K型分化中“強”的一端是否能獨立支撐增長。2026年以來，科技的好掩蓋了內需的弱，若科技趨勢走弱，那么不僅權益市場面臨回調，整體增長可能也會面臨動能失速的風險。那么，本輪AI行情走到哪個階段，距離泡沫有多遠？互聯網泡沫對當下有何借鑒？應該觀察什么？又該如何應對？

AI離泡沫有多遠：加速投資不等于泡沫，超過需求和能力的投資才是

泡沫并非完全是壞事，一定程度上，投資熱潮本身就是推動產業發展的重要力量。因此，關鍵不在于否認泡沫，而在于確認當前處于哪個階段。這要求我們進一步區分產業自身和市場泡沫：對于產業自身，核心在于投資強度與需求和能力是否匹配；對于權益市場而言，快速上漲并不一定是泡沫，只有當定價脫離基本面的上漲才屬于泡沫。

從宏觀環境、產業需求和投資三個維度來對比，當前AI產業基本面更接近1998—1999年的情況。

一是貨幣政策接近1998—1999年初，美聯儲短期降息有壓力，但加息門檻也很高。互聯網革命時期，美股上漲的助力之一來自貨幣寬松，美聯儲自1995年6月起連續三次降息，1997年3月雖因通脹壓力小幅加息，但在亞洲金融危機后暫停收緊，并在1998年通脹回落后再次連續三次降息。直到1999年6月，美聯儲才重新開啟加息周期，并持續至2000年5月。雖然美股在加息初期并未立即承壓，但持續緊縮的政策最終削弱市場流動性，并導致美股在加息周期末期見頂。

剔除伊朗局勢擾動，沖突爆發前美國實際利率（1.7%）與自然利率（1.4%）之間30bp的差距本就隱含美聯儲仍需要降息。雖然當前美聯儲降息時點和空間受油價影響不斷延后和壓縮，但如果不出意外的話，2026年5月通脹就是年內高點，如果油價回落至每桶80美元左右，美國通脹年底可能降至3%以下，仍有降息空間；反之，油價突破每桶120美元才會有加息壓力。

二是需求接近1998—1999年，內生需求和外延需求有所不同。內生需求接近1998年三季度，非農商業勞動生產率自2023年以來累計抬升8.7%，抬升幅度已經接近1998年三季度。外延需求有所突破，面向企業（ToB）的付費場景加速落地。以OpenClaw為代表的AI Agent 2026年初以來快速“破圈”，拓展企業端和個人端的外延需求，Ramp AI數據顯示，2026年初以來各行業每名員工的月均AI支出平均上漲近120%，其中科技行業最高（66美元），金融保險（36美元）和專業服務（27美元）緊隨其后。與此同時，科技龍頭營收增速接近1998—1999年水平。美國五大云廠商（亞馬遜、微軟、谷歌、Meta和甲骨文）的營收同比增速自2025年一季度的11%持續抬升至2026年一季度的20%，已突破互聯網革命時期的高點，走勢接近1998—1999年的快速增長階段。

三是投資強度接近2000年。以GDP項下的科技硬件和軟件設備來界定狹義的AI投資，2026年一季度美國年化規模為1.2萬億美元，占名義GDP的3.7%，自2023年以來抬升0.6個百分點，為1995—2000年抬升幅度（1個百分點）的六成。如果考慮到數據中心和電力等配套設施，廣義AI投資規模還將增加約4000億美元，占名義GDP的比例升至4.8%。

投資是否匹配需求。本輪AI投資規模范圍更廣，這也意味著科技股逐漸從傳統的“輕資產”轉向“重資產”，在短期需求尚未完全兌現的前提下，2026年一季度五大云廠商的資本開支和營收比例由2025年四季度的27%加速升至33%的新高，遠超1995—2000年互聯網行情20%的高點，強度接近2000年。

投資是否匹配能力。作為串聯本輪AI上下游產業鏈的投資“起點”，五大云廠商正接近外部融資臨界點，資本開支/經營性現金流已經升至94%，說明現金流已經成為判斷AI投資周期能否延續的關鍵變量。除此之外，Anthropic、OpenAI等AI龍頭陸續上市后，有望以更低的權益融資成本獲得資金，并進一步參與AI基礎設施投資，從而部分“分擔”云廠商的資本開支壓力。

與2000年前后的泡沫形成期不同的是，彼時大量無收入、無盈利的Dot com公司依靠上市融資不斷推升估值，但當前AI龍頭的融資和擴張仍受到收入兌現、現金流、盈利能力和投資回報等約束，因此整體更為克制。

AI行情所處階段：類比科技網絡泡沫，當前相當于1998—1999年

我們在上文分析了AI產業基本面相比“泡沫”仍有距離，從二級市場表現來看亦是如此。當前科技股上漲仍主要由盈利驅動，并非純粹的估值泡沫。如果因擔憂而過早離場，反而會錯失產業趨勢帶來的階段性收益。即便是互聯網革命時期，格林斯潘在1996年提示市場陷入“非理性繁榮”后，科技股仍持續上漲近4年才“戳破”泡沫。

一是行情表現更接近1997—1998年，但相對擁擠的交易會放大短期波動。截至2026年6月12日，2023年以來納斯達克指數（147%）顯著跑贏標普500（94%）和道瓊斯（54%），年化收益達30%，速度接近互聯網革命時期的快速上漲期（32%）。其中盈利貢獻納斯達克本輪漲幅的近八成，接近1995—1998年快速上漲時期，這也證明本輪科技股的上漲并未完全脫離基本面。

從擁擠度層面看（過多資金基于相似邏輯而追逐同一類資產或策略），費城半導體指數、韓國股市、我國科創50的擁擠度歷史分位數已經高于80%，納斯達克100在近期回調后也仍處于70%的分位數。但與直覺不同的是，高擁擠資產不改變回報特征，產業趨勢才會，但高擁擠放大對尾部風險的敏感度，尤其是在流動性緊縮的情況下。

二是估值接近1997—1998年水平。指數層面，標普500動態市盈率2025年10月底突破23倍的階段性高點，一度接近1998年底的估值水平。2026年初回調至18～19倍后，近期再度反彈至20～21倍附近，接近1997—1998年水平。納斯達克動態市盈率近期反彈至26～27倍，但仍低于2023年和2024年33倍的高點。聚焦龍頭科技股，五大云廠商尚未修復2026年初以來的“估值坑”，當前21～22倍的動態市盈率接近1997—1998年的水平。從歷史經驗看，30～31倍是估值的壓力位，每次觸及該區間，短期回撤風險隨之抬升。其他AI鏈條中，芯片和存儲估值仍低于前期高點，而半導體設備、光模塊和AI服務器估值持續抬升......

來源 | 《清華金融評論》2026年7月刊總第152期

編輯 | 王茅

審核丨秦婷

責編 | 蘭銀帆

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