環動科技IPO為何長期停滯？

文/勁草

來源/萬點研究

環動科技科創板IPO于2024年11月受理、12月進入問詢，至今（2026年7月）仍處于“已問詢”狀態，審核已超一年未有實質進展。

2026年3月，環動科技更新科創板招股說明書（申報稿）。2025年，公司實現營業收入4.38億元、凈利潤9376.65萬元，同比分別增長28.32%和54.31%。RV減速器國內市占率從2021年的10.11%提升至2024年的24.98%，與行業龍頭納博特斯克的差距縮小至8.81個百分點。這份成績單，似乎印證了“國產替代”的敘事邏輯。

然而，自2024年11月IPO獲受理以來，公司已歷經兩輪問詢，至今尚未過會。監管層反復聚焦的客戶集中度、盈利波動、應收賬款等結構性問題，并未隨業績增長自然消解，反而在最新數據中顯現出更復雜的張力。

市占率的上升與議價權的下沉

環動科技的核心競爭力在于RV減速器這一“卡脖子”部件，2021-2024年其市占率從10.11%升至24.98%，納博特斯克同期從51.77%降至33.79%。這一替代進程清晰可見，但市占率的提升伴隨著盈利能力的明顯讓渡。

2024年，環動科技主營業務毛利率從42.47%驟降至35.36%，2025年雖回升至36.57%，仍未恢復前期水平。公司解釋稱，主要因“支持自主品牌工業機器人快速發展”而下調售價，2024年平均售價降幅超過成本優化成效。

降價壓力并非完全來自主動策略，2024年核心客戶埃斯頓與埃夫特均陷入虧損（埃斯頓歸母凈利潤虧損約8.1億元，埃夫特虧損擴大至1.57億元）。下游廠商為搶占份額壓縮成本，壓力向上游傳導，環動科技成為直接承壓者。公司亦坦言，若下游持續降價，毛利率將面臨較大下行風險。

也就是說，市占率提升在短期內是增長引擎，但在價格戰主導的國產機器人市場，卻可能演變為“以價換量”的結構性陷阱。下游的虧損并非周期性波動，而是競爭格局重塑的必然階段，這意味著環動科技的毛利率壓力或將長期存在。

“大客戶依賴”的結構性難題

埃斯頓連續多年位居中國國產工業機器人出貨量首位，2025年更超越外資品牌登頂。作為其核心供應商，環動科技的命運與這位“冠軍客戶”深度綁定。

監管層在問詢中反復追問的客戶集中度問題，依然是環動科技最顯性的風險。報告期各期，前五大客戶收入占比分別為92.12%、82.87%、78.34%，呈逐年下降趨勢，但結構上仍高度集中。對第一大客戶（埃斯頓）的收入占比在2024年達到58.14%的高點，2025年雖降至48.56%，但仍貢獻了超過2.1億元收入。

報告期內，前五大客戶收入占比從92.12%逐步降至78.34%，但集中度仍極高。對第一大客戶埃斯頓的收入占比2024年達58.14%峰值，2025年回落至48.56%，絕對金額仍超2.1億元。2023年起，公司即被認定存在對第一大客戶重大依賴。

這種依賴不僅體現在收入端，更深刻影響資產質量。應收賬款賬面價值從2023年的1.35億元增至2025年的2.72億元，占流動資產比例超過43%；2024年應收賬款周轉率降至1.62次，遠低于行業平均5.12次。其中，對埃斯頓的應收賬款占比一度高達72.68%。

2024年埃斯頓巨額虧損，直接傳導至環動科技：RV減速器平均售價同比下降9.89%，毛利率下滑超7個百分點。公司與主要客戶的協議多為一年一簽（雖與埃夫特有十年供貨協議，但2024年對其采購金額仍下降55.01%），續約與采購量均存在不確定性。

環動科技的“聚焦頭部客戶”戰略在市占率爭奪階段高效，但也制造了脆弱的單點風險。下游龍頭的一舉一動，從價格戰到產品結構調整，都會被放大為上游供應商的系統性壓力。2025年對埃斯頓銷售仍同比增長超90%，說明依賴的絕對值并未實質降低，只是被擴大后的總盤子暫時稀釋。

為緩解依賴，公司正拓展匯川技術、新時達、新松機器人等客戶（2025年一季度相關銷售同比均超100%增長），并開拓國際市場與新型精密行星減速器、機電一體化關節模組等品類。但新增長點要達到與埃斯頓分庭抗禮的規模，仍需較長時間驗證。

產能擴張的預期與現實

本次IPO擬募資14.08億元，其中約11億元用于年產32萬套RV減速器的智能制造基地。公司以2023年產能利用率超100%論證擴產緊迫性。

然而，2024年產能利用率已回落至83.08%，產量同比僅增5.22%。公司解釋為下游新能源行業需求階段性下滑，這本身暴露了擴產邏輯的風險：計劃建立在“下游需求持續旺盛、市占率穩定提升”的樂觀假設之上。

公司預測2027-2029年市占率分別達36.98%、40.98%、44.98%，并據此匹配產能規劃。但從24.98%向45%躍升，面臨的競爭將遠超前期（納博特斯克持續擴產，國內珠海飛馬、智同科技等亦在追趕）。新增產能消化需同時滿足三大假設：市占率每年提升約4個百分點、下游需求平穩釋放、客戶拓展如期推進。其中任一假設落空，都將導致產能閑置與折舊壓力。

募投項目達產后，預計每年新增折舊攤銷約8256萬元。以2025年凈利潤為基數，這一剛性成本將占近88%。雖未來營收規模擴大可攤薄占比，但前提仍是產能順利消化與毛利率相對穩定。

擴產是“國產替代”窗口期下的競爭性防御——不擴則可能永久錯失份額。但在當前產能利用率尚未恢復、行業需求波動明顯的背景下，14億元募資（對應資產規模近乎翻倍）也意味著公司從“輕資產”向“重資產”轉型，財務彈性下降，風險敞口同步放大。

獨立性的歷史包袱

控股股東雙環傳動（002472.SZ）持有其61.29%股權，而雙環傳動的實際控制人——陳菊花與其三位女婿吳長鴻、陳劍峰、蔣亦卿，通過多層嵌套合計控制環動科技67.27%的股份。

這場分拆上市的合法合規性，是上交所審核問詢的第一道關卡。監管層反復追問的核心命題只有一個：環動科技是否真正獨立于母公司，還是僅僅將“國產替代”的敘事包裝在分拆框架之下？

盡管公司通過購買房產、土地、設備，以及受讓專利等方式完成了形式上的剝離，但歷史上的關聯交易和人員流動依然留下了痕跡。例如，公司有7項發明專利系從雙環傳動繼受取得；核心技術人員王永波曾于2021年以雙環傳動員工身份入股環動科技，至2023年才正式調入。

監管層在問詢中要求公司逐項說明專利分多次轉讓的原因、信息系統獨立運作的具體時點，以及是否存在后續人員調動安排。這些問題指向一個核心關切：環動科技是否真正具備獨立于母公司的持續經營能力，抑或仍需依靠雙環傳動的體系資源維持運轉。

從形式上看，本次分拆符合《上市公司分拆規則（試行）》的全部硬性指標。雙環傳動股票境內上市已滿三年，2020至2022年度連續盈利；扣除按權益享有的環動科技凈利潤后，上市公司最近三個會計年度累計凈利潤為82,123.39萬元，遠超6億元門檻。

2022年度，雙環傳動按權益享有的環動科技凈利潤（扣非孰低）為2,778.03萬元，占上市公司比重僅4.90%，凈資產占比2.24%，均遠低于50%和30%的監管紅線。雙環傳動不存在資金被關聯方占用、近三年無行政處罰、最近一年財報為標準無保留意見。上市公司董事、高管及其關聯方合計持有環動科技7.60%股份，未超10%上限。

這些數字表明，從規則條文層面，分拆上市具備合規基礎。

合規骨架之下，監管層的追問穿透了形式，直指實質。

第一重：供應鏈的“剪不斷理還亂”。2021至2023年，環動科技向與雙環傳動重疊的供應商采購金額分別為2,561.86萬元、3,740.15萬元和5,072.16萬元，占采購總額比例分別為46.09%、42.34%和30.47%。雖占比持續下降，但2023年仍超過三成。上交所尖銳質詢：是否存在關鍵設備共用、技術路徑捆綁？

環動科技的回應是“采購渠道相互獨立，不存在聯合采購”，但承認重疊供應商存在具備“合理性”——雙方生產基地同在玉環，就近采購導致供應商名單重合。這一解釋在邏輯上成立，卻難以完全打消監管的疑慮：當核心軸承、齒輪仍依賴母公司的供應鏈體系時，所謂“獨立”能否經得起極端情景的考驗？

第二重：技術來源的“衍生”爭議。環動科技引以為傲的RV減速器核心技術，被外界質疑實為雙環傳動齒輪加工工藝（ISO 4-5級）的衍生品。公司18項發明專利中，7項系從雙環傳動繼受取得；另有2項專利因資產劃轉遺漏而在2021至2022年分次補轉讓。

公司強調核心團隊來自“業務前身雙環傳動機械研究院”，該團隊自2013年起獨立從事RV減速器研發。但分拆后研發投入的走勢并不令人安心——2024年前三季度研發費率僅3.51%，募資計劃中研發中心預算從1.57億元降至0.8億元。當核心技術人員王永波從雙環傳動研發顧問調入環動科技擔任資深技術專家時，外界難免追問：這究竟是“獨立研發”的加強，還是技術依附的延續？

第三重：治理結構的“家族閉環”。環動科技的股權架構呈現典型的家族控股特征。實際控制人家族通過雙環傳動間接控制61.29%股權，疊加吳長鴻直接持股5.74%、蔣亦卿與陳劍峰通過嘉興環創間接持股0.24%，最終形成67.27%的絕對控股。

張靖作為董事長兼總經理，雖與吳長鴻簽署《一致行動協議》，但協議約定意見分歧時以吳長鴻意見為準。這種安排強化了實控人的控制，卻也引發疑問：環動科技的管理層在多大程度上能獨立于家族意志做出經營決策？

在問詢回復中，環動科技詳細論證了分拆的必要性，核心論點是：在雙環傳動體系內，環動科技難以獲得足夠的資源支持。

從融資角度看，雙環傳動實際控制人合計持股僅約15%，再融資會進一步稀釋控制權。過去近十年雙環傳動累計股權融資近30億元，均未投向RV減速器業務。從人才激勵看，環動科技的利潤貢獻在母公司層面占比極低（約4.14%），難以在集團股權激勵中獲取足夠份額。

這一論證邏輯清晰：環動科技需要獨立融資渠道、獨立的人才激勵機制、獨立的品牌認知。但這也恰恰暴露了其分拆前的狀態——它曾是母公司的附屬業務單元，而非真正獨立的市場主體。

結語

環動科技站在一個有利的宏觀敘事中——機器人核心零部件的國產替代是國家戰略方向，其市場份額的快速提升也確實展示了競爭力。但財務數據揭示的結構性問題同樣真實：市占率上升伴隨著毛利率和議價能力的下沉，大客戶依賴在客戶虧損時直接傳導為經營壓力，大規模擴產的預期與現實的消化能力之間存在不確定性。

2025年54.31%的凈利潤增長，是一劑提振信心的短期良藥。但能否走出“增收不增利”或“以價換量”的循環，將決定這家“國產RV減速器龍頭”是否真正具備獨立面對市場波動的韌性。監管層的持續追問，也正指向這一核心問題。

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