八十多萬(wàn)的糾紛卡住千億IPO，小紅書(shū)遭遇“上市劫”到底冤不冤？

近些天，小紅書(shū)赴港IPO遭遇被解雇的公司前中層阻截的事件甚囂塵上。

就在高盛、中金、摩根士丹利三家投行已進(jìn)場(chǎng)數(shù)月，310億美元的估值共識(shí)基本落定，但沒(méi)人會(huì)想到，臨門(mén)一腳的關(guān)口，攔住這家超級(jí)獨(dú)角獸的不是監(jiān)管政策，不是市場(chǎng)行情，而是一樁標(biāo)的僅85萬(wàn)余元的勞動(dòng)糾紛。

事實(shí)上，單純的勞動(dòng)糾紛并不至于鎖了小紅書(shū)上市的喉，而真正擊中命門(mén)的，恰恰是它賴(lài)以登陸資本市場(chǎng)的VIE架構(gòu)。這套支撐了中國(guó)互聯(lián)網(wǎng)二十年出海上市的設(shè)計(jì)，第一次因?yàn)槠髽I(yè)自身的雙重表述，從上市通行證變成了自我捆綁的枷鎖。

“ 伏筆

有因必有果，而因的種子在2022年夏天埋下。

彼時(shí)小紅書(shū)商業(yè)化正加速跑馬圈地，拿下過(guò)華南銷(xiāo)售冠軍的陳浩正是在此時(shí)入職，任職商業(yè)化華南直銷(xiāo)負(fù)責(zé)人，簽約主體是薯一薯二文化傳媒（上海）有限公司廣州分公司。

和所有互聯(lián)網(wǎng)大廠的薪酬方案一樣，陳浩的年薪總包里，有約三分之一以境外期權(quán)的形式兌現(xiàn)。他與小紅書(shū)在境外名為Xingin International Holding Limited的開(kāi)曼主體簽署了期權(quán)授予協(xié)議，獲授3萬(wàn)股期權(quán)，分四年歸屬，入職滿(mǎn)兩年即可行權(quán)首批50%。

這是行業(yè)通行的人才綁定邏輯，用上市后的財(cái)富預(yù)期留住核心員工，同時(shí)把這部分人力成本放在境外主體，境內(nèi)報(bào)表也能更美觀。

入職后的陳浩業(yè)績(jī)表現(xiàn)不俗，按他自己的表述，2023年度團(tuán)隊(duì)業(yè)績(jī)完成率達(dá)120%，考核全部達(dá)標(biāo)。但就在距離首批期權(quán)成熟只剩五個(gè)月的23年12月，公司突然以不勝任工作為由發(fā)出了解除通知，離職證明上還特意標(biāo)注了“汰換”二字。

公司開(kāi)出的條件是11萬(wàn)余元的N+1補(bǔ)償，勸他體面離場(chǎng)。

但陳浩算得清楚，真正的大頭不是這十幾萬(wàn)工資賠償，而是即將到期的3萬(wàn)股期權(quán)。一旦被辭退，所有期權(quán)將全部作廢，相當(dāng)于早先簽下的薪酬總包直接縮水三分之一。

在他看來(lái)，這不是普通的人員優(yōu)化，是掐著行權(quán)節(jié)點(diǎn)的精準(zhǔn)清退，本質(zhì)是變相克扣勞動(dòng)報(bào)酬。

談崩之后，陳浩走上了維權(quán)路。這一走，就是整整兩年。

“ 對(duì)壘

24年初，陳浩向廣州市天河區(qū)勞動(dòng)人事?tīng)?zhēng)議仲裁委提交了仲裁申請(qǐng)，主張違法解除勞動(dòng)合同賠償與期權(quán)損失。

接下來(lái)的兩年里，他經(jīng)歷了一次仲裁、三次庭審與數(shù)輪調(diào)解，期間沒(méi)有再入職新公司，幾乎把全部精力投在了這樁官司上。

法庭上，小紅書(shū)法務(wù)團(tuán)隊(duì)拿出的是互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)沿用了十幾年的標(biāo)準(zhǔn)抗辯邏輯。

首先是主體切割，聲稱(chēng)發(fā)放期權(quán)的境外開(kāi)曼公司與境內(nèi)用工主體是相互獨(dú)立的法律實(shí)體，不存在投資與控制關(guān)聯(lián)，期權(quán)糾紛屬于境外合同爭(zhēng)議，內(nèi)地法院沒(méi)有管轄權(quán)，應(yīng)該去香港仲裁。其次是否定期權(quán)價(jià)值，主張公司尚未上市，期權(quán)沒(méi)有公開(kāi)市場(chǎng)價(jià)格，不構(gòu)成員工的實(shí)際損失。最后在程序?qū)用胬L(zhǎng)戰(zhàn)線，通過(guò)管轄權(quán)異議、二審上訴消耗勞動(dòng)者的時(shí)間成本，逼迫對(duì)方妥協(xié)。

在大廠的鐮刀下，這套邏輯過(guò)去幾乎屢試不爽。

絕大多數(shù)員工在跨境仲裁的高昂成本面前都會(huì)選擇退讓?zhuān)琕IE架構(gòu)天然的主體隔離墻，無(wú)形中成了企業(yè)規(guī)避期權(quán)兌付義務(wù)的防火墻。但這一次，廣州兩級(jí)法院沒(méi)有順著企業(yè)的邏輯走，而是選擇了穿透式審判。

一審與二審法院均作出了關(guān)鍵認(rèn)定。境內(nèi)外主體雖在工商登記上各自獨(dú)立，但簽約代表同為小紅書(shū)創(chuàng)始人毛文超，從招聘發(fā)offer、薪酬總包核算到安排員工簽署期權(quán)協(xié)議，全流程都由境內(nèi)公司主導(dǎo)，本質(zhì)是同一控制下的一體化運(yùn)營(yíng)，已構(gòu)成人格混同。

另外，期權(quán)協(xié)議因勞動(dòng)關(guān)系而生，與服務(wù)年限、勞動(dòng)付出直接綁定，屬于勞動(dòng)報(bào)酬的組成部分，內(nèi)地法院當(dāng)然具有管轄權(quán)。

至于不勝任工作的解除理由，法院認(rèn)為公司提交的證據(jù)不足以支撐主張，單方解除缺乏事實(shí)與法律依據(jù)，屬于違法解除。法院同時(shí)認(rèn)定離職證明上的“汰換”字樣侵害勞動(dòng)者就業(yè)權(quán)，判令公司重新出具合規(guī)版本。

今年年初，判決最終落定。法院判令公司支付違法解除賠償金19.06萬(wàn)元，期權(quán)損失部分經(jīng)調(diào)解賠付66.15萬(wàn)元，兩項(xiàng)合計(jì)85.21萬(wàn)元。

不得不說(shuō)，這是國(guó)內(nèi)首例明確認(rèn)定VIE架構(gòu)下境外期權(quán)屬于勞動(dòng)報(bào)酬的生效判決，撕開(kāi)了互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)期權(quán)潛規(guī)則的第一道口子。

拿到賠償和新離職證明的陳浩，本可以就此翻篇。但他沒(méi)有，因?yàn)檎嬲秊镮PO舉報(bào)埋下了伏筆的其實(shí)是小紅書(shū)自己的辯詞。

“ 狙擊

今年6月，小紅書(shū)赴港上市的傳聞越來(lái)越密。

彭博、華爾街日?qǐng)?bào)相繼披露公司已聘請(qǐng)投行，計(jì)劃月底保密遞表，最快下半年掛牌。

6月28日晚，陳浩同步向港交所上市部、香港證監(jiān)會(huì)官方郵箱發(fā)送了實(shí)名投訴郵件，全套證據(jù)材料一并附上。次日晚間，他在個(gè)人公眾號(hào)發(fā)文公開(kāi)此事，瞬間引爆市場(chǎng)。

一周后，他再度宣布已向中國(guó)證監(jiān)會(huì)提交合規(guī)舉報(bào)，并同步抄送多地人社、市場(chǎng)監(jiān)管與證監(jiān)部門(mén)。

陳浩的舉報(bào)內(nèi)容層層遞進(jìn)，每一項(xiàng)都對(duì)準(zhǔn)港股上市審核的核心關(guān)切，顯然是有備而來(lái)。

最具殺傷力的指控，圍繞VIE架構(gòu)的信息披露矛盾展開(kāi)。

陳浩拿出判決書(shū)證明，小紅書(shū)在勞動(dòng)訴訟全程都在主張境內(nèi)外主體無(wú)關(guān)聯(lián)、無(wú)控制關(guān)系，以此推卸期權(quán)賠付責(zé)任。但按照港股上市規(guī)則，采用VIE架構(gòu)的發(fā)行人必須向港交所證明境外上市主體對(duì)境內(nèi)運(yùn)營(yíng)實(shí)體具備有效控制，二者屬于同一經(jīng)濟(jì)體，方可合并財(cái)務(wù)報(bào)表。

同一家公司，同一套架構(gòu)，同一個(gè)實(shí)際控制人，在法庭上說(shuō)彼此獨(dú)立，但到了上市時(shí)說(shuō)緊密控制。

兩種完全相悖的表述，必然有一個(gè)是假的。這恰恰觸碰了資本市場(chǎng)最核心的底線，也就是信息披露的真實(shí)性與一致性。

除此之外，陳浩還點(diǎn)出了更具普遍性的用工合規(guī)隱患。他公開(kāi)表示，自他維權(quán)以來(lái)，已有近五十名離職員工向他反映同類(lèi)遭遇，大多是在期權(quán)行權(quán)節(jié)點(diǎn)前后被以各種理由辭退，期權(quán)隨之作廢。

如果這一情況屬實(shí)，意味著小紅書(shū)可能存在批量的潛在勞動(dòng)爭(zhēng)議與潛在賠償負(fù)債風(fēng)險(xiǎn)，而這些風(fēng)險(xiǎn)項(xiàng)并未在IPO申報(bào)材料中向投資者披露。

最后，這一系列問(wèn)題也直接指向ESG層面的勞工合規(guī)缺陷。近年港交所持續(xù)強(qiáng)化ESG披露要求，勞工權(quán)益是核心考核項(xiàng)之一。可以說(shuō)，陳浩對(duì)原東家的舉報(bào)就可以說(shuō)得上精準(zhǔn)至極，針針見(jiàn)血。

事件發(fā)酵后，小紅書(shū)官方始終沒(méi)有正面回應(yīng)，僅通過(guò)媒體使用第三方的接近人士立場(chǎng)對(duì)外表態(tài)，稱(chēng)糾紛已在法律程序上終結(jié)，屬于普通勞資爭(zhēng)議，與上市進(jìn)程無(wú)關(guān)。但市場(chǎng)的反應(yīng)已經(jīng)給出了答案。

“ 代價(jià)

要讀懂這場(chǎng)風(fēng)波的荒誕之處，必須先理解VIE架構(gòu)本身的雙重屬性。

這套誕生于二十年前的制度設(shè)計(jì)，原本是為了解決中國(guó)互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)的外資準(zhǔn)入難題。由于增值電信、網(wǎng)絡(luò)文化等領(lǐng)域?qū)ν赓Y持股有限制，企業(yè)無(wú)法直接在境外上市，便通過(guò)協(xié)議控制的方式繞開(kāi)限制。

一般操作方式是創(chuàng)始人先在開(kāi)曼注冊(cè)境外上市主體，下設(shè)香港子公司作為資本樞紐，再在境內(nèi)設(shè)立外商獨(dú)資企業(yè)，最后由創(chuàng)始人持股的境內(nèi)運(yùn)營(yíng)實(shí)體持有業(yè)務(wù)牌照、實(shí)際開(kāi)展經(jīng)營(yíng)。外商獨(dú)資企業(yè)不直接持股境內(nèi)運(yùn)營(yíng)公司，而是通過(guò)獨(dú)家服務(wù)協(xié)議、股權(quán)質(zhì)押、投票權(quán)委托等一攬子協(xié)議，實(shí)現(xiàn)對(duì)境內(nèi)實(shí)體的實(shí)際控制，并將利潤(rùn)以服務(wù)費(fèi)的形式轉(zhuǎn)出境外。

這樣一來(lái)，會(huì)計(jì)上可以合并報(bào)表，監(jiān)管上符合內(nèi)資持股要求，兩全其美。

過(guò)去二十年，從新浪、百度到阿里、美團(tuán)，幾乎所有頭部中國(guó)互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)都靠這套架構(gòu)登陸境外資本市場(chǎng)，VIE堪稱(chēng)中國(guó)互聯(lián)網(wǎng)黃金時(shí)代的基礎(chǔ)設(shè)施。小紅書(shū)的架構(gòu)也完全遵循這一標(biāo)準(zhǔn)范式，境外是開(kāi)曼的上市主體，境內(nèi)是薯一薯二等運(yùn)營(yíng)公司，實(shí)際控制人為毛文超與瞿芳，員工勞動(dòng)合同簽在境內(nèi)，期權(quán)由境外主體授予，是行業(yè)最典型的境內(nèi)用工加境外激勵(lì)模式。

這套設(shè)計(jì)本是合規(guī)框架內(nèi)的創(chuàng)新，但在實(shí)際運(yùn)行中，企業(yè)漸漸開(kāi)發(fā)出了它的灰色屬性。既然境內(nèi)外主體在工商上各自獨(dú)立，那面對(duì)勞動(dòng)者維權(quán)時(shí)，就可以主張二者毫無(wú)關(guān)聯(lián)，把糾紛推去成本高昂的境外仲裁。絕大多數(shù)員工無(wú)力承擔(dān)跨境訴訟的時(shí)間與金錢(qián)成本，最終只能認(rèn)栽。久而久之，VIE的主體隔離，就從資本架構(gòu)設(shè)計(jì)，變成了企業(yè)逃避責(zé)任的工具。

但企業(yè)忘了一個(gè)最基本的邏輯。VIE架構(gòu)能夠成立的前提，就是控制關(guān)系的真實(shí)性。對(duì)港交所來(lái)說(shuō)，控制越強(qiáng)，架構(gòu)越穩(wěn)，投資者越放心。對(duì)法庭來(lái)說(shuō)，切割越徹底，企業(yè)責(zé)任越小。這兩個(gè)方向從根源上就是矛盾的。

不得不說(shuō)，在陳浩案之前，這種套利幾乎是零成本的。勞動(dòng)訴訟與IPO審核分屬兩個(gè)獨(dú)立體系，彼此信息不通，企業(yè)的雙重表述很難被同時(shí)發(fā)現(xiàn)。就算個(gè)別員工勝訴，也只是個(gè)案賠償，傷不到筋骨。小紅書(shū)大概率也是抱著同樣的僥幸。幾十萬(wàn)的賠償而已，比起上市后要兌付的期權(quán)成本不值一提，更何況按照過(guò)往經(jīng)驗(yàn)，員工大概率打不贏。

他們算對(duì)了個(gè)案的成本，卻算錯(cuò)了連鎖反應(yīng)的代價(jià)。

他們沒(méi)料到一個(gè)普通銷(xiāo)售會(huì)堅(jiān)持兩年維權(quán)，沒(méi)料到法院會(huì)真的穿透VIE架構(gòu)，更沒(méi)料到陳浩會(huì)踩中IPO的時(shí)間窗口，把法庭上的抗辯擺到港交所的桌面上。

為了省幾十萬(wàn)的期權(quán)成本，賭上整個(gè)千億上市進(jìn)程，這不是“撿了芝麻丟了西瓜”又是什么呢？

“ 前路？未明

風(fēng)波之后，市場(chǎng)最關(guān)心的問(wèn)題莫過(guò)于，小紅書(shū)的上市之路還走得通嗎。

客觀來(lái)說(shuō)，單樁勞動(dòng)糾紛不足以直接否決上市資格，VIE架構(gòu)本身也是港股市場(chǎng)認(rèn)可的成熟模式，這次舉報(bào)不會(huì)直接判小紅書(shū)IPO死刑，但它必然增加上市的不確定性，甚至拉低最終估值。

目前來(lái)看，2026年的上市窗口基本已經(jīng)關(guān)上。港股IPO遞表后有六個(gè)月的聆訊有效期，如今卡在遞表前夕遭遇實(shí)名舉報(bào)，港交所必然會(huì)就VIE披露一致性、勞動(dòng)合規(guī)風(fēng)險(xiǎn)等問(wèn)題提出專(zhuān)項(xiàng)問(wèn)詢(xún)。

小紅書(shū)需要統(tǒng)一口徑，對(duì)訴訟中的抗辯理由作出合理解釋?zhuān)枰崂韴?bào)告期內(nèi)全部勞動(dòng)爭(zhēng)議案件評(píng)估潛在負(fù)債，需要拿出完整的用工整改方案與ESG改進(jìn)計(jì)劃，還需要保薦人與境內(nèi)外律師出具專(zhuān)項(xiàng)法律意見(jiàn)。這一系列工作不可能在短期內(nèi)完成，上市進(jìn)程大大延期已成定局。

當(dāng)然，從中期來(lái)看，小紅書(shū)畢竟是中國(guó)互聯(lián)網(wǎng)頭部平臺(tái)之一，整改完成后資本市場(chǎng)不會(huì)徹底將其拒之門(mén)外，但代價(jià)是實(shí)實(shí)在在的。

時(shí)間延期，可能錯(cuò)過(guò)最佳的市場(chǎng)窗口，額外的投行、律師與合規(guī)成本，會(huì)進(jìn)一步推高上市費(fèi)用，而合規(guī)風(fēng)險(xiǎn)的暴露，必然讓投資者要求風(fēng)險(xiǎn)折價(jià)，估值下調(diào)10%到20%是市場(chǎng)的普遍預(yù)期。對(duì)小紅書(shū)這樣體量的公司來(lái)說(shuō)，這就是幾十億甚至上百億的市值縮水。

當(dāng)然我們更像說(shuō)的是，真正決定小紅書(shū)上市高度的，還有它自身的商業(yè)模式天花板。

公開(kāi)數(shù)據(jù)顯示，2025年小紅書(shū)全年?duì)I收約420億元，凈利潤(rùn)約200億元，盈利能力看似亮眼，但收入結(jié)構(gòu)藏著隱憂。其中廣告收入占比超過(guò)七成，電商交易收入僅占兩成出頭。

小紅書(shū)至今沒(méi)有真正建立起交易閉環(huán)，它更像一個(gè)巨型的種草流量入口，用戶(hù)習(xí)慣在這里做消費(fèi)決策，轉(zhuǎn)頭就去淘寶、拼多多下單。平臺(tái)吃到了廣告的錢(qián)，卻沒(méi)吃到交易的蛋糕，這也是它估值始終比不上同體量電商平臺(tái)的核心原因。

世界杯直播被視為破圈的關(guān)鍵一步，開(kāi)賽前三日直播在線人數(shù)暴漲數(shù)十倍，男性用戶(hù)占比大幅提升，但新增用戶(hù)能不能留存、能不能轉(zhuǎn)化為商業(yè)價(jià)值，還是未知數(shù)。

社區(qū)破圈失敗的案例比比皆是，小紅書(shū)的第二增長(zhǎng)曲線，至今還沒(méi)有真正跑通。

十三年時(shí)間，小紅書(shū)從上海一間小辦公室成長(zhǎng)為月活超四億的國(guó)民應(yīng)用，用種草經(jīng)濟(jì)重塑了消費(fèi)決策鏈條，也撐起了數(shù)百億美元的商業(yè)價(jià)值。一路走來(lái)，內(nèi)容審核、虛假種草、商家矛盾的爭(zhēng)議從未停歇，但這一次，問(wèn)題出在了自己的地基上。

還是那句話，有因必有果，所有欠下的賬，遲早都是要還的。小紅書(shū)的上市夢(mèng)不會(huì)就此終結(jié)，但它必須先跨過(guò)這道自己挖的坎。

85萬(wàn)的糾紛卡住千億IPO聽(tīng)起來(lái)像個(gè)荒誕的寓言，但回過(guò)頭來(lái)看看，這場(chǎng)風(fēng)波對(duì)小紅書(shū)未必是壞事。它可以迫使這家高速奔跑的公司慢下來(lái)，正視那些被增長(zhǎng)掩蓋的問(wèn)題，修補(bǔ)制度的漏洞。一家真正走得遠(yuǎn)的公司，不僅要會(huì)講故事、做增長(zhǎng)，更要對(duì)規(guī)則有敬畏，對(duì)社會(huì)有貢獻(xiàn)，對(duì)員工有擔(dān)當(dāng)。