SK海力士美股上市漲700%，AI紅利還能持續(xù)多久？

7月10日，全球半導(dǎo)體市場(chǎng)又通過(guò)了一次公開(kāi)壓力測(cè)試。

韓國(guó)存儲(chǔ)芯片巨頭SK海力士通過(guò)美國(guó)存托憑證（ADR）登陸納斯達(dá)克，交易代碼為“SKHY”，股價(jià)開(kāi)盤(pán)大漲14%，市值達(dá)1.24萬(wàn)億美元（約8.4萬(wàn)億元）。

SK海力士此次IPO募資規(guī)模約265億美元，僅次于SpaceX不久前創(chuàng)下的857億美元募資紀(jì)錄，超過(guò)2019年的沙特阿美（256億美元），位列美股歷史第二大IPO。從ADR維度看，它則是迄今為止規(guī)模最大的美國(guó)存托憑證發(fā)行。

過(guò)去兩年，AI將從芯片設(shè)計(jì)到晶圓制造的幾乎整個(gè)半導(dǎo)體產(chǎn)業(yè)推向了歷史性的高估值區(qū)間，這其中存儲(chǔ)廠(chǎng)商又處在金字塔的塔尖上。SK海力士在韓國(guó)證券交易所的市值過(guò)去一年漲了700%以上。到美國(guó)二次上市，沒(méi)有比當(dāng)下更好的窗口期了。

但具體到此次此刻，華爾街的氛圍又頗為微妙。6月底以來(lái)，半導(dǎo)體板塊出現(xiàn)明顯回調(diào)。Meta被曝出計(jì)劃將閑置AI算力對(duì)外出租，SpaceX股價(jià)也從上市后高點(diǎn)回落。市場(chǎng)開(kāi)始追問(wèn)：AI硬件的超級(jí)周期，究竟是在進(jìn)入新階段，還是已經(jīng)走過(guò)了最熱的那一段？

SK海力士恰好站在這個(gè)問(wèn)題的中心。

AI紅利的頭號(hào)受益者

SK海力士的前身是現(xiàn)代電子，2002年因存儲(chǔ)行業(yè)周期曾幾乎破產(chǎn)，當(dāng)時(shí)債權(quán)人集團(tuán)一度與美光科技達(dá)成整體出售協(xié)議，因董事會(huì)和員工強(qiáng)烈抵制才流產(chǎn)。此后公司在債權(quán)人托管下艱難維持了十年，直到2012年被韓國(guó)第三大財(cái)閥SK集團(tuán)收購(gòu)并更名。再往后的十多年，它一直在三星電子的陰影下追趕，外界很少將它視為能夠撼動(dòng)行業(yè)格局的力量。

一直到2023年，SK海力士看起來(lái)依然前途暗淡。這一年它錄得了9.14萬(wàn)億韓元的凈虧損（約合60億美元），創(chuàng)下了公司歷史上最嚴(yán)重的虧損記錄。誰(shuí)也沒(méi)想到，AI的風(fēng)口一來(lái)，SK海力士瞬間從谷底一飛沖天，成為全球最炙手可熱的公司之一。

在AI風(fēng)口到來(lái)之前，HBM只是“更快的存儲(chǔ)”。但在AI時(shí)代，HBM卻突然上升到了最關(guān)鍵的戰(zhàn)略性技術(shù)的級(jí)別，因?yàn)樗c英偉達(dá)的CUDA一樣，都是訓(xùn)練和部署先進(jìn)AI大模型不可或缺的底座。

而SK海力士在HBM上的護(hù)城河，幾乎跟英偉達(dá)在GPU上一樣深。根據(jù)IDC在2026年第一季度的最新統(tǒng)計(jì)，SK海力士在全球HBM市場(chǎng)的份額達(dá)56.4%，是第二名三星電子的兩倍還多。市場(chǎng)份額之所以能拉開(kāi)這么遠(yuǎn)，是因?yàn)镾K海力士的HBM技術(shù)足足領(lǐng)先了對(duì)手一代以上。

SK海力士在2021年10月就宣布HBM3研發(fā)成功。而三星直到2023年8月才正式宣布HBM3的量產(chǎn)，2024年7月才終于通過(guò)了英偉達(dá)的適用性認(rèn)證，而且僅被批準(zhǔn)用于針對(duì)中國(guó)市場(chǎng)的H20 GPU中，未能打入最核心的H100的供應(yīng)鏈。至于另一個(gè)主要存儲(chǔ)玩家美光科技則干脆交了“白卷”，放棄HBM3去研發(fā)下一代了。

簡(jiǎn)單來(lái)說(shuō)，HBM3讓SK海力士基本上獨(dú)享了AI爆發(fā)后的第一口超級(jí)大“肉”，英偉達(dá)的幾乎所有的HBM3訂單都給了它。

然后，SK海力士在2024年又率先推出了新一代的HBM3E，再一次遙遙領(lǐng)先。三星的HBM3E要到2025年11月才通過(guò)了英偉達(dá)的測(cè)試，而此時(shí)SK海力士已經(jīng)把再下一代產(chǎn)品HBM4的測(cè)試樣品給英偉達(dá)送過(guò)去了。

英偉達(dá)計(jì)劃于2026年第三季度起規(guī)模化出貨其下一代“Vera Rubin”AI平臺(tái)。該平臺(tái)號(hào)稱(chēng)擁有3.5倍于Blackwell的訓(xùn)練性能和5倍的推理性能，因此對(duì)內(nèi)存的物理帶寬和性能提出了極其苛刻的要求。據(jù)報(bào)道，英偉達(dá)已經(jīng)將“Vera Rubin”平臺(tái)約70%的HBM4訂單派給SK海力士，比市場(chǎng)此前估計(jì)的50%還要高。

從2024年開(kāi)始，SK海力士在HBM上的技術(shù)領(lǐng)先終于開(kāi)始轉(zhuǎn)化為業(yè)績(jī)。2024年SK海力士營(yíng)收66萬(wàn)億韓元，同比增長(zhǎng)102%；同時(shí)凈利潤(rùn)23萬(wàn)億韓元，從上一年度的歷史性巨虧直接反轉(zhuǎn)為歷史新高。

而這只是一個(gè)開(kāi)頭。最新財(cái)報(bào)顯示，2026年一季度SK海力士的營(yíng)收已達(dá)53萬(wàn)億韓元，同比增長(zhǎng)198%，幾乎快要趕上2024年全年的營(yíng)收了；凈利潤(rùn)40萬(wàn)億韓元，同比增長(zhǎng)約400%。77%的凈利潤(rùn)率，比英偉達(dá)還高。

一年暴漲700%，仍是最被低估的AI資產(chǎn)？

按照招股書(shū)的披露，SK海力士此次在納斯達(dá)克募集的265億美元巨資，將主要用于韓國(guó)本土的晶圓廠(chǎng)建設(shè)。就在SK海力士上市前夕，韓國(guó)政府和半導(dǎo)體業(yè)界聯(lián)合公布了一項(xiàng)投資額高達(dá)5,760億美元的西南半導(dǎo)體超級(jí)芯片樞紐發(fā)展規(guī)劃。三星電子和SK海力士都在其中承擔(dān)了極具野心的產(chǎn)能擴(kuò)建計(jì)劃，目標(biāo)是在未來(lái)五年內(nèi)，將韓國(guó)本土的存儲(chǔ)芯片產(chǎn)能再翻一倍，構(gòu)建完全自主受控的材料和生產(chǎn)安全網(wǎng)絡(luò)。

但SK海力士此次赴美上市，醉翁之意并不在募資。265億美元聽(tīng)起來(lái)很多，實(shí)際上不過(guò)是SK海力士一個(gè)季度的凈利潤(rùn)而已。SK海力士并不需要“親自”融資，AI大廠(chǎng)們巨額融資，會(huì)源源不斷的向上倒流進(jìn)SK海力士的口袋。SK海力士在本次IPO中“惜股如金”，僅增發(fā)了區(qū)區(qū)2.5%的新股，也能看出募資的胃口不大。

SK海力士登陸納斯達(dá)克，最大的目的其實(shí)是定價(jià)。長(zhǎng)期以來(lái)，韓國(guó)的半導(dǎo)體公司們，由于在韓國(guó)本土上市，估值上往往非常吃虧，這種現(xiàn)象被稱(chēng)為“韓國(guó)折價(jià)”。對(duì)SK海力士而言這一折價(jià)尤其刺眼，盡管在HBM這一AI時(shí)代最關(guān)鍵的“鏟子”技術(shù)上占據(jù)壟斷地位，但估值卻依然受到壓制。

雖然經(jīng)過(guò)了一年700%以上的暴漲，市值成功跨過(guò)1萬(wàn)億美元門(mén)檻，但SK海力士的估值倍數(shù)并不高。在2026年Q1利潤(rùn)暴增405%的情況下，其在韓股的前瞻市盈率仍被死死壓制在8倍左右。相比之下，美國(guó)的美光科技的市盈率則長(zhǎng)期維持在23倍以上的科技成長(zhǎng)股水平。

匯豐銀行的研報(bào)稱(chēng)，14年來(lái)SK海力士一直是全球最便宜的AI資產(chǎn)，與美光相比平均被低估了35%之多，原因就是它的股票被鎖定在大部分全球資本都難以觸及的韓國(guó)資本市場(chǎng)中。

而到納斯達(dá)克上市，可以讓SK海力士重新?lián)Q一個(gè)估值坐標(biāo)系，解除“韓國(guó)折價(jià)”的封印。匯豐銀行研報(bào)預(yù)測(cè)，SK海力士在納斯達(dá)克上市后，由于“更積極的股東友好舉措和全球投資者可及性的改善”，市凈率可從過(guò)去2.8倍提升至3.4倍。這也是分析師的主流觀點(diǎn)。路透社援引Roundhill Investments CEO Dave Mazza的評(píng)論稱(chēng)：“SK海力士是全球最重要公司之一，但美國(guó)機(jī)構(gòu)此前很難輕松買(mǎi)到它的股票。”

僅僅是多一個(gè)上市地點(diǎn)，市值就能多出幾千億美元，何樂(lè)而不為呢。

盛宴進(jìn)入尾聲了嗎？

恰在SK海力士創(chuàng)造歷史的IPO的同時(shí)，全球資本市場(chǎng)對(duì)半導(dǎo)體板塊的態(tài)度正處在一個(gè)微妙時(shí)刻。

從6月底到7月初，各大半導(dǎo)體巨頭的股價(jià)集體承壓，美光的股價(jià)自6月25日以來(lái)已經(jīng)跌去了25%，英偉達(dá)在過(guò)去兩周也跌了6%以上。SK海力士在韓股的股價(jià)則從歷史高位回撤了25%左右。正是這次回撤，讓SK海力士不得不下調(diào)了發(fā)行價(jià)、縮減了IPO募資規(guī)模。

導(dǎo)致這次市場(chǎng)震蕩的導(dǎo)火索事件，是Meta被曝正在籌劃“Meta Compute”云基礎(chǔ)設(shè)施業(yè)務(wù)，將把內(nèi)部閑置AI算力以模型訪(fǎng)問(wèn)或裸算力租賃的形式對(duì)外出售。對(duì)Meta而言，這是一種有利無(wú)害的資本開(kāi)支再利用，股價(jià)因此而大漲了13%。

但對(duì)半導(dǎo)體產(chǎn)業(yè)鏈來(lái)說(shuō)，敘事卻截然相反。

長(zhǎng)期以來(lái)，AI芯片及硬件板塊維持極高估值的基礎(chǔ)，是大家相信算力的絕對(duì)稀缺性。但現(xiàn)在，從xAI到Meta的主力AI玩家都開(kāi)始把閑置算力推向市場(chǎng)，AI算力“絕對(duì)稀缺”的故事就很難站住腳了。如果其他擁有巨量GPU儲(chǔ)備的科技巨頭也效仿Meta的模式，通過(guò)盤(pán)活存量算力來(lái)滿(mǎn)足市場(chǎng)需求，對(duì)新增GPU及相關(guān)硬件的采購(gòu)規(guī)模必然放緩。

當(dāng)然，在這一輪AI大戰(zhàn)中，xAI到Meta都是屯卡積極但模型卻掉隊(duì)的玩家，它們的算力閑置并不能證明算力不稀缺。畢竟，Anthropic和OpenAI這兩強(qiáng)，以及中國(guó)的AI公司們對(duì)算力仍然很饑渴。

不過(guò)，一條“Meta Compute”的新聞能讓全球資本市場(chǎng)這么大反應(yīng)，也能看出投資者的“恐高”情緒相當(dāng)濃烈。

放眼望去，今年美股上市的幾家AI賽道明星公司，股價(jià)表現(xiàn)都過(guò)山車(chē)一般。號(hào)稱(chēng)要顛覆英偉達(dá)的AI芯片公司Cerebras Systems，上市首日股價(jià)大漲70%，市值逼近千億美元。但上市后的首份財(cái)報(bào)一出，其股價(jià)立刻跳水，目前已經(jīng)跌破了發(fā)行價(jià)，與首日高點(diǎn)相比更是跌去了60%之多。萬(wàn)眾矚目的SpaceX，在上市僅三天之后股價(jià)也掉頭向下。雖然還沒(méi)跌破發(fā)行價(jià)，相比高點(diǎn)也跌去了三分之一。

可見(jiàn)，投資者對(duì)AI資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)容忍度當(dāng)下正在備受考驗(yàn)。AI盛宴還沒(méi)結(jié)束，但第一階段的無(wú)差別估值擴(kuò)張似乎很難維持下去了。

過(guò)去兩年，市場(chǎng)愿意為所有與AI基礎(chǔ)設(shè)施有關(guān)的資產(chǎn)支付溢價(jià)：GPU、內(nèi)存、光模塊、交換機(jī)、數(shù)據(jù)中心、電力、云算力租賃，幾乎都被納入同一條上行曲線(xiàn)。但隨著供應(yīng)端快速擴(kuò)張，平臺(tái)公司開(kāi)始思考算力變現(xiàn)，模型廠(chǎng)商持續(xù)提高效率，投資者自然會(huì)追問(wèn)每一個(gè)環(huán)節(jié)的真實(shí)護(hù)城河。

當(dāng)然，SK海力士比多數(shù)AI資產(chǎn)更有底氣。HBM不是能簡(jiǎn)單復(fù)制的產(chǎn)能，它依賴(lài)DRAM制程、TSV堆疊、先進(jìn)封裝、客戶(hù)認(rèn)證和良率管理的長(zhǎng)期積累。只要英偉達(dá)、谷歌、OpenAI、Anthropic及其他大模型玩家還沒(méi)下桌，HBM就仍是供應(yīng)鏈中最難被輕易替代的環(huán)節(jié)之一。