6億美元交易震動創新藥市場，阿斯利康看到了什么？

7月14日中午，迪哲醫藥發布公告：與阿斯利康簽署全球許可協議，授予后者舒沃替尼（舒沃哲）的獨家開發與商業化權利。公司將獲得阿斯利康支付的一次性、不可返還首付款6億美元，最高達4億美元的臨床開發里程碑款項以及最高達5億美元的銷售里程碑款項，以及按舒沃哲全球銷售額最高到低雙位數的階梯式比例的特許權使用費。

消息一出，迪哲醫藥股價直線漲停。戲劇性的地方是，就在這筆交易披露前的兩個多月里，迪哲醫藥的股價經歷了一輪猛烈的下跌，一度回到四年前的水平。二級市場在悲觀情緒中棄之如敝履的時候，跨國制藥巨頭卻用一筆接近16億美元總對價的交易投下了完全相反的判斷。顯然，創新藥已經成了最可能產生超額收益的領域之一——不過并不是因為創新藥有了什么天翻地覆的變化，而是市場的冷落太過嚴重。

這種割裂感并不陌生，畢竟中國創新藥產業鏈之前好消息不斷：上半年國產新靶點新機制創新藥獲批數量超去年全年，對外授權交易總額約1100億美元已接近去年全年的八成，ASCO等國際學術會議上中國藥企的口頭報告占比超過20%。但同時，資本市場卻始終冷淡，不少Biotech公司股價較前期高點回撤大半，有的甚至跌破現金價值。

產業鏈的景氣度與二級市場的溫度之間，出現了一道裂縫。市場過去對研發管線、BD出海、臨床數據的關注似乎統統失效了，但到底什么是新的標準，也并沒有答案。不過去年至今，從CXO率先開始的市場回暖似乎昭示著資本開始以低估眼光重新看待“醫藥”這個概念。此時，或許會有越來越多的交易產生振奮人心的作用。

一、當舊的敘事失靈，市場對創新藥失去了標尺

過去幾年，中國創新藥資本市場先后經歷了幾輪估值邏輯的切換，每一輪都曾短暫地撐起過投資者信心，但最終都沒有變成可錨定的長期坐標。

最初驅動估值的，是研發管線的預期邏輯。

港交所18A條款和A股相關板塊政策為未盈利Biotech打開了融資通道，一家公司只要擁有看起來不錯的產品序列，哪怕離商業化還很遠，市場也愿意給一個體面的市值。彼時的假設是，研發能力本身就是價值的最佳表達方式。

但假設終究需要被檢驗。管線總是要推向臨床試驗，而試驗結果的成敗是不可預測的。當一批曾經支撐起高估值的管線陸續遭遇挫折，當人們發現從分子到藥物之間的距離比投影在PPT上長得多，基于預期的估值體系就失去了它的底座。

然后有了出海的敘事。License-out成為新的價值錨點，一筆金額可觀的首付款，一條與國際巨頭達成的合作，被資本市場解讀為中國創新藥企終于在全球化版圖中找到了自己的位置。

可惜熱鬧過后，新的問題浮出水面：對外授權本質上是資產的單次出售，它帶來一次性現金流，卻無法解決企業長期可持續經營的根本命題。SRS Acquiom的統計數據顯示，過去十年全球BD交易中，能最終兌現到商業化階段的比例僅約5%。

一次成功的對外授權固然值得喝彩，但這些交易帶來的收入可能不足以支撐Biotech高昂的研發開支和商業化投入。當一次性交易帶來的股價脈沖過后，留下來的仍然是虧損、消耗和再融資壓力。

到2026年ASCO大會期間，市場竟然也忽略了一部分臨床數據的市場影響力。

這一次，中國藥企在學術舞臺上的表現從來沒有這么好過：多項研究成果入選LBA專題，全球頂級期刊同步刊發數據，學術界的認可度達到歷史高點。但康方生物公布了重要產品的三期臨床數據后股價不漲反跌，迪哲在ASCO上以最高規格學術認可亮相，在二級市場同樣沒有獲得應有的價格回應。

從前一個體面的臨床終點足以激起全場歡呼，現在市場似乎精于算計：這款藥什么時候進入XX？定價空間還有多大？銷售峰值能兌現多少百分比？從臨床獲益到商業獲益，中間的摩擦成本有多高？

簡而言之，創新藥在資本市場的定價邏輯，正在從“押注可能性”向“驗證確定性”變遷。市場不再滿足于聽到關于未來的故事，它想要一個面向未來的前沿創新產業像一個可以按計算器的周期產業一樣明牌（不過，真正可以按計算器且利潤很好的周期產業，現在又被按在了地板上）。

稍一反思便能知道，創新藥從最早的靶點發現到最終的商業變現，天然地需要跨越一條極為漫長的周期。市場沒有耐心等那么久，而企業又不可能跳過中間的任何一個步驟。時間維度上的錯位，正是產業景氣與市場冷淡并存的根源問題之一。

二、舒沃替尼進入這個靶點之前，全球大藥企已經失敗了多次

在喧囂的BD行情里，為什么阿斯利康愿意為舒沃替尼付出一筆高額首付款？答案不在于二者的關系或者“阿斯利康財大氣粗”。答案藏在EGFR 20號外顯子插入突變這個靶點本身的研發史里。

EGFR基因突變是非小細胞肺癌中最常見的驅動基因突變類型之一。過去二十年，針對EGFR敏感突變的靶向藥物已經發展到了第三代，奧希替尼的全球年銷售額超過70億美元，是這個賽道最成功的產品。

但EGFR突變是一個龐大的家族，其中20號外顯子插入突變約占EGFR突變的12%，長期以來是一個幾乎無人攻克的盲區。這個亞型之所以難對付，有兩個核心挑戰：

其一，突變型EGFR與野生型EGFR在蛋白結構上高度相似，藥物在抑制突變信號的同時很容易誤傷正常細胞，導致安全窗口極窄，毒副作用嚴重；其二，20號外顯子插入突變在空間結構上形成了一個位阻效應，使得原本對EGFR敏感突變極為有效的三代TKI分子無法與靶點結合，藥效幾乎歸零。

這不是一個“沒有人嘗試”的領域。跨國藥企在這條路上栽過多次跟頭。

阿斯利康自己就曾嘗試用奧希替尼的雙倍劑量方案來治療這個亞型，結果是毒副作用劇增而療效提升甚微。這一路線最終被放棄。

2023年，日本武田的一款專門針對EGFR 20ins突變的藥物在一線治療的三期臨床試驗中宣告失敗。在它倒下之前，這款產品已經在全球投入了長達數年的臨床資源和巨額資金。

強生的一款EGFR/c-MET雙特異性抗體聯合化療是目前唯一獲批的一線方案，但它需要靜脈給藥、搭配化療藥物，治療過程煩瑣，患者需要承受化療帶來的系統性毒性。對于臨床醫生和患者而言，這不是理想答案，只是沒有更好選擇之下的妥協。

然后是一支來自中國的研發團隊進入了這個靶點。迪哲從分子設計階段就選擇了一條相當艱難但可能徹底改變競爭格局的技術路線。

EGFR 20ins突變和野生型之間的蛋白結構差異極其細微，要做出高選擇性的抑制劑，需要在分子骨架上進行精密的官能團微調，讓藥物能夠識別出突變型和野生型之間那一丁點結構差異。這不是靠大規模篩選試出來的，而是建立在對EGFR激酶結構生物學深度理解之上的理性設計。迪哲最終拿到的分子，在療效活性和安全耐受性之間實現了罕見的平衡，不僅可以口服給藥，而且能夠作為單藥使用，無需搭配化療。

但一個好的分子設計只是證明了理論上的潛力，真正的影響力來源，是迪哲完成了一項極有說服力的臨床驗證：它獨自推進了一項國際多中心、隨機對照、頭對頭含鉑化療的三期臨床研究——“悟空28”。

這項研究在中國、美國、歐洲等16個國家和地區開展，最終數據在2026年ASCO大會上以最高級別的LBA專題發布，并同步發表在《新英格蘭醫學雜志》。

頂線結果顯示，舒沃替尼單藥一線治療的客觀緩解率達68.1%，而化療組只有35.4%；中位無進展生存期10.3個月對比7.5個月，HR為0.65，具有統計學顯著性和臨床意義的明確改善。MD安德森癌癥中心權威專家在ASCO官方每日新聞中評價其療效“優于歷史上所有標準療法”。

阿斯利康是懂EGFR的。它從易瑞沙到泰瑞沙的二十多年經驗，加上自己當年在這個靶點上失敗的經歷，讓它比世界上任何一家公司都更清楚舒沃替尼的價值。付一筆不菲的首付款，買下的不是一個需要繼續冒險的生物學假設，而是一款經過國際多中心三期驗證、正在改寫全球診療指南的確定性資產。

更重要的是，舒沃替尼可以無縫嵌入阿斯利康已有的肺癌管線體系——把它收進囊中，相當于補齊了EGFR靶向藥家族最后一塊缺失的關鍵拼圖。

就迪哲自身而言，舒沃替尼之外，迪哲的其他管線也在用同樣的邏輯推進。

一款能穿透血腦屏障的第四代EGFR TKI已經進入關鍵臨床階段，瞄準的是奧希替尼耐藥后留下的龐大存量市場。上市產品戈利昔替尼三線治療PTCL在國內首個醫保年度就實現了高增長，一線治療的研究數據也在ASH年會上以振奮人心的緩解率亮相。

公司申報的另一款DZD8586在血液瘤領域首創LYN/BTK雙靶點機制，直接瞄準現有主流BTK抑制劑反復復發后無藥可治的耐藥人群。這些產品各自對應不同的靶點和適應癥，但背后的研發方法論是相通的：找最棘手的未滿足臨床需求，從靶點結構生物學入手做精密設計，用高標準臨床研究去確證價值。

這才是資本市場需要重新認識的東西。市場資金收緊、市場變冷，區分度自然就出來了。高效率的研發體系不僅意味著更低的失敗率，還意味著更短的研發周期、更少的冗余投入，以及更重要的——研發的復利。

三、認知的時差，是長周期投資者的結構性優勢

迪哲的股價在今年一度回到四年前的低點。這不是說企業在這四年里什么都沒做。

恰恰相反，這四年里，它的第一款首創藥在中國獲批上市并納入醫保，進入第二個完整銷售年仍保持可觀增幅；同一款藥在美國獲得FDA批準，成為首個由中國公司獨立研發并在美上市的同類首創品種；這款藥的一線適應癥國際多中心三期臨床取得陽性結果，入選全球最高級別學術會議LBA并同步發表于NEJM。

任何一件事情單獨拿出來，放在四年前都會被市場視為重大利好。但當它們密集兌現的時候，市場的反應卻越來越平淡。

這種“認知時差”，在創新藥投資史上并非孤例。

20世紀90年代中期，安進的日子一度相當難過。它最強的產品——促紅細胞生成素，正面臨來自強生等競爭對手的激烈爭奪。市場把它看作一家“單管線公司”，缺乏儲備產品，盈利前景堪憂，股價長期承壓。

但它并沒有改變自己的研發策略。安進在重組蛋白藥物領域積累的分子工程化能力，后來支撐起了多款重磅藥物的相繼誕生。它并沒有做什么激進轉型，只是讓那個已經驗證過的研發體系繼續工作。當后續產品陸續上市，市場才終于重新定價。

同樣的邏輯在再生元身上也出現過。在Eylea問世之前，再生元曾虧損長達十幾年，華爾街多次質疑其研發策略是否有效，股價在地板上磨了又磨。它堅持做自己的抗體發現平臺，不碰熱門概念，不追市場風口，持續回答“如何產出更好的分子”這個問題。等到首個產品兌現商業價值，市場才發現愿意為這款產品付費的規模遠超預期。

眼下的中國創新藥行業，正處于類似的階段。第一波具備全球競爭力的驗證期產品已經開始在海外獲批、被跨國藥企高價收購，而第二波儲備品種正在沿著同一套研發體系往前推進。市場的悲觀情緒，集中在短期估值指標上；而企業資產的真正厚度，隱藏在那套能夠持續轉化為確定性成果的組織能力里。

此時此刻，一個成功的象征就顯得尤為重要。這些象征能反映中國創新藥企在某些對于疾病機制理解深度和技術積累要求極高的細分領域具備深度價值，甚至能在一定程度上開始定義什么是最好的標準。對于愿意以更長時間維度來配置資產的投資者而言，產業基本面與市場定價之間的這段時差，恰恰是最寶貴的窗口。

來源：松果財經