黔東南開投的“財政困局”142億應收占款與4.8億活錢，誰為89億債務買單？

核心提示：賬面386億資產難掩資金鏈斷裂危機，主業連虧三年累計虧損3.45億元，超142億應收類款項長期掛賬——其中115億其他應收款實質是“隱性財政借款”，而公司可自由支配現金不足5億。東方金誠將其列入評級觀察名單，揭開了這家貴州州級城投“虛假繁榮”的一角。

2026年6月26日，東方金誠一紙公告將黔東南州開發投資（集團）有限責任公司（以下簡稱“黔東南開投”）主體信用等級AA及全部存續債券列入評級觀察名單。

一邊是主體信用亮起紅燈，一邊是公開債券尚未違約——這組看似矛盾的操作，恰恰拆解了這家州級城投的真實處境：公開債券仍在按期兌付，但公司自身已深陷流動性枯竭、主業連虧、司法負面的多重困境。

更值得警惕的是，公司2025年度審計報告被北京興昌華會計師事務所出具帶強調事項段的無保留意見，直指公司本部存在失信被執行記錄、核心子公司出現債務逾期、償債資金緊張等重大不確定性事項。審計機構的“非標準”表述，往往比評級動作更具信號意義。

作為黔東南州重要的基礎設施建設主體，黔東南開投由黔東南州國資委100%持股、黔東南州政府實際控制。然而，這家承載地方基建職能的城投平臺，正面臨營業收入三連降、凈利潤持續虧損、非標逾期、失信被執行等多重挑戰。問題不僅在于企業自身的經營困境，更指向其與地方財政之間長期扭曲的資金關系——115億其他應收款實質為財政及國企占款，而公司可動用現金不足5億，這構成了一幅令人不安的財政與平臺關系圖景。

主業全線潰退：營收三連降，房地產毛利率-5.14%

數據不會說謊。2023年至2025年，黔東南開投營業收入分別為35.06億元、19.48億元、17.07億元，連續三年下滑，累計跌幅達51.3%。更令人擔憂的是，公司凈利潤已連續三年虧損，累計虧損額達3.45億元。

工程施工是公司目前最大的收入來源，2025年貢獻收入9.73億元，占比57.01%。但這一“支柱”業務的毛利率僅為3.41%——每100元收入僅貢獻3.41元毛利潤，幾乎是在“賠本賺吆喝”。公司在手合同及新簽合同儲備雖較為充足，但極低的利潤率意味著該板塊“增收不增利”，無法為公司貢獻足夠的利潤彈性。

房地產開發銷售曾是公司的重要收入來源，2023年和2024年分別貢獻5.37億元和5.27億元收入。但在房地產市場景氣度下行的沖擊下，2025年該業務收入驟降至0.49億元，降幅超90%。更刺眼的是，業務毛利率從2024年的10.40%驟降至-5.14%——當期銷售的房地產項目均為尾盤，結算成本高于銷售價格，每賣出一套房，公司就承受超過5%的毛虧損。

商品銷售業務的崩塌更為劇烈。收入從2023年的14.80億元（占比42.23%）斷崖式跌至2025年的0.63億元（占比3.68%），兩年縮水超95%。直接原因是交旅貿易于2025年末劃出合并范圍，該板塊未來仍將繼續收縮。公司已實質性失去了曾經最大的收入來源。

基礎設施建設是唯一收入有所增長的業務，2025年實現收入3.03億元，毛利率15%。但該板塊體量有限，且在建及擬建項目后續投資規模近70億元，在資金鏈已極度緊繃的情況下，這筆巨額資本支出從何而來，是一個令人不安的疑問。

利潤端更顯尷尬。2025年公司利潤總額-1.10億元，凈利潤-1.15億元，連續三年虧損。政府補貼從2023年的0.77億元驟降至2025年的0.01億元——補貼近乎歸零，公司已失去最后一根“救命稻草”。值得注意的是，另有19.83億元化債資金注入公司用于償還隱性債務，但不直接增厚當期利潤。期間費用占營業收入比重仍高達8.25%，在收入持續萎縮的背景下，費用剛性進一步侵蝕利潤。

財政占款的荒誕邏輯：142億應收與4.8億活錢

截至2025年末，公司其他應收款115.41億元、應收賬款27.15億元，應收類款項合計142.56億元，占資產總額的36.86%。

其中，其他應收款前五名分別為黔東南州凱宏城投（往來款12.22億元）、凱里市國資（借款5.33億元）、黔東南高新區管委會（借款4.62億元）、州交通局（借款4.42億元）、從江縣交通局（借款4.29億元）——全部為地方政府單位或地方國企。合計占比僅26.52%，意味著剩余約85億元（約73.5%）分散在大量其他政府單位/國企手中——這是典型的“平臺墊資”模式，實質上是地方政府通過公司進行的隱性融資。

應收賬款同樣令人擔憂。前五名合計占比72.51%，其中岑鞏縣財政局一家即占14.20億元。縣級財政高度依賴上級轉移支付，在化債背景下，該筆款項回款周期存在較大不確定性。報告明確指出：部分應收對象存在失信被執行和被執行人記錄——這意味著部分應收款項已具備實際違約跡象。

與此同時，公司賬面貨幣資金4.96億元，其中受限資金0.16億元——可隨時動用的現金儲備僅約4.80億元。而同期短期有息債務高達10.20億元，貨幣資金與短期債務之比僅為0.49倍，償債安全墊極為薄弱。

這是一個令人震驚的反差：公司賬上有142億的“債權”，但手里能隨時花的現金只有4.8億。

問題的核心在于：這142.56億元的應收類款項，并非商業信用風險，而是地方政府對平臺資金的計劃性占用。黔東南開投從事的基礎設施建設，本質上是替政府“干活”，項目完工后由政府驗收并逐年回款。這種“先干活、后結賬”的模式在城投行業雖不鮮見，但142億的占款規模與公司不足5億的可用現金之間的極端失衡，已經突破了流動性安全的底線。

更值得追問的是：黔東南州2025年一般公共預算收入83.67億元，并非沒有回款能力。遲遲不予結算的真實原因，恐怕是財政將平臺當作了預算外的“蓄水池”和“過橋工具”。

債務困局：89億有息債壓頂，118億擔保如“定時炸彈”

財政回款遲遲不到，項目要推進，到期債務要兌付——缺口誰來填？市場。而且是高成本的“短錢貴錢”。

截至2025年末，公司全部有息債務89.00億元，其中短期債務10.20億元。從融資結構看，銀行借款占比70.63%（利率3.00%-6.65%），應付債券占比24.09%，其他非標融資（融資租賃等）占比5.27%——看似占比不高，但其中已出現實質性違約。

在“其他應付款”（79.26億元）中，包含了兩筆已逾期的拆借資金：子公司黔東南交旅自費即勞務中心借入的1.58億元、自冠華小貸借入的0.65億元，合計2.23億元，均已逾期且未達成和解協議。核心子公司黔東南交旅存在3筆關注類貸款記錄，余額合計10.86億元，均因借款曾產生逾期被銀行調至關注類。另一核心子公司思州潤峰亦存在1筆關注類貸款，已形成逾期金額437.30萬元。

值得特別關注的是，“20黔開專項債/20黔開債”存在募集資金違規使用問題。 該債券募集資金實際用途包括1.03億元轉借凱宏城投、4.3億元償還子公司債券本息、1.83億元償還黔東南州財政局資金。公司已被中國證監會貴州監管局要求整改。募集資金被挪用至償還其他債務和財政資金，反映了公司資金鏈的緊張程度，也暴露了內部管控的重大缺陷。

借來的高成本資金相當一部分用來填補財政回款不到位造成的現金流缺口。做一筆簡單的測算：142.56億元的應收類款項若按時回籠，以平均融資成本5%估算，公司每年可減少約7.1億元的利息支出——這筆錢相當于公司2025年營業收入的41.6%。公司每年支付的利息中，有相當一部分是在為財政占款“買單”。

更令人擔憂的是對外擔保。截至2025年末，公司對外擔保余額118.65億元，占凈資產比重高達68.14%。其中，公司本部對外擔保67.78億元、黔東南交旅34.74億元、思州潤峰16.13億元。

根據公司提供的本部對外擔保明細（截至2026年1月4日）：已逾期（次級類）擔保2筆：凱里市黔沅貿易2500萬元、貴州三峽凱銅能源2000萬元已發生逾期；

被列入關注類擔保7筆：涉及貴州三峽凱銅能源、丹寨縣金建投資、麻江縣開發建設、雷山縣扶貧開發、貴州東黎能源等，約14.3億元，因欠息或展期被列入關注類；部分被擔保企業已存在失信被執行、限高記錄。

評級報告表明：“公司面臨較大的代償風險”。一旦發生集中代償，對于貨幣資金不足5億、凈資產已持續縮水的公司而言，將是致命沖擊。

資產端的“虛假繁榮”：386億資產中的流動性陷阱

總資產從2023年的478.17億元降至2025年的386.82億元，兩年凈減少91.35億元（-19.1%）。凈資產從201.01億元降至174.14億元，兩年凈減少26.87億元（-13.4%）。凈資產下降主要系天柱國資被政府無償劃轉，減少凈資產17.48億元所致。

資產質量同樣堪憂：存貨123.58億元，占總資產31.95%。其中62.74億元為土地使用權，但36.79億元為劃撥取得——劃撥地轉讓受限，實際處置靈活性遠低于賬面價值。

投資性房地產22.72億元，受限資產合計74.82億元，占總資產19.34%、占凈資產42.97%——近半數凈資產已被抵押。其中存貨受限53.42億元（占存貨43.23%）、投資性房地產受限14.98億元（占該科目65.93%）。

與此同時，公司銀行未使用授信僅剩3.17億元，在資產受限比例高達42.97%、征信記錄存在關注類貸款和失信記錄的情況下，新增融資能力基本喪失。

賬面上有地有房有債權，但能動彈的已經不多。存貨和投資性房地產的變現周期漫長，且大部分已用于融資抵押，無法充當流動性緩沖。142億的應收類款項何時能收回，更是一個未知數。

司法負面的“死亡螺旋”：失信、被執行、限高密集涌入

當高成本融資滾到一定規模，疊加融資環境收緊，結果不言自明。

公司本部：因與中信金融資管的債務重組合同糾紛，2025年10月被列入失信被執行人；2026年5月恢復執行，被執行金額高達2.68億元。公司于2024年12月歸還900萬元，但截至2026年5月末仍未按和解協議支付本息。

核心子公司黔東南交旅：存在4筆被執行記錄，案由主要為借款合同糾紛、融資租賃糾紛及施工合同糾紛，執行標的合計2.28億元。

核心子公司思州潤峰：存在1筆失信被執行記錄和4筆被執行記錄，其中債務重組合同糾紛被執行金額2.68億元。

此外，黔東南交旅存在2筆商票逾期記錄，均未達成和解協議。

2026年以來，公司新增多筆負面輿情記錄。債務逾期→司法訴訟→限高失信→再融資凍結——這是一個自加速的死亡螺旋。

評級被列入觀察名單意味著什么？

東方金誠將黔東南開投主體及全部存續債券列入評級觀察名單，在信用評級術語中，這通常是級別下調的前奏。密集的風險提示——142億應收占款、89億有息債務、118億對外擔保、連續三年虧損、2.68億失信被執行、非標逾期、8.94億短期借款展期、審計報告帶強調事項、募集資金違規使用——每一條單獨看都值得警惕，疊加在一起，指向的結論已經不需要評級機構明說。

黔東南開投并非孤例。它映射的是部分中西部城投在土地財政降溫、融資渠道收窄、債務到期高峰三重壓力下的共同困境。但黔東南開投的案例更突出地揭示了地方財政與城投平臺之間扭曲的資金關系：142億元的應收類款項長期掛賬與4.8億元的可用現金并存，連續三年虧損與89億有息債務共生——這種模式不能再持續下去。

對于市場而言，有公開債券仍在按期兌付，但公司其他債務工具——包括非標、商業票據、拆借資金——的風險溢價顯然需要重新審視。評級符號不能代替基本面分析。當一家州級城投從“信仰定價”走向“風險定價”，市場給出的價格信號，往往比評級符號更真實。

對于地方政府而言，財政賬期的“便利”正在以更高的市場化代價償還。

21.02億的財政欠款在青州，142億的應收占款在黔東南——這不是兩個孤立的故事，而是一幅正在全國多地展開的圖景。當城投平臺的流動性從“緊張”走向“枯竭”，從“展期”走向“失信”，誰來為這個閉環買單？

注：數據來自東方金誠《黔東南州開發投資（集團）有限責任公司主體及相關債項2026年度跟蹤評級報告》及公開信息。