渠道告急？一紙問詢函回復，戳破水井坊“慢進”幻象

文|新消費財研社

短短三天內，公司股東會表態、渠道整治新政和監管問詢回復接連落地。七月的水井坊，正站在資本市場預期與經營現實的博弈節點。

6月30日，水井坊年度股東大會上新帥干曉峰首度公開亮相，提出“以慢為進”，強調將堅守長期主義，以渠道健康優先來抵御波動。次日，公司便火速下發經營規范告知函，祭出產品溯源與全域巡查兩大抓手嚴打竄貨，試圖以此落地改革、修復渠道生態。

然而，隨著7月2日對上交所年報監管問詢函回復的披露，水井坊真實的經營底色浮出水面。公司2025年業績近乎腰斬，高檔產品失速與核心經銷商批量流失構成兩大拖累。值得關注的是，在業績承壓、渠道動蕩的背景下，管理層薪酬卻逆勢上行，這一反差令公司此前提出的“以慢為進”改革路徑，其正當性與緊迫感同步凸顯。

從壓貨蓄水到電商放水

水井坊的渠道體系瀕臨失控

2025年初至今，水井坊的經銷商版圖正經歷劇烈的洗牌與收縮。

2025年初，公司經銷商總量僅61家，年末雖激增至101家，凈增40家，看似擴張迅猛，實則穩定性極差。盡管水井坊在回復上交所的問詢函中表示，這是公司在行業深度調整期內積極拓展新的銷售模式及渠道的結果，但這種調整并未能帶來實質性的改善。

2026年一季報顯示，截至3月末水井坊經銷商總數已回落至58家，較2025年末凈減43家。拆分來看，期內多達48家經銷商離場，僅5家新商補位，意味著去年近半數的渠道增量在三個月內幾乎“歸零”。

數據來源：水井坊 新消費財研社/制圖

伴隨數量的大起大落，渠道質量亦出現斷崖式下滑。2025年度，公司平均單家經銷商的收入已由2024年度的8220.72萬元降至2810.72萬元，降幅達到65.81%。

從結構上看，新增經銷商梯隊呈現出明顯的“虛胖”特征。當年新增前十大經銷商中，6家為電商渠道，合計銷售1.404億元，其中海南省九焜商貿一家獨大，貢獻了1.008億元、近七成的銷量；其余4家傳統經銷商合計銷售2.967億元。

值得注意的是，新增前十大經銷商中，排名末位的上海雅澳供應鏈管理有限公司，全年銷售額僅547.18萬元，尚不及當期單家經銷商平均收入2810.72萬元的五分之一。這代表，在2025年凈增的56家經銷商中，至少有46家的銷售貢獻遠低于均值，絕大多數仍處于“陪跑”狀態，遠未成長為有效的增長極。

更為嚴峻的是，公司的業績基本盤依然高度依賴頭部大商。2023至2025年，前五大客戶銷售額占比始終維持在50%以上。

2025年，兩大總代模式下的前五大客戶合計銷售額為15.62億元，同比下滑46.4%，其中傳統總代下降降50%，新型總代下降44.3%，這一板塊合計縮水13.73億元，直接解釋了全年21.7億元營收降幅中的63%。換言之，超過六成的業績缺口源于核心大商銷售業績的下滑。

數據來源：水井坊 新消費財研社/制圖

不僅如此，撐起這半壁江山的核心客戶名單，也在悄然生變。昔日傳統總代前五大客戶之一的云飛酒業，在2025年銷售額驟降至484.32萬元后已結束和水井坊的合作。同時，年銷售額1011.26萬元的北京歌德金創貿易有限公司，以及年收入2369.37萬元的四川省榮礫商貿有限公司，也于2025年退出水井坊的經銷商體系。

除四川榮礫系因經銷商更換經營主體而結束合作，其余兩家均因業績持續下降，協商一致選擇結束合作。

圖源：水井坊

幾家頭部大商的接連退出，集中暴露了省級總代模式的結構性缺陷。這種模式在行業上行期，能夠憑借管理鏈條短、溝通成本低的優勢，依靠數十家經銷商便能撐起數十億營收。但當行業整體下行，公司的銷售命脈被高度綁定在極少數大商身上，一旦核心大商收縮進貨甚至終止合作，于水井坊而言失去的將不僅是某個區域的銷售額，而是公司整體的業績根基。

而連鎖反應還在繼續，首當其沖的是退貨壓力。2023年至2025年，水井坊累計產生經銷商退貨78.9噸，金額約4000.72萬元，2025年情況最為嚴重，退貨金額達到3139.83萬元。

其中，大昌三昶（上海）商貿有限公司其因結束合作一次性退貨56.70噸，對應金額為2324.68萬元，占當年總退貨金額七成以上；若對比其2025年441.79萬元的銷售額則會發現，貨賣不動、經銷商壓貨嚴重、黯然退貨退場已成為水井坊經銷商與二級市場的真實寫照。

動銷冰封下的成本黑洞：

前端降本“動刀”，后端高管漲薪

大商的撤退與新商的陪跑，共同指向同一個事實，水井坊的高端產品正面臨嚴重的動銷困境。

2025年，水井坊高檔酒全年營收從2024年的47.64億元驟降至26.87億元，蒸發20.76億元。其中核心大單品“臻釀八號”系列貢獻了16.12億元的降幅，定位次高端的“井臺”系列則減少3.62億元。中檔酒營收共計下降0.9億元，幾乎可以忽略不計。

圖源：水井坊

營收滑坡的同時，成本端卻未能同步收縮。水井坊在回復中表示，盡管營業收入同比大幅減少，但折舊攤銷、人員成本等固定費用具有剛性，未能隨收入同比例下降。

圖源：水井坊

回復公告顯示，水井坊2025年銷售費用為8.53億元，同比下降34.74%。其中廣告及促銷費減少3.86億元，下降38.32%；因行業環境變化及業績下滑，公司對銷售人員進行精簡并根據業績達成情況調整獎金系數，職工薪酬由2.42億元降至1.67億元，減少7,500萬元，下降31.03%。這代表，水井坊直接負責“把酒賣出去”的一線營銷團隊，作為降本的第一刀。

圖源：水井坊2024、2025年度財報

與此同時，管理費用卻逆勢上漲至4.81億元，同比增長12.34%，系職工薪酬、折舊攤銷費用及修理費用增加所致。對此，水井坊于回復中解釋稱，本年度因人員精簡而發生辭退補償金4400萬元，計入當期費用，但其對應的成本節約效應主要將在2026年體現。財報顯示，2025年度水井坊在職員工數量為1733人，較2024年相比減少282人。

圖源：水井坊

水井坊在回復問詢函中，將這筆辭退補償當作管理費用率偏高的理由。數據顯示，2025年度水井坊的管理費用率達到15.82%。即便剔除該因素影響，公司的管理費用率也達到14%，這個數字在七家同行業可比公司中依然排在首位。

圖源：水井坊

與之形成鮮明對比的是，在業績近乎腰斬的背景下，公司董事及高管薪酬總額卻從1467.57萬元升至1582.46萬元。其中，總經理胡庭洲以996.44萬元的年薪創下歷史新高，一人獨攬高管薪酬總額的63%。

于是，動銷困難疊加內部管理的成本壓力，最終傳導至經銷商的身上。

面對終端出貨放緩與經銷商流失、進貨意愿低下的情況，水井坊試圖通過放寬信用政策來維持渠道運轉，公司于2024年12月起對部分長期合作、資信良好的經銷商給予階段性信用授信，賬期一般為90至180天。2024年12月至2025年6月期間，總信用額度為3.59億元；2025年9月至2026年6月期間，總信用額度為3.5億元。

與此同時，公司將返利折扣比例由22%上調至35%，返利金額全部沖減當期收入。延長賬期、提高返利，本質上是向經銷商讓利“輸血”以維系渠道運轉。

但真金白銀未能如期回流，2025年末水井坊經營活動現金流凈額已跌至-6.24億元。這些代價高昂的維穩措施，并未阻止核心大商的流失，反而進一步加重了公司的財務負擔。

如今，新帥干曉峰上任雖滿一月，2026年卻已行至中途。那份嚴查竄貨的告知函，終究要直面渠道空心化的冰冷現實。當經銷商數量在大起大落后回歸原點，當返利與賒賬無法逆轉大商的離去，水井坊的渠道重塑已不再是一道關于“快慢”的戰略選擇題，而是一道關乎企業能否在存量廝殺中活下去的生存必答題。