孫彬彬：本輪評級調(diào)整的五個重點問題

孫彬彬、隋修平、涂靖靖、李飛丹（孫彬彬系財通證券首席經(jīng)濟學家、中國首席經(jīng)濟學家論壇成員）

摘 要

本輪評級調(diào)整行情預計將在7月延續(xù)擴散，但在市場流動性維持寬松的大環(huán)境下，我們認為一是底線信用風險可控，二是對信用債全局的沖擊相對有限，風險定價將主要體現(xiàn)為小范圍結(jié)構(gòu)性分化。但有兩個變量仍需觀測，可能導致局部估值風險擴散。一是核心主體評級情況，二是監(jiān)管導向態(tài)度。站在當前時點，我們認為可以先維持中性態(tài)度，城投方面可以關(guān)注參與，產(chǎn)業(yè)債主體維持謹慎、或控制久期參與，等待變量出現(xiàn)明確信號后，再適度放寬期限。中長期來看，本輪評級調(diào)整可能成為后續(xù)信用分層、估值分化加劇的起點。

• 本輪評級收緊的背景及重點關(guān)注是什么？

本輪評級收緊與部分主體非標輿情事件有一定關(guān)系。此外，國內(nèi)信用評級中樞明顯高于國際，區(qū)分度較低。本輪調(diào)整的關(guān)注重點主要為AAA主體，可能有兩條主線，一是存在非標、商票等輿情的主體，二是發(fā)行票息偏離基準國債利率超200bp的主體。從工作落實層面來看，一些發(fā)行利差100-200bp主體和AA+評級主體也可能受到影響。

• 已有哪些企業(yè)的評級受到影響？市場反應如何？

下調(diào)評級的影響最為明顯，不僅會造成涉事主體短時間內(nèi)估值和利差的走闊，還可能影響同區(qū)域其他主體的一級發(fā)行和二級走勢。評級終止作為主體面臨下調(diào)風險時的轉(zhuǎn)圜途徑，對于估值的影響明顯小于評級下調(diào)，但也存在分化現(xiàn)象，部分評級終止主體也可能出現(xiàn)成交上的異動。而評級延遲的數(shù)量較少，亦有可能造成成交異常。

• 調(diào)整進度如何？還有哪類主體市場關(guān)注？

4976家發(fā)債樣本企業(yè)中，在今年披露評級的進度已達62%，但市場仍較關(guān)心未出評級的高利差主體和部分已出評級主體。對于其中存量債偏大、機構(gòu)重倉占存量債比重、基金持倉占機構(gòu)比重均較高的主體則仍需關(guān)注評級動態(tài)。

• 怎么理解下調(diào)或下調(diào)擔憂對市場的影響鏈路？

重點關(guān)注債基行為：合同方面，最低評級AAA限制、下調(diào)影響的債基比例約為2%、12%，同時考慮機構(gòu)風偏，預計實質(zhì)影響可控。終止評級的影響則仍有待關(guān)注，對賬戶新增的影響可能更明確、存量出庫則需要關(guān)注具體合同約定和時間限制。合同以外，評級調(diào)整事件對機構(gòu)風偏上的影響也需要關(guān)注，對于部分存量債規(guī)模較大、多數(shù)機構(gòu)參與或關(guān)注的熱點主體，如評級結(jié)構(gòu)偏向負面，可能會導致投資者在外部支持加分和持債機構(gòu)博弈間的擔憂加劇，造成風偏進一步回落。

如何看待后續(xù)市場影響？站在當前時點，我們認為可以先維持中性態(tài)度，城投方面可以關(guān)注參與，其他產(chǎn)業(yè)債主體維持謹慎、或控制久期參與，等待變量出現(xiàn)明確信號后，再適度放寬期限。

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風險提示：數(shù)據(jù)統(tǒng)計或有遺漏，宏觀經(jīng)濟表現(xiàn)超預期，信用風險事件發(fā)展超預期

報告目錄

01

本輪評級收緊的背景及重點關(guān)注是什么？

早在2021年，央行就關(guān)注到了評級虛高的問題。2021年8月6日，中國人民銀行會同國家發(fā)展改革委、財政部、銀保監(jiān)會、證監(jiān)會聯(lián)合發(fā)布《關(guān)于促進債券市場信用評級行業(yè)健康發(fā)展的通知》，要求信用評級機構(gòu)應當長期構(gòu)建以違約率為核心的評級質(zhì)量驗證機制，2022年底前建立并使用能夠?qū)崿F(xiàn)合理區(qū)分度的評級方法體系。

2026年，監(jiān)管對于評級虛高事項的整治力度進一步提升，與部分主體非標輿情事件有一定關(guān)系。自2026年4月以來，監(jiān)管兩次組織頭部評級機構(gòu)開展專項整治。本輪監(jiān)管重點糾治評級虛高、主體區(qū)分度不足、風險預警滯后、機構(gòu)利益沖突等亂象，并通報典型違規(guī)案例。

此外，相較于國際評級，國內(nèi)發(fā)債主體評級中樞的確明顯偏高、分化度不足，評級滯后的問題也比較嚴重。當前92.39%的存量債主體評級扎堆于AAA、AA+，AA-及以下低評級主體占比不足 0.2%，呈現(xiàn)嚴重左偏分布。而對比美國信用評級則主要集中在BBB/BBB+/A-/A，AA及以上占比僅為4.40%，整體更偏向于正態(tài)分布。

本輪調(diào)整的關(guān)注重點主要為AAA高等級主體，我們認為可能有兩條主線，一是存在非標、商票等輿情的主體，二是發(fā)行票息偏離基準國債利率超200bp的主體。從工作落實層面來看，一些發(fā)行利差100-200bp主體和AA+評級主體也可能受到影響。

02

已有哪些企業(yè)的評級受到影響？市場反應如何？

下調(diào)評級的影響最為明顯，不僅會造成涉事主體短時間內(nèi)估值和利差的走闊，還可能影響同區(qū)域其他主體的一級發(fā)行和二級走勢。評級終止作為主體面臨下調(diào)風險時的轉(zhuǎn)圜途徑，對于估值的影響明顯小于評級下調(diào)，但也存在分化現(xiàn)象，部分評級終止主體也可能出現(xiàn)成交上的異動。而評級延遲的數(shù)量較少，目前僅有7家主體發(fā)布延遲評級報告，亦有可能造成成交異常。

2.1

評級下調(diào)：估值影響相對顯著

下調(diào)方面，2026年以來共有26家主體被下調(diào)評級或展望，以城投為主，涉及山東、陜西、云南、河南、廣西、湖南等弱資質(zhì)尾部區(qū)域，大多數(shù)為輿情主體或者其主體利差/發(fā)行利差處于高位。

評級下調(diào)后，多數(shù)主體面臨收益率和利差的上行，影響比較明顯的包括：青島上合、西咸系三家等城投降級后利差上行幅度超100bp，孝感農(nóng)商行作為年內(nèi)首筆銀行降級標的，二級資本債估值快速走弱；產(chǎn)業(yè)類主體易華錄、瑞茂通則疊加經(jīng)營負面輿情，流動性快速萎縮。

以青島上合為例，2026年3月底，以青島上合控股為融資方、抵押物是膠州市機關(guān)辦公樓的一筆1億元信托融資發(fā)生違約，并引起輿論發(fā)酵與監(jiān)管部門的關(guān)注，并引發(fā)評級下調(diào)。該事件發(fā)生之后，青島上合收益率和信用利差快速上升，至5月11日高點分別上行126.79bp和133.06bp。

同區(qū)域其他主體亦受到負面影響，一是部分同區(qū)域主體一級發(fā)行不暢，比如西安三家主體評級調(diào)降之后，同區(qū)域主體西安高新出現(xiàn)一級市場取消發(fā)行現(xiàn)象。

二是二級市場上出現(xiàn)收益率和信用利差上行的現(xiàn)象，但調(diào)整幅度小于主體評級下調(diào)的發(fā)生主體。比如青島上合評級調(diào)降之后，同區(qū)域的膠州灣發(fā)展、青島少海、膠州城投等主體估值和利差也有小幅上行。

2.2

評級終止：仍有轉(zhuǎn)圜余地，內(nèi)部類型及市場影響分化

終止方面，2026年以來受終止評級影響的存續(xù)債發(fā)債主體總計238家，6月以來有80家，以城投為主，主要分布在廣東、浙江、江蘇、陜西、四川、山東等省份。終止主體評級的AAA主體成分實際多元，不過6月以來終止的主體還是以高利差發(fā)行主體為主，此外也有部分主體可能是出于自身業(yè)務考量、或是為后續(xù)提升評級做準備。

終止評級主體可以通過更換新評級機構(gòu)來規(guī)避評級上的壓力，比如膠州城投、鹽城東方、磁湖高新、黃石城發(fā)等在終止評級機構(gòu)更換了新的評級機構(gòu)出具相同等級評級。

從估值波動的情況來看，終止評級對主體債券估值和利差的影響相對有限，公告后短期利差上行幅度普遍僅 2BP 上下，部分平臺終止舊評級后迅速更換機構(gòu)出具同等級別評級，債券持續(xù)具備有效外評，機構(gòu)無需被動調(diào)倉，對市場沖擊相對較小。

但交易層面來看，已有一些壓力，如渤海國資于6月29日終止評級，其后續(xù)頻繁出現(xiàn)高估值20bp以上的成交，同時市場bid占比也明顯減弱。

2.3

評級延遲：市場影響相對較小

延遲案例還相對較少，目前僅有7家主體涉及評級延遲發(fā)布，主要系利差位于高位的首開控股、首開股份、易華錄和昆明城建，前期延遲發(fā)布的商票逾期主體昆明城建已被下調(diào)評級，易華錄和首開股份將在7月底之前發(fā)布跟蹤評級。

評級延遲可能也會對主體成交產(chǎn)生影響。6月23日評級延遲之后，首開股份二級高估值現(xiàn)象明顯增多，bid占比明顯下降。

03

調(diào)整進度如何？還有哪類主體市場關(guān)注？

截至目前，全市場4976家發(fā)債企業(yè)中，根據(jù)Wind統(tǒng)計已在今年披露評級的進度為61.7%（3069/4976），占比已過半，但市場仍較關(guān)心未落地的高利差和已落地但屬于高利差高評級的主體。

(1) 交易所和協(xié)會要求分別于6月30日、7月31日前披露跟蹤評級，7月仍是重要觀測期。

(2) 符合高評級高利差（AA+及以上，有存量公募債，發(fā)行利差150bp以上）篩選條件的樣本主體中，目前全市場評級工作進度約為61%（72/119），還有47家沒有出評級。涉及債券規(guī)模3695億元，其中部分存量債大于100億元、市場參與者偏廣泛的主體可能需要關(guān)注。

截至2026年一季度末，根據(jù)產(chǎn)品公告披露的債券重倉情況統(tǒng)計，機構(gòu)（公募基金、保險、券商、理財）合計重倉持有上述主體186.32億元，占存續(xù)規(guī)模的5.0%，其中公募基金持有12.72億元，占機構(gòu)重倉比重6.8%，綜合來看影響尚可控。機構(gòu)重倉占存量債比重、基金持倉占機構(gòu)比重均較高的主體則可以保持關(guān)注，比如濮陽國資、云南建投、浙江中拓、濟源投資、濰坊投資、昆明軌交等。

(3) 已出AAA評級的高利差主體有6家，多數(shù)為相對弱資質(zhì)房企，市場亦關(guān)心其評級動向。

04

怎么理解下調(diào)或下調(diào)擔憂對市場的影響鏈路？

我們認為評級調(diào)整主要是在合同、風偏兩個維度上帶來影響。重點關(guān)注債基行為：

合同方面，最低評級AAA限制、下調(diào)影響的債基比例約為2%、12%，同時考慮機構(gòu)風偏，預計實質(zhì)影響可控。終止評級的影響則仍有待關(guān)注，對賬戶新增的影響可能更明確、存量出庫則需要關(guān)注具體合同約定和時間限制。

我們以全市場3,600余支存續(xù)純債型、混合債型基金合同條款為分析樣本。目前來看，最低評級限制不構(gòu)成很大壓力，一是多數(shù)基金無硬性評級投資門檻，合同中明確最低投資評級要求（含主體級別及債項級別）的存續(xù)基金約34%，這部分主要是2023年后成立的債基；二是有最低評級約束的債基中，AAA占比約為6%、AA+為71%，所以理論上即便AAA下調(diào)成AA+亦在合同范圍內(nèi)。

下調(diào)對少部分基金會帶來規(guī)定時間內(nèi)的賣出要求，同時考慮到基金對已下調(diào)主體的參與度可能有限，影響或可控。全市場約12%、規(guī)模9,352億元的債基對評級下調(diào)設置專項處置條款，其中主流處置方式（約96%）是采用3個月內(nèi)調(diào)整或賣出，僅少數(shù)產(chǎn)品（約3%）要求減持、逐步賣出（約1%），極個別要求20個工作日內(nèi)全部賣出。

終止、延遲方面的影響仍需要觀察，可能會帶來一定壓力。目前多數(shù)合同上未見對終止、延遲的統(tǒng)一處置規(guī)則，僅有占比約3%的債基明確約定了“信用評級無對應級別時統(tǒng)一約定以基金管理人的判斷結(jié)果為準”，但因約34%的基金合同還是對評級情況有所要求，一旦評級長期進入終止狀態(tài)，可能會觸發(fā)部分基金的新增限制、甚至有一定賣出壓力。

合同以外，評級調(diào)整事件對機構(gòu)風偏上的影響也需要關(guān)注，對于部分存量債規(guī)模較大、多數(shù)機構(gòu)參與或關(guān)注的熱點主體，如評級結(jié)構(gòu)偏向負面，可能會導致風偏上的擔憂進一步點狀發(fā)散。一是部分投資者會質(zhì)疑外部支持加分比較大的主體這一加分項是不是要下調(diào)，尤其是對于一些主要定價該要素的機構(gòu)來說；二是如存量債規(guī)模較大，即便機構(gòu)主觀上想進行觀望，但市場波動下，不免擔心引起一些小范圍踩踏。

05

如何看待后續(xù)市場影響？

本輪評級調(diào)整行情預計將在7月延續(xù)擴散，但在市場流動性維持寬松的大環(huán)境下，我們認為一是底線信用風險可控，二是對信用債全局的系統(tǒng)性沖擊相對有限，難以引發(fā)大規(guī)模市場波動，風險定價將主要體現(xiàn)為個別主體、局部區(qū)域、個別行業(yè)的結(jié)構(gòu)性分化。

但有兩個變量仍需觀測，可能導致局部估值風險擴散、市場波動加劇。一是核心主體的評級情況，未出具評級、部分已出評級但市場擔憂下調(diào)的主體可能會對后續(xù)投資有一定影響。二是監(jiān)管導向態(tài)度。

核心主體評級情況方面，目前多數(shù)已下調(diào)評級的主體自身已有負面輿情，且輿情持續(xù)時間較長，市場主流機構(gòu)預期相對充分，實際參與程度可能不深，而我們前述討論的一些尚未出評級或已出仍擔憂主體則可能會引起一些影響。

監(jiān)管導向態(tài)度方面，若監(jiān)管將本次評級調(diào)整定性為階段性短期調(diào)控舉措，市場沖擊大概率在 7 月各主體評級批量落地后逐步收斂，情緒回歸平穩(wěn)；但如若監(jiān)管將本次評級調(diào)整作為引導行業(yè)差異化政策的起點，后續(xù)信用分層、主體分化或?qū)⒊掷m(xù)深化，低資質(zhì)區(qū)域平臺、弱資質(zhì)產(chǎn)業(yè)債發(fā)行人將持續(xù)面臨評級下調(diào)、估值承壓、融資渠道收縮的多重壓力，機構(gòu)信用風控標準、入庫門檻也會同步持續(xù)收緊。

展望后市，若兩類擾動因素同步緩和、無大幅波動，重點主體與低等級曲線估值或先承壓后修復；負債端穩(wěn)定的賬戶可把握短久期配置窗口，優(yōu)先布局 2028 年 6 月 30 日前到期城投，逢調(diào)整擇機入場。

若相關(guān)變量出現(xiàn)顯著波動，或?qū)⒂绊憴C構(gòu)整體風險偏好，2028 年 6 月前到期城投或仍具備配置價值，但對應產(chǎn)業(yè)主體可能需先保持審慎。

站在當前時點，我們認為可以先維持中性態(tài)度，城投方面可以關(guān)注參與，其他產(chǎn)業(yè)債主體維持謹慎、或控制久期參與，等待變量出現(xiàn)明確信號后，再適度放寬期限。

06

小結(jié)

本輪評級調(diào)整行情預計將在7月延續(xù)擴散，但在市場流動性維持寬松的大環(huán)境下，我們認為一是底線信用風險可控，二是對信用債全局的沖擊相對有限，風險定價將主要體現(xiàn)為小范圍結(jié)構(gòu)性分化。但有兩個變量仍需觀測，可能導致局部估值風險擴散。一是核心主體評級情況，二是監(jiān)管導向態(tài)度。站在當前時點，我們認為可以先維持中性態(tài)度，城投方面可以關(guān)注參與，產(chǎn)業(yè)債主體維持謹慎、或控制久期參與，等待變量出現(xiàn)明確信號后，再適度放寬期限。中長期來看，本輪評級調(diào)整可能成為后續(xù)信用分層、估值分化加劇的起點。

• 本輪評級收緊的背景及重點關(guān)注是什么？

本輪評級收緊與部分主體非標輿情事件有一定關(guān)系。此外，國內(nèi)信用評級中樞明顯高于國際，區(qū)分度較低。本輪調(diào)整的關(guān)注重點主要為AAA主體，可能有兩條主線，一是存在非標、商票等輿情的主體，二是發(fā)行票息偏離基準國債利率超200bp的主體。從工作落實層面來看，一些發(fā)行利差100-200bp主體和AA+評級主體也可能受到影響。

• 已有哪些企業(yè)的評級受到影響？市場反應如何？

下調(diào)評級的影響最為明顯，不僅會造成涉事主體短時間內(nèi)估值和利差的走闊，還可能影響同區(qū)域其他主體的一級發(fā)行和二級走勢。評級終止作為主體面臨下調(diào)風險時的轉(zhuǎn)圜途徑，對于估值的影響明顯小于評級下調(diào)，但也存在分化現(xiàn)象，部分評級終止主體也可能出現(xiàn)成交上的異動。而評級延遲的數(shù)量較少，亦有可能造成成交異常。

• 調(diào)整進度如何？還有哪類主體市場關(guān)注？

4976家發(fā)債樣本企業(yè)中，在今年披露評級的進度已達62%，但市場仍較關(guān)心未出評級的高利差主體和部分已出評級主體。對于其中存量債偏大、機構(gòu)重倉占存量債比重、基金持倉占機構(gòu)比重均較高的主體則仍需關(guān)注評級動態(tài)。

• 怎么理解下調(diào)或下調(diào)擔憂對市場的影響鏈路？

重點關(guān)注債基行為：合同方面，最低評級AAA限制、下調(diào)影響的債基比例約為2%、12%，同時考慮機構(gòu)風偏，預計實質(zhì)影響可控。終止評級的影響則仍有待關(guān)注，對賬戶新增的影響可能更明確、存量出庫則需要關(guān)注具體合同約定和時間限制。合同以外，評級調(diào)整事件對機構(gòu)風偏上的影響也需要關(guān)注，對于部分存量債規(guī)模較大、多數(shù)機構(gòu)參與或關(guān)注的熱點主體，如評級結(jié)構(gòu)偏向負面，可能會導致投資者在外部支持加分和持債機構(gòu)博弈間的擔憂加劇，造成風偏進一步回落。

• 如何看待后續(xù)市場影響？

站在當前時點，我們認為可以先維持中性態(tài)度，城投方面可以關(guān)注參與，其他產(chǎn)業(yè)債主體維持謹慎、或控制久期參與，等待變量出現(xiàn)明確信號后，再適度放寬期限。

風險提示

1、數(shù)據(jù)統(tǒng)計或有遺漏：由于數(shù)據(jù)收集的局限性、統(tǒng)計方法的差異、信息披露的不完整性或更新延遲，可能導致部分分析結(jié)果存在偏差。

2、宏觀經(jīng)濟表現(xiàn)超預期：宏觀經(jīng)濟環(huán)境和財政政策是影響債券市場的關(guān)鍵因素。如果宏觀環(huán)境出現(xiàn)超預期的變化，如經(jīng)濟增長放緩、通貨膨脹率波動或外部經(jīng)濟沖擊等，可能會對信用債市場表現(xiàn)形成沖擊。

3、信用風險事件發(fā)展超預期：若出現(xiàn)信用輿情事件，可能會對信用債市場形成短期沖擊。