趙建：全球芯片擠泡沫

趙建系西京研究院院長(zhǎng) 、中國(guó)首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家論壇成員

摘要

全球半導(dǎo)體市場(chǎng)近三個(gè)月陡峭上漲，由存儲(chǔ)芯片供需失衡、業(yè)績(jī)爆發(fā)支撐，但散戶、杠桿及被動(dòng)資金涌入放大泡沫。多國(guó)監(jiān)管出手?jǐn)D泡沫，短期調(diào)整非產(chǎn)業(yè)終結(jié)，投資者應(yīng)控倉(cāng)位、優(yōu)結(jié)構(gòu)、嚴(yán)風(fēng)控，把握長(zhǎng)期機(jī)會(huì)。

正文

過(guò)去三個(gè)月，全球半導(dǎo)體市場(chǎng)走出了一輪歷史罕見的陡峭上漲行情，價(jià)格飆升的速度、行情拉升的斜率，均創(chuàng)下近幾年行業(yè)紀(jì)錄。市場(chǎng)再度陷入“科技狂熱”的輿論氛圍中，但穿透短期行情表象可以發(fā)現(xiàn)，此輪半導(dǎo)體行情并非純粹的資金炒作泡沫，而是產(chǎn)業(yè)基本面拐點(diǎn)、供需格局重構(gòu)與流動(dòng)性情緒共振的結(jié)果。

面對(duì)這樣的瘋狂行情，全球多國(guó)監(jiān)管層密集出臺(tái)調(diào)控舉措，加上技術(shù)面上的止盈壓力，市場(chǎng)正式進(jìn)入AI與半導(dǎo)體泡沫出清階段。細(xì)究本輪泡沫盛宴的背后，并非產(chǎn)業(yè)周期終結(jié)，而是行業(yè)從野蠻拉升向理性修復(fù)的正常回歸。對(duì)于投資者而言，認(rèn)清行情本質(zhì)、規(guī)避情緒陷阱、完善組合風(fēng)控，是穿越本輪震蕩的核心關(guān)鍵。投資的本質(zhì)不是預(yù)測(cè)，而是韌性。

復(fù)盤本輪半導(dǎo)體行情，最顯著的特征是上漲斜率極致陡峭，行情走勢(shì)極度壓縮。回顧全球半導(dǎo)體行業(yè)歷史行情，過(guò)往的估值修復(fù)、業(yè)績(jī)拉升行情，大多遵循“基本面邊際改善—資金逐步布局—估值穩(wěn)步抬升”的漸進(jìn)式路徑，行情跨度普遍在半年至一年。但近三個(gè)月，半導(dǎo)體板塊擺脫了傳統(tǒng)周期節(jié)奏，走出了一波爆發(fā)式、直線式的上漲行情，上漲速率、區(qū)間漲幅遠(yuǎn)超歷年平均水平，成為全球資本市場(chǎng)最亮眼的強(qiáng)勢(shì)賽道。

市場(chǎng)狂熱的直觀感受，容易讓投資者簡(jiǎn)單將此輪行情定義為資金炒作的泡沫行情，但深入拆解底層驅(qū)動(dòng)力可以發(fā)現(xiàn)，本輪上漲有著堅(jiān)實(shí)的產(chǎn)業(yè)盈利支撐，并非脫離基本面的純情緒炒作。此輪行情的核心錨點(diǎn)，是存儲(chǔ)芯片主導(dǎo)的全球結(jié)構(gòu)性短缺危機(jī)。在后疫情時(shí)代全球半導(dǎo)體產(chǎn)能持續(xù)去庫(kù)存、產(chǎn)能擴(kuò)張放緩的背景下，AI算力需求爆發(fā)、消費(fèi)電子終端需求邊際回暖，疊加頭部廠商產(chǎn)能策略收縮，存儲(chǔ)芯片率先出現(xiàn)供需失衡，行業(yè)景氣度快速觸底回升。

供需格局的逆轉(zhuǎn)直接帶動(dòng)行業(yè)企業(yè)業(yè)績(jī)爆發(fā)式增長(zhǎng)，盈利端的強(qiáng)勢(shì)修復(fù)成為估值拉升的核心支撐，這也是本輪半導(dǎo)體行情最核心的基本面邏輯。從全球頭部存儲(chǔ)芯片企業(yè)的業(yè)績(jī)與估值數(shù)據(jù)來(lái)看，當(dāng)前行業(yè)整體不存在高估值泡沫。美光科技近期業(yè)績(jī)持續(xù)超預(yù)期，結(jié)合未來(lái)季度業(yè)績(jī)預(yù)期測(cè)算，其動(dòng)態(tài)市盈率僅為6倍左右；海力士業(yè)績(jī)?cè)鏊俅蠓噬瑒?dòng)態(tài)市盈率同樣維持在個(gè)位數(shù)低位；三星電子半導(dǎo)體業(yè)務(wù)營(yíng)收、利潤(rùn)均實(shí)現(xiàn)數(shù)倍同比增長(zhǎng)，盈利修復(fù)力度遠(yuǎn)超市場(chǎng)預(yù)期。

之所以市場(chǎng)會(huì)產(chǎn)生“行情過(guò)熱、泡沫滋生”的直觀感受，核心原因在于周期時(shí)間被極度壓縮。原本需要一到兩年完成的業(yè)績(jī)修復(fù)、估值重構(gòu)行情，在短短三個(gè)月內(nèi)快速走完，陡峭的上漲斜率打破了行業(yè)常規(guī)周期節(jié)奏。基本面的超預(yù)期爆發(fā)，疊加市場(chǎng)資金的集中搶籌，形成了極致的技術(shù)面多頭行情，賽道強(qiáng)勢(shì)度、資金擁擠度快速達(dá)到高位，技術(shù)面的超漲特征愈發(fā)明顯，為后續(xù)的泡沫出清、行情回調(diào)埋下了伏筆。

如果說(shuō)基本面修復(fù)是本輪半導(dǎo)體上漲的核心根基，那么三類波動(dòng)性資金的集中涌入，則徹底放大了行情波動(dòng)，讓行業(yè)走勢(shì)脫離溫和修復(fù)軌道，進(jìn)入極致狂熱狀態(tài)。回顧本輪行情演化，散戶、杠桿資金、被動(dòng)投資資金三大波動(dòng)性力量，成為加劇市場(chǎng)極致分化、加速泡沫累積的關(guān)鍵變量，也是當(dāng)前市場(chǎng)高波動(dòng)的核心推手。

首先是散戶資金的大規(guī)模進(jìn)場(chǎng)，重塑了美股科技賽道的資金結(jié)構(gòu)。數(shù)據(jù)顯示，近三個(gè)月美股散戶交易占比持續(xù)攀升，創(chuàng)下近年歷史新高，徹底改變了以往機(jī)構(gòu)主導(dǎo)的市場(chǎng)格局。在半導(dǎo)體行情持續(xù)走強(qiáng)、賺錢效應(yīng)快速擴(kuò)散的背景下，散戶成為賽道逢低吸納、加倉(cāng)布局的核心力量，源源不斷的增量散戶資金，持續(xù)推高板塊熱度，讓行情自我強(qiáng)化、趨勢(shì)加速。散戶資金的特點(diǎn)是交易情緒化、追漲特征明顯，這也使得板塊日內(nèi)波動(dòng)、短期震蕩幅度顯著提升，市場(chǎng)穩(wěn)定性持續(xù)下降。

其次是杠桿資金的極致擴(kuò)張，進(jìn)一步放大了行情波動(dòng)。市場(chǎng)強(qiáng)勢(shì)行情催生了濃厚的投機(jī)氛圍，全球借貸炒股規(guī)模持續(xù)攀升，半導(dǎo)體賽道杠桿ETF迎來(lái)爆發(fā)式增長(zhǎng)。杠桿資金的入場(chǎng)，讓市場(chǎng)上漲的力度、速度進(jìn)一步提升，但同時(shí)也極大加劇了市場(chǎng)脆弱性。單邊上漲行情中，杠桿資金會(huì)加速趨勢(shì)強(qiáng)化；一旦行情出現(xiàn)拐點(diǎn)、估值進(jìn)入修復(fù)階段，杠桿資金的集中平倉(cāng)、止損行為，會(huì)直接放大下跌幅度，引發(fā)階段性快速回調(diào)，這也是本輪半導(dǎo)體行情高彈性、高波動(dòng)的核心誘因。

最后是被動(dòng)投資資金的集中涌入，進(jìn)一步推升賽道擁擠度。在全球資產(chǎn)配置結(jié)構(gòu)化行情凸顯的背景下，AI、半導(dǎo)體等科技強(qiáng)勢(shì)賽道成為資金核心配置方向，各類主題ETF、指數(shù)基金密集發(fā)行、持續(xù)擴(kuò)容。被動(dòng)投資資金的核心特征是跟隨指數(shù)走勢(shì)、無(wú)腦流入強(qiáng)勢(shì)賽道，無(wú)需考量估值高低、基本面邊際變化。這種機(jī)械化的資金流入模式，在行情上行階段會(huì)持續(xù)夯實(shí)上漲趨勢(shì)，但也會(huì)導(dǎo)致賽道資金過(guò)度擁擠，估值脫離合理區(qū)間，積累結(jié)構(gòu)性泡沫。三類資金疊加共振，讓原本基于基本面修復(fù)的理性行情，逐步摻雜了大量情緒性、投機(jī)性泡沫，市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)快速累積。

極致陡峭的上漲斜率、持續(xù)累積的市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)，引發(fā)了全球各國(guó)監(jiān)管部門的高度警惕。在監(jiān)管層的宏觀視角中，這種短期無(wú)理性的極速拉升，并非健康的產(chǎn)業(yè)估值修復(fù)，反而極易形成結(jié)構(gòu)性金融風(fēng)險(xiǎn)，一旦泡沫破裂、行情快速回調(diào)，可能引發(fā)局部金融市場(chǎng)海嘯，沖擊資本市場(chǎng)穩(wěn)定。基于風(fēng)險(xiǎn)防范的底線思維，全球多地監(jiān)管層紛紛出手，開啟賽道擠泡沫、穩(wěn)市場(chǎng)的調(diào)控節(jié)奏，針對(duì)性出臺(tái)各類監(jiān)管舉措，降溫過(guò)熱行情。

韓國(guó)作為全球半導(dǎo)體產(chǎn)業(yè)核心聚集地，率先出臺(tái)針對(duì)性調(diào)控政策，聚焦杠桿資金亂象，嚴(yán)格限制半導(dǎo)體相關(guān)杠桿ETF的無(wú)序擴(kuò)張，嚴(yán)控杠桿資金過(guò)度投機(jī)帶來(lái)的市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)，從資金端抑制賽道過(guò)熱炒作，緩解市場(chǎng)極端波動(dòng)。國(guó)內(nèi)監(jiān)管層同樣高度重視本輪科技賽道的過(guò)熱風(fēng)險(xiǎn)，精準(zhǔn)施策、提前防范市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)。一方面督促A股半導(dǎo)體、AI相關(guān)上市公司充分披露行業(yè)風(fēng)險(xiǎn)、經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)與估值波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)，全面釋放風(fēng)險(xiǎn)信號(hào)，引導(dǎo)市場(chǎng)理性看待賽道行情；另一方面強(qiáng)化公募基金監(jiān)管，嚴(yán)格約束基金風(fēng)格漂移亂象，杜絕資金借主題炒作投機(jī)，避免行業(yè)賽道資金無(wú)序扎堆、泡沫持續(xù)放大。

全球監(jiān)管層的密集調(diào)控，標(biāo)志著半導(dǎo)體、AI賽道正式告別單邊上漲的狂熱階段，全面進(jìn)入擠泡沫、去投機(jī)、回歸理性的調(diào)整周期。短期來(lái)看，監(jiān)管降溫、資金退潮、情緒修復(fù)，會(huì)讓賽道行情進(jìn)入震蕩回調(diào)、估值消化階段，市場(chǎng)賺錢效應(yīng)顯著弱化，前期高位入場(chǎng)的投資者大概率會(huì)面臨階段性虧損，A股大量散戶已率先感受到調(diào)整壓力，出現(xiàn)明顯浮虧。

但需要明確的核心邏輯是，本輪擠泡沫行情，是投機(jī)情緒的出清，而非產(chǎn)業(yè)周期的終結(jié)。縱觀AI與半導(dǎo)體產(chǎn)業(yè)的長(zhǎng)期發(fā)展邏輯，底層技術(shù)迭代、算力需求擴(kuò)張、數(shù)字經(jīng)濟(jì)產(chǎn)業(yè)升級(jí)的大趨勢(shì)并未發(fā)生改變，行業(yè)高景氣的核心支撐依然穩(wěn)固。半導(dǎo)體作為數(shù)字經(jīng)濟(jì)、AI產(chǎn)業(yè)的核心硬件基礎(chǔ)，算力升級(jí)、終端創(chuàng)新、國(guó)產(chǎn)化替代的長(zhǎng)期邏輯持續(xù)強(qiáng)化，行業(yè)業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)的確定性依然較高。本輪短期調(diào)整，只是對(duì)前期過(guò)快上漲、過(guò)度擁擠行情的修復(fù)，是市場(chǎng)自我糾偏、擠除情緒泡沫的正常過(guò)程，并非行業(yè)周期見頂。

從周期投資視角來(lái)看，每一輪行業(yè)泡沫出清、估值回調(diào)，都是優(yōu)質(zhì)賽道的黃金布局窗口。資本市場(chǎng)永遠(yuǎn)在“狂熱—冷卻—理性—新生”的周期中循環(huán)，短期情緒驅(qū)動(dòng)的下跌，會(huì)錯(cuò)殺大量基本面優(yōu)質(zhì)、成長(zhǎng)邏輯清晰的核心資產(chǎn)，為長(zhǎng)期投資者提供低位上車、優(yōu)化倉(cāng)位的機(jī)會(huì)。因此，面對(duì)當(dāng)前的市場(chǎng)調(diào)整，投資者無(wú)需過(guò)度恐慌，更不宜盲目割肉離場(chǎng)，在產(chǎn)業(yè)周期未終結(jié)、行業(yè)基本面未惡化的前提下，震蕩調(diào)整本質(zhì)上是風(fēng)險(xiǎn)釋放與機(jī)會(huì)重構(gòu)的過(guò)程。

當(dāng)然，在高波動(dòng)、擠泡沫的市場(chǎng)新階段，傳統(tǒng)的盲目追高、滿倉(cāng)博弈的投資模式非常危險(xiǎn)，投資者需要摒棄情緒化交易思維，建立系統(tǒng)化、規(guī)范化的組合管理體系，從倉(cāng)位、結(jié)構(gòu)、敞口、風(fēng)控四大核心維度，完善投資組合管理，從容應(yīng)對(duì)市場(chǎng)震蕩。

首先是合理管控倉(cāng)位，平衡進(jìn)攻與防御節(jié)奏。泡沫出清階段，市場(chǎng)波動(dòng)不確定性大幅提升，單邊趨勢(shì)行情結(jié)束，震蕩分化成為常態(tài)。投資者不宜重倉(cāng)滿倉(cāng)博弈，也不宜過(guò)度空倉(cāng)踏空長(zhǎng)期行情，需根據(jù)自身風(fēng)險(xiǎn)承受能力，維持適中倉(cāng)位，保留充足現(xiàn)金流，應(yīng)對(duì)市場(chǎng)極端回調(diào)，同時(shí)預(yù)留加倉(cāng)空間，把握調(diào)整后的低位機(jī)會(huì)，做到進(jìn)可攻、退可守。

其次是優(yōu)化持倉(cāng)結(jié)構(gòu)，摒棄同質(zhì)化持倉(cāng)。本輪調(diào)整中，純題材炒作、無(wú)業(yè)績(jī)支撐、估值虛高的小眾標(biāo)的回調(diào)幅度最大，而業(yè)績(jī)?cè)鷮?shí)、核心技術(shù)壁壘高的頭部企業(yè)抗風(fēng)險(xiǎn)能力顯著更強(qiáng)。投資者需要主動(dòng)調(diào)倉(cāng)換股，淘汰純情緒炒作的弱勢(shì)標(biāo)的，聚焦存儲(chǔ)芯片、AI算力芯片、高端制造等核心賽道，堅(jiān)守有業(yè)績(jī)支撐、有產(chǎn)業(yè)邏輯、有技術(shù)壁壘的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，實(shí)現(xiàn)結(jié)構(gòu)優(yōu)化、強(qiáng)者恒強(qiáng)。

再次是嚴(yán)格約束敞口，防范單一賽道風(fēng)險(xiǎn)。在半導(dǎo)體、AI賽道震蕩加劇的背景下，不宜將全部資金集中于單一科技賽道，需適度分散敞口，搭配高股息、低波動(dòng)防御性資產(chǎn)，對(duì)沖科技賽道的波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)，降低組合整體波動(dòng)率，避免單一賽道調(diào)整帶來(lái)的大幅回撤。

最后是健全風(fēng)控體系，嚴(yán)守投資底線。高波動(dòng)市場(chǎng)中，最大的風(fēng)險(xiǎn)并非行情回調(diào)，而是無(wú)序交易、不止損、不控倉(cāng)的情緒化操作。投資者需建立明確的止盈止損規(guī)則，嚴(yán)控單筆投資風(fēng)險(xiǎn)，杜絕杠桿過(guò)度擴(kuò)張，摒棄短期博弈思維，以長(zhǎng)期產(chǎn)業(yè)視角看待賽道波動(dòng)，用紀(jì)律化交易替代情緒化交易，守住組合安全邊際。

總體而言，當(dāng)前全球半導(dǎo)體市場(chǎng)的擠泡沫行情，是短期情緒過(guò)熱后的理性回歸，是資金結(jié)構(gòu)失衡后的再平衡，而非產(chǎn)業(yè)周期的拐點(diǎn)。陡峭的上漲行情積累了波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)，監(jiān)管調(diào)控加速了泡沫出清，短期市場(chǎng)陣痛難以避免，但AI賦能半導(dǎo)體產(chǎn)業(yè)升級(jí)、全球芯片供需格局重構(gòu)、行業(yè)業(yè)績(jī)持續(xù)修復(fù)的核心邏輯并未動(dòng)搖。

市場(chǎng)永遠(yuǎn)沒有只漲不跌的賽道，也沒有永遠(yuǎn)狂熱的行情。對(duì)于理性投資者來(lái)說(shuō)，本輪擠泡沫的震蕩調(diào)整，不是風(fēng)險(xiǎn)的終結(jié)，而是新一輪長(zhǎng)期行情的起點(diǎn)。敬畏市場(chǎng)波動(dòng)、堅(jiān)守產(chǎn)業(yè)邏輯、完善組合風(fēng)控，在震蕩中沉淀籌碼、在調(diào)整中布局未來(lái)，方能穿越短期周期波動(dòng)，把握半導(dǎo)體產(chǎn)業(yè)長(zhǎng)期成長(zhǎng)的紅利。