程強：化債后半程的城投定價邏輯

程強、譚詩吟（程強系德邦證券研究所所長、首席經濟學家、中國首席經濟學家論壇理事）

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投資要點

·本輪化債工作推進已近三年，城投債市場的估值體系、供給格局與信用基本面發生了深度重塑，傳統基于區域經濟實力、財政收入、債務壓力等基本面的信用定價體系明顯弱化。我們將從區域利差持續收斂、等級利差大幅收窄、期限利差同步壓縮三個維度，系統梳理化債周期中城投債定價邏輯的重構，并對2027年6月關鍵節點前后的市場走向進行推演。

·區域信用利差持續收斂。化債以來，重點區域短期流動性和再融資壓力逐步緩解，區域信用利差整體快速收斂，十二個重點化債省份利差收窄幅度普遍高于經濟財政實力較強地區。與此同時，在資產荒背景下，市場對城投債短期信用風險的風險補償要求下降，區域利差修復與估值交易特征更加明顯。不過，區域間絕對利差和融資能力分化仍然存在，未來隨著利差進一步壓縮，市場關注點有望逐步回歸區域基本面和主體資質。

·等級利差已壓縮至近三年低位。當前低等級與高等級城投債之間的利差已處于近三年偏低水平，信用分層對收益率的邊際解釋力明顯下降。一是，市場風險偏好階段性回升，使得低等級與高等級品種之間的收益差持續收斂；二是，在資產供給收縮背景下，機構配置需求向中低等級品種延伸，推動等級利差進一步壓縮。我們認為，本次等級利差壓縮主要來自風險溢價下行而非基本面改善；若后續市場環境出現變化，其面臨的估值調整壓力可能更為突出，等級利差或存在再度走闊的可能。

·期限利差經歷“N型”波動后再度壓縮。化債以來，期限利差整體呈現“先壓縮—再走擴—再壓縮”的走勢。2025年初，資產荒驅動期限利差極致壓縮；下半年，受股債蹺蹺板和流動性沖擊影響，AAA城投債10Y-1Y期限利差從16BP快速走廓至81BP；今年以來，隨著債基贖回潮退去和配置需求釋放，期限利差再度壓縮，AAA等級5年期、7年期、10年期到期收益率分別下行約22BP、33BP、32BP，中長久期品種下行幅度明顯大于短端。

·后市展望：2027年6月節點前后分化或將加劇。我們認為，隨著化債進程步入中后期，市場對短期信用風險的定價逐步趨于穩定，前期推動利差快速壓縮的因素或邊際減弱。在當前區域利差、等級利差與期限利差均處于歷史偏低水平的背景下，進一步壓縮的空間相對有限，市場收益來源或將更多轉向結構性機會與個券選擇。從結構上看，不同資質主體之間的表現或將逐步分化，信用資質與經營質量對定價的影響可能邊際提升。

風險提示：化債推進不及預期風險；政策支持退坡超預期風險；宏觀基本面修復不及預期風險

正文

2023年7月，政治局會議首次提出“制定實施一攬子化債方案”；同年9月，國務院辦公廳發布《關于金融支持融資平臺債務風險化解的指導意見》，明確劃定12個重點化債省份；10月，特殊再融資債券重啟發行。2024年，隨著“6+4+2”一攬子化債組合拳落地，明確2027年6月為融資平臺退出的關鍵節點。在此背景下，隨著近年來城投債融資環境與存量債務結構持續調整，傳統基于區域基本面與財政指標的定價框架解釋力有所弱化。因此，我們將從區域利差持續收斂、等級利差大幅收窄、期限利差同步壓縮三個維度對當前城投債定價特征展開分析。

1.區域利差持續收斂

區域信用利差持續收斂，是本輪城投債市場最顯著的變化之一。過去十余年，城投債信用定價始終遵循一條相對穩定的邏輯，即區域經濟實力決定財政收入，財政收入決定政府支持能力，而政府支持能力最終決定城投平臺的信用資質。因此，無論是區域GDP、財政自給率、政府債務率還是土地財政依賴度，都能夠較好地解釋區域信用利差的分布，對于經濟實力較強、財政自給能力較高的地區，信用利差通常處于較低水平；而經濟基礎相對薄弱、債務壓力較大的地區，則需要支付更高的風險溢價。總體而言，化債前，區域經濟基本面是定價的核心依據，利差與財政實力具有較強一致性。但2023年新一輪化債啟動后，重點地區流動性及再融資壓力逐步緩解，市場關注點從靜態經濟財力轉向再融資環境、化債進展及流動性改善等動態因素。隨著對債務風險較高區域短期信用風險的擔憂下降，區域信用利差加速收斂，風險補償要求明顯降低，利差修復節奏顯著快于基本面實際變化。

從市場表現來看，重點化債地區信用利差修復速度普遍快于傳統經濟強省。近三年來，十二個重點化債省份的信用利差收窄幅度普遍高于北京、上海、廣東等經濟財政實力較強地區；與此同時，低等級城投債收益率下降幅度也明顯高于高等級品種，反映出市場風險偏好的改善更多受到化債政策推進及區域風險預期修復的影響，而不僅僅來自區域基本面的改善。此外，不同區域之間的利差壓縮呈現出較為明顯的梯度特征。北京、上海、廣東、浙江等經濟財政實力較強地區，由于本身信用利差已處于較低水平，近三年利差收窄幅度相對有限，大多集中在30—80BP之間；江西、湖北、湖南等中部地區利差壓縮幅度進一步擴大，普遍在100-150BP左右。十二個重點化債省份整體成為全國信用利差收窄最明顯的區域，其中，青海、貴州、天津、云南信用利差壓縮幅度均在400BP以上，而青海更是高達800BP，明顯高于傳統經濟強省。

我們認為，本輪區域利差壓縮主要由風險補償下降和配置力量增強共同推動。一方面，隨著化債工作持續推進，重點地區短期流動性和再融資壓力明顯緩解，市場對于區域信用風險的風險補償要求下降。具體來看，今年以來，置換隱債專項債累計發行約1.63萬億元，整體發行進度已超過80%；特殊新增專項債累計發行約4323億元，政策資源持續向重點地區傾斜，因此，部分財政基礎相對薄弱地區的信用利差壓縮幅度遠高于傳統經濟強省。另一方面，在資產荒背景下，高票息資產供給持續收縮，配置資金不斷向收益率相對較高的弱區域城投債集中，進一步推動區域利差壓縮。從市場交易行為來看，投資者更加關注區域利差修復、估值變化以及交易機會，而對于短期信用風險的關注有所弱化，城投債的交易屬性有所增強。因此，本輪區域利差壓縮不僅反映了區域風險預期的改善，也體現出市場交易邏輯逐步由信用風險定價向利差交易定價延伸。

從區域絕對利差以及融資情況來看，區域間信用分化仍然存在。今年以來，隨著區域利差整體回落至150BP以內，信用利差進一步壓縮的速度有所放緩，但不同區域之間的估值差異并未完全消失。浙江、北京等經濟財政實力較強地區信用利差仍維持在30-40BP左右的低位，而黑龍江、青海、云南等弱資質地區雖然信用利差較前期明顯收窄，但整體仍處于60-70BP的市場較高水平，說明市場對于區域長期經濟基本面和財政可持續性的關注并未完全消失，政策支持更多緩解的是短期流動性風險，而非完全消除區域信用差異。從融資情況來看，這一特征同樣有所體現。2026年10個重點化債省份（內蒙、吉林于25年底退出）城投債合計凈融出61.36億元（截止2026年6月30日）；22個非重點省份凈融資1404.19億元，較去年同期增加1229.11億元。與此同時，退出重點化債名單的地區（內蒙古、吉林）再融資活動有所恢復，分別通過補充流動性資金及新增專項債支持重點項目建設，表明不同區域的融資環境正在隨著化債進程不斷調整，市場定價也將更加關注區域政策推進節奏及融資修復情況。我們認為，化債以來，區域信用利差的快速收斂反映了市場對于短期信用風險預期的改善，而傳統經濟財政基本面對信用利差變化的解釋力有所下降。然而，隨著區域利差逐步壓縮至歷史較低水平，未來區域經濟基本面、主體資質以及再融資能力的重要性有望邊際提升。

2.等級利差大幅收窄

等級利差大幅收窄，是信用分層弱化的重要體現。不同于上一輪行情主要表現為信用利差整體收窄，本輪更值得關注的是不同評級之間風險溢價的持續壓縮，尤其是低等級品種與高等級品種之間的等級利差處于近三年低位，反映出市場正在弱化對信用資質差異的定價，轉而更多依據政策支持能力進行信用判斷。

化債以來，城投債等級利差持續壓縮，已降至近三年相對低位。截至6月30日，AA+與AAA各期限各等級利差均已收窄至10BP以內。而近三年，各期限等級利差均同步縮窄，其中，低等級（AA-）與高等級（AAA）之間的利差壓縮幅度最大，2年期以上等級利差累計壓縮幅度均超200BP，反映出低等級品種的風險補償正快速向高等級靠攏。從歷史分位數角度看，當前各等級各期限城投債利差多數處于近3年來的低位。以3年期為例，截至2026年6月30日，3年AA(2)與AAA級品種的利差已從2023年上半年的90BP左右壓縮至20BP以內，位于近三年20%分位以下，而（AA+）-（AAA）,（AA）-（AAA）,（AA-）-（AAA）等級利差同樣位于近三年歷史20%分位以下。與此同時，本輪等級利差的壓縮呈現出明顯的不對稱性，低等級品種的利差壓縮幅度遠大于高等級品種。例如，今年以來，3年期AA-級城投債信用利差縮窄約43BP，而AAA級僅收窄24BP左右，這種不對稱性說明本輪利差壓縮的核心驅動力來自低等級品種的風險溢價收窄，而非高等級品種的估值變化。

等級利差的大幅壓縮，我們認為主要源于政策支持預期以及資產荒格局共振。一是，新一輪化債持續推進，不斷強化市場對地方政府支持力度的預期，階段性弱化了市場對主體信用資質的區分；二是，在信貸需求疲弱、存款搬家持續的背景下，銀行理財、基金等機構面臨長期欠配壓力，疊加低利率環境下高收益資產供給不足，機構轉向信用下沉策略獲取收益，進一步推動低等級城投債等級利差持續收窄。我們認為，當前等級利差已壓縮至近三年來極低水平，進一步收窄的空間有限，未來低等級城投債的收益來源將更多依賴基本面改善的實際落地。展望后市，等級利差走廓的可能性值得關注。隨著2027年6月關鍵節點臨近，此前壓縮幅度更大的低等級品種估值回調壓力相對更大。

3.期限利差同步壓縮

期限利差明顯收窄，是交易結構變化的延續表現。自化債以來，城投債期限利差整體呈現“先壓縮、再走廓、再壓縮”的“N”型走勢。在資產荒以及基金搶跑的共同驅動下，城投債期限利差在2025年年初極致壓縮；而在下半年，受“股債蹺蹺板”以及流動性沖擊影響，長久期品種流動性顯著下降，AAA城投債10Y-1Y期限利差從2月初的16BP左右快速走廓至9月底的81BP，上行幅度達65BP。與此同時，隨著2027年6月化債節點的硬約束被市場充分認知后，節點前到期的短久期品種被視為“安全資產”受到追捧，而跨越節點的中長端品種因不確定性、配置需求較弱，收益率曲線呈現陡峭化特征，子彈策略（聚焦2-3Y）優于啞鈴策略，長端需求驟減。

隨著債基贖回潮退去和市場配置需求的持續釋放，期限利差再度進入壓縮通道。供給端來看，2025年城投債凈融資創近五年新低，2026年一季度雖邊際回暖，但二季度再度收縮，整體供給維持偏緊格局。在持續欠配壓力下，投資者將目光重新轉向中長久期品種。一級市場的期限結構變化已反映了這一趨勢，化債政策落地后，城投平臺發行結構開始向長期限傾斜。數據顯示，在2023年6月30日以來，5年期以上中長久期品種凈融資較化債前顯著增加。供給偏緊與利差大幅壓縮背景下，推升了中長久期高票息券種的市場熱度。今年以來（截止2026年6月30日），AAA等級5年期、7年期、10年期城投債到期收益率分別壓縮約22BP、33BP、32BP，中長久期品種下行幅度明顯高于短久期城投債。

4.后市展望

2027年6月前是中央設定的城投平臺隱債清零、退出政府融資名單的硬性截止日期，這一節點的臨近或對市場定價邏輯產生顯著影響。當前，距離這一最終時限僅剩不到12個月，市場對政策預期的定價已較為充分，我們認為，節點后的走勢或分化加劇，主要有三點值得關注。

一是，政策支持的“普適性”影響將減弱，市場關注點將更多轉向區域經濟的真實韌性和平臺自身的造血能力。當前，部分重點化債省份的信用利差已低于一些經濟財政實力更強的省份，這種利差倒掛的現象，本質上是市場對政策支持力度的短期定價，而非對區域信用基本面改善的確認。我們認為，隨著區域信用利差持續壓縮，進一步收窄空間或將有所減弱，而隨著本輪化債周期結束，市場交易重心或將逐步由區域利差修復轉向主體信用甄別。未來，區域經濟基本面、財政可持續性、平臺經營能力以及現金流狀況等因素的重要性有望邊際提升，區域信用利差或由此前的普遍收斂逐步轉向結構性分化。

二是，等級利差已壓縮至近三年低位，低等級品種或面臨估值調整壓力。當前低等級與高等級城投債之間的利差已處于近三年偏低水平，信用分層對收益率的邊際解釋力明顯下降。從定價結構來看，低等級品種前期壓縮幅度相對更大，但主要來自風險溢價下行而非基本面改善；若后續市場環境出現變化，其面臨的估值調整壓力可能更為突出，等級利差或存在再度走闊的可能。我們認為，在2027年6月前的時間窗口內，高評級城投債收益率或將呈現下行趨勢且顯著收斂，信用下沉特征明顯；但跨越節點后，對于2027年6月后到期的品種，AA以下低評級品種與高等級品種等級利差或明顯走廓，市場或對節點后較低評級主體的配置相對謹慎，長久期下沉傾向性不高。

三是，期限利差的結構性分化將加劇。2025年下半年，受化債政策明確節點硬約束的影響，市場策略從拉長久期轉向短期防御，導致節點前品種收益率快速下行，而中長端品種收益率下行存壓，收益率曲線陡峭化。我們認為，雖然近期隨著配置需求的釋放，期限利差有所壓縮，但節點后的結構性分化或將延續。與此同時，在融資平臺退出工作的收官階段，各期限和等級的城投債流動性分化將延續，到期時點在2027年6月前的債券確定性更強，在債市波動期間也將有更好的防御屬性。

5.風險提示

1）化債推進不及預期風險：若部分區域化債工作推進緩慢，可能導致尾部平臺流動性壓力上升，引發估值波動。

2）政策支持退坡超預期風險：若2027年6月后無銜接政策出臺且融資環境超預期收緊，城投信用利差可能面臨全面重估。

3）宏觀基本面修復不及預期風險：若土地市場持續低迷、地方財政“造血”能力恢復乏力，弱資質區域的信用風險可能暴露。