7月9日上會(huì)大考！聯(lián)亞藥業(yè)IPO多重疑點(diǎn)待闖關(guān)：大客戶綁定、推廣費(fèi)合規(guī)性遭監(jiān)管追問

創(chuàng)業(yè)板IPO審核迎來(lái)關(guān)鍵闖關(guān)節(jié)點(diǎn)。據(jù)深交所審核安排，南通聯(lián)亞藥業(yè)股份有限公司（以下簡(jiǎn)稱“聯(lián)亞藥業(yè)”）將于7月9日迎來(lái)上市委現(xiàn)場(chǎng)上會(huì)審核。這家主營(yíng)高端仿制藥及醫(yī)藥研發(fā)服務(wù)的南通藥企，雖然報(bào)告期內(nèi)盈利規(guī)模穩(wěn)步站穩(wěn)2億元關(guān)口，卻深陷單一客戶依賴、推廣服務(wù)費(fèi)合規(guī)、信披遺漏、研發(fā)屬性存疑四大核心爭(zhēng)議，多項(xiàng)關(guān)鍵問題被深交所專項(xiàng)問詢。

公開招股資料顯示，聯(lián)亞藥業(yè)核心業(yè)務(wù)聚焦復(fù)雜緩控釋藥物制劑的研發(fā)、生產(chǎn)與銷售，主營(yíng)產(chǎn)品分為緩控釋制劑、低劑量高端仿制藥兩大品類，代表產(chǎn)品結(jié)合雌激素緩釋片為國(guó)內(nèi)首仿品種；同時(shí)對(duì)外輸出醫(yī)藥合同研發(fā)服務(wù)（CRO），承接藥企及科研機(jī)構(gòu)藥物研發(fā)項(xiàng)目。

從經(jīng)營(yíng)基本面來(lái)看，公司報(bào)告期內(nèi)營(yíng)收體量穩(wěn)步擴(kuò)容，盈利水平先升后穩(wěn)。2023-2025年，聯(lián)亞藥業(yè)分別實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入7.00億元、8.66億元、8.95億元；實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)1.16億元、2.60億元、2.28億元。2025年公司營(yíng)收增速明顯放緩，凈利潤(rùn)出現(xiàn)小幅回落，盈利增長(zhǎng)動(dòng)能有所弱化。

過半營(yíng)收綁定境外單一大客戶，研發(fā)話語(yǔ)權(quán)旁落

聯(lián)亞藥業(yè)最突出的經(jīng)營(yíng)短板，是對(duì)境外客戶Ingenus的高度業(yè)務(wù)綁定。招股書數(shù)據(jù)顯示，報(bào)告期內(nèi)Ingenus連續(xù)穩(wěn)居公司第一大客戶，貢獻(xiàn)營(yíng)收占比分別達(dá)到56.63%、51.87%、55.56%，公司超半數(shù)經(jīng)營(yíng)收入均來(lái)源于該機(jī)構(gòu)。

公開合作協(xié)議顯示，Ingenus持有聯(lián)亞藥業(yè)琥珀酸美托洛爾緩釋片、硝苯地平緩釋片、結(jié)合雌激素緩釋片等多款核心盈利產(chǎn)品在美國(guó)市場(chǎng)獨(dú)家經(jīng)銷權(quán)限，公司上述產(chǎn)品的全部收益分成、海外經(jīng)銷板塊收入，均依托該機(jī)構(gòu)落地。這也意味著，聯(lián)亞藥業(yè)核心海外市場(chǎng)渠道完全被合作方把控。

雙方后續(xù)深度綁定合作研發(fā)項(xiàng)目，進(jìn)一步暴露公司產(chǎn)業(yè)鏈話語(yǔ)權(quán)弱勢(shì)。根據(jù)多方緩控釋制劑聯(lián)合研發(fā)協(xié)議：項(xiàng)目配方開發(fā)由Ingenus主導(dǎo)完成；研發(fā)方法分析與驗(yàn)證工作由Ingenus牽頭、聯(lián)亞藥業(yè)輔助落地；產(chǎn)品批量生產(chǎn)測(cè)試由聯(lián)亞藥業(yè)牽頭執(zhí)行；最終研發(fā)報(bào)告、生物等效性試驗(yàn)由雙方共同完成。

從全流程權(quán)責(zé)分工不難看出，核心研發(fā)方案、技術(shù)標(biāo)準(zhǔn)、海外市場(chǎng)渠道均由Ingenus把控，聯(lián)亞藥業(yè)主要承擔(dān)藥品中試、批量生產(chǎn)等制造環(huán)節(jié)工作，業(yè)務(wù)屬性趨近醫(yī)藥行業(yè)OEM/ODM代工生產(chǎn)模式，自主核心研發(fā)主導(dǎo)能力薄弱。

人員結(jié)構(gòu)偏向生產(chǎn)工廠，隱瞞環(huán)境管控資質(zhì)風(fēng)險(xiǎn)

圖片來(lái)源：聯(lián)亞藥業(yè)招股書

作為申報(bào)創(chuàng)業(yè)板上市的醫(yī)藥科創(chuàng)企業(yè)，聯(lián)亞藥業(yè)人員學(xué)歷結(jié)構(gòu)，進(jìn)一步佐證其偏生產(chǎn)制造、弱科創(chuàng)研發(fā)的企業(yè)屬性。截至2025年末，公司博士、碩士高學(xué)歷研發(fā)類人員合計(jì)占比不足10%；專科及以下基層生產(chǎn)崗位人員合計(jì)占比接近40%，人員架構(gòu)更加貼合傳統(tǒng)生產(chǎn)制造工廠，與創(chuàng)業(yè)板科創(chuàng)屬性定位存在偏差。

除此之外，公司存在重大經(jīng)營(yíng)事項(xiàng)未披露瑕疵。公開屬地監(jiān)管名錄顯示，聯(lián)亞藥業(yè)被列為南通市生態(tài)環(huán)境風(fēng)險(xiǎn)重點(diǎn)管控單位，屬于區(qū)域環(huán)保重點(diǎn)監(jiān)管對(duì)象；該重大合規(guī)風(fēng)險(xiǎn)事項(xiàng)，公司未在IPO招股說(shuō)明書中進(jìn)行專項(xiàng)風(fēng)險(xiǎn)披露，信息完整性存在明顯短板。

監(jiān)管核心問詢，閉環(huán)結(jié)算推廣服務(wù)費(fèi)合規(guī)性存疑

銷售模式與費(fèi)用結(jié)算合規(guī)性，是本次深交所IPO問詢的核心焦點(diǎn)。聯(lián)亞藥業(yè)境內(nèi)外銷售體系呈現(xiàn)兩極分化：境外市場(chǎng)全部依托經(jīng)銷商落地終端銷售，市場(chǎng)推廣工作由合作經(jīng)銷商全權(quán)承擔(dān)；境內(nèi)市場(chǎng)以醫(yī)藥集采渠道銷售為主，但公司仍批量聘請(qǐng)第三方推廣服務(wù)商開展終端市場(chǎng)學(xué)術(shù)推廣。

值得關(guān)注的是，公司境內(nèi)推廣服務(wù)費(fèi)結(jié)算模式具備強(qiáng)綁定屬性：推廣服務(wù)費(fèi)按照客戶當(dāng)月回款金額劃定階梯費(fèi)率，疊加考核系數(shù)核算結(jié)算費(fèi)用，費(fèi)用額度直接和終端回款深度掛鉤。

招股書穿透披露一則關(guān)鍵風(fēng)險(xiǎn)關(guān)聯(lián)關(guān)系：公司核心境內(nèi)經(jīng)銷客戶合肥圣特藥業(yè)，與合作推廣服務(wù)商合肥古津科技，隸屬于同一實(shí)際控制人。經(jīng)銷商與推廣服務(wù)商主體重合、服務(wù)費(fèi)綁定回款，形成了完整的「產(chǎn)品銷售-終端回款-推廣費(fèi)兌付」閉環(huán)鏈路，極易滋生費(fèi)用體外流轉(zhuǎn)、利益輸送風(fēng)險(xiǎn)。

基于該閉環(huán)業(yè)務(wù)模式，深交所下發(fā)專項(xiàng)審核問詢，直擊三大核心合規(guī)問題：

一是境內(nèi)集采渠道具備政策背書、無(wú)需市場(chǎng)化推廣，公司疊加聘請(qǐng)第三方推廣服務(wù)商開展業(yè)務(wù)的商業(yè)合理性及行業(yè)慣例適配性；

二是該類閉環(huán)推廣業(yè)務(wù)全流程合規(guī)性；

三是業(yè)務(wù)鏈條是否存在隱性商業(yè)賄賂、費(fèi)用變相輸送等違規(guī)情形。

面對(duì)監(jiān)管質(zhì)詢，聯(lián)亞藥業(yè)聯(lián)合保薦機(jī)構(gòu)、申報(bào)會(huì)計(jì)師完成專項(xiàng)核查回復(fù)，否認(rèn)存在違法違規(guī)行為。據(jù)披露，中介機(jī)構(gòu)完成全覆蓋實(shí)地核驗(yàn)：對(duì)報(bào)告期內(nèi)全部23家合作推廣服務(wù)商完成現(xiàn)場(chǎng)走訪；申報(bào)會(huì)計(jì)師抽樣走訪其中21家標(biāo)的機(jī)構(gòu)。多方核查結(jié)論認(rèn)定，公司境內(nèi)第三方推廣業(yè)務(wù)具備商業(yè)合理性與行業(yè)合規(guī)性，全流程不存在商業(yè)賄賂及其他違法違規(guī)情形。

IPO上會(huì)前瞻，多重風(fēng)險(xiǎn)待表決

綜合來(lái)看，擺在上市委面前的核心審核爭(zhēng)議清晰明確：企業(yè)創(chuàng)業(yè)板科創(chuàng)屬性是否達(dá)標(biāo)、超半數(shù)營(yíng)收依賴單一境外大客戶的經(jīng)營(yíng)可持續(xù)性、關(guān)聯(lián)主體推廣結(jié)算模式合規(guī)性、環(huán)保風(fēng)險(xiǎn)信息披露完整性。

資本市場(chǎng)投行人士分析表示：聯(lián)亞藥業(yè)現(xiàn)金流和盈利基本面滿足IPO申報(bào)門檻，但大客戶依賴、類代工經(jīng)營(yíng)模式是創(chuàng)業(yè)板審核典型負(fù)面指標(biāo)；疊加推廣費(fèi)用閉環(huán)交易、環(huán)保信息披露瑕疵。若順利過會(huì)，后續(xù)公司也需持續(xù)整改內(nèi)控及業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)，降低單一客戶與渠道合規(guī)風(fēng)險(xiǎn)。

記者：張嘉怡

財(cái)經(jīng)研究員：趙強(qiáng)

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