趙偉：6月經濟——油價沖擊，未完待續

趙偉、屠強、耿佩璇（趙偉系申萬宏源證券首席經濟學家、中國首席經濟學家論壇理事）

摘要

6月以來，油價高位回落、是否意味著對經濟的沖擊臨近尾聲？其他拖累因素對經濟的約束是否仍在演繹？本文分析，供參考。

一問：油價的“供給沖擊”是否延續？油價回落或對生產沖擊弱化，但對通脹、盈利滯后傳導仍在。

生產：6月以來，油價高位回落，但石化鏈生產仍處低位，或反映油價的“供給沖擊”尚未結束。6月，油價已基本回落至美伊沖突前的水平下，石化鏈開工邊際企穩，但整體仍在歷史低位、同比回落1.1個百分點至-4.5%，或反映油價“供給沖擊”的滯后傳導仍在延續。相比之下，受益于AI需求旺盛與外需韌性，冶金鏈、消費鏈生產也有改善。綜上，預計6月工業增加值或4.3%。

通脹：油價環比轉負，但中下游價格或仍在上行，可能源于供給加速出清與AI需求旺盛的共同影響。PPI方面，6月原油等大宗價格有所回落，但中下游價格受供給加速出清及AI需求旺盛的拉動、或進一步上行，6月PPI或為4.4%。CPI方面，雖然豬價、商品需求表現偏弱；但受供給傳導效應強化的影響，核心商品CPI或也可能進一步回升。綜合來看，6月CPI或維持在1.2%的階段高位。

盈利：低庫存下，高油價對石化鏈成本率的推升或繼續顯現，影響相關領域盈利。油價對石化鏈盈利的沖擊已于5月開始體現。往后看，一是庫存加速消耗下，高油價推升成本率；考慮到油價領先成本率4個月左右，6月成本率或繼續上行。二是前期高油價令石化鏈需求面臨下行壓力，后續預計石化鏈PPI或繼續走高，可能進一步約束需求，因此仍需關注6月石化鏈盈利回落風險。

二問：內需的“拖累因素”是否仍在？化債提速、價格上漲等拖累因素或仍在壓制內需。

拖累1：前期化債“超發”、盈利偏弱等對投資的影響或仍有體現，6月投資仍有下行可能。投資更多與到位資金有關，后者主要受自籌資金影響。自籌資金其一來源政府性基金支出、滯后專項債2個月；4月項目投資用專項債同比改善有限，或滯后約束6月投資；其二是企業盈利、影響時滯約1年；前期企業利潤磨底，對6月投資拉動有限。此外“地方財政補貼負面清單”對投資影響或仍在。

拖累2：AI漲價、“以舊換新”透支效應或繼續顯現，對6月消費需求構成約束。前期油價飆升、黃金價格調整與通信器材漲價，約束相關商品消費需求；4月存儲等價格繼續上行，考慮2個月的傳導時滯后，可能仍對6月通訊器材等需求有直接約束。此外，以舊換新的透支效應或仍有體現，高頻數據顯示，6月汽車零售量、家電銷售額持續磨底，同比分別維持在的較低水平。

支撐1：項目前置的透支效應或有緩解，疊加兩重項目資金加快下達，投資回落幅度或有限。專項債在年初發行提速，但前5月實際發行基本持平計劃，意味著年初趕工對投資的透支效應或集中在二季度。4月開始發行超長期特別國債，兩重項目資金加快下達，或對資金形成補充。此外前期國有土地使用權收入下滑幅度放緩，令土地購置費對投資壓制或有改善。6月投資或回落至-5.5%。

支撐2：6月天氣、基數效應對消費的擾動緩和下，社零或小幅回升。前期高溫多雨天氣令限額以下零售、服務消費走弱；但6月，全國降水量偏少，對居民出行消費的影響或有改善，人流出行強度回升6.4個百分點至-2.6%；同時油價回落，也利好居民出行。基數回落下，6月社零或回升至0.2%。

三問：外需的“對沖效應”會否強化？AI與消費品出口或支撐總出口增長韌性，或對沖內需壓力。

生產資料：全球AI革命的拉動下，相關領域出口或維持較高景氣。6月韓國半導體出口維持高位（188.4%），全球AI需求延續高景氣。一方面，發達國家AI需求增加，會拉動我國對發達國家AI出口。另一方面，AI革命帶動發達國家生產資料“超額進口”，加速新興國家工業化，通過“東盟出口走強-工業生產改善-拉動我國生產資料出口”的傳導鏈條，支撐相關出口超預期。

消費品：供給替代效應，疊加美國進口周期回升，或對下游出口構成較大支撐。一方面，海外生產走弱下，“供給替代”效應或持續顯現，支撐消費品出口。另一方面，影響對發達經濟體出口的并非其消費需求、而是消費品進口。2025年關稅沖擊后，美國消費品進口超跌，顯示關稅導致過度去庫；目前美國消費品庫存已持平近期極低點，后續美國進口回升或支撐我國出口。6月出口或為17.3%。

總結：油價沖擊尚未結束，但部分拖累因素在緩解，維持全年經濟N型的判斷。6月，雖然油價回落，但對生產、通脹、盈利的滯后傳導或仍在。前期化債“超發”、盈利偏弱、以舊換新透支效應等中期因素或繼續約束投資，而項目透支、天氣等短期擾動或邊際緩和。出口受益于全球AI革命、供給“替代效應”、美國補庫等或依然維持較強韌性。綜上，“申萬經濟景氣指數”或回升至4.2%。

風險提示

油價超預期變化；外部形勢變化；政策落地速度不及預期。

報告正文

6月以來，油價高位回落、是否意味著對經濟的沖擊臨近尾聲？其他拖累因素對經濟的約束是否仍在演繹？本文分析，供參考。

1. 6月經濟：油價沖擊，未完待續

1.1 一問：油價的“供給沖擊”是否結束？

生產：6月以來，油價高位回落，但石化鏈生產仍處低位，或反映油價的“供給沖擊”尚未結束。6月，油價已基本回落至美伊沖突前的水平下，石化鏈開工率邊際企穩，但整體仍在歷史低位、同比回落1.1個百分點至-4.5%，或反映油價“供給沖擊”的滯后傳導仍在延續。相比之下，受益于AI需求旺盛與外需韌性，反映冶金鏈生產的高爐開工率同比回升0.9個百分點至0.6%；消費鏈生產也有改善，公路貨運量同比回升4.6個百分點至0.5%。綜上，6月工業生產整體維持韌性，工業增加值或為4.3%。

通脹：大宗領域高頻指標下滑，包括油、鋼、銅等工業品領域，豬價、商品需求等消費領域。工業品方面，6月以來雖然煤炭價格延續回升態勢，環比3%；但布倫特原油價格環比下滑9.2個百分點，銅價、鋼價也有小幅回落，環比分別為-0.6%、-2%。食品方面，受高溫多雨等天氣影響，蔬菜價格小幅回升（環比1.9%）；但前期生豬存欄持續增加對豬價的約束仍在顯現，豬肉價格繼續走低、環比-1.3%。核心商品方面，汽車銷量持續磨底，家電銷量有所走弱，同時金價環比下降7.8%。

通脹：中下游PPI或繼續上行，源于中下游供給出清與AI需求旺盛的共同支撐；同時供給傳導效應強化下，CPI或也維持階段高位。6月石化鏈中下游生產偏弱下，石化鏈中下游價格或繼續走高；同時AI需求旺盛的背景下，有色壓延、計算機通信設備等AI領域相關PPI也有望繼續上行。整體來看，6月PPI或上行至4.4%的較高水平。受中下游PPI對核心商品CPI傳導效應強化的影響，核心商品CPI或進一步上行；綜合來看，6月CPI或維持在1.2%的較高水平。

盈利：低庫存下，高油價對石化鏈成本率的推升或繼續顯現，影響相關領域盈利。油價對盈利的沖擊已于5月開始體現，其中石化鏈利潤降幅較大。一是庫存加速消耗下，高油價對成本率的抬升顯現，5月石化鏈成本率上行0.9個百分點至84.1%；考慮到油價領先成本率約4個月左右，預計前期高油價或繼續推升6月成本率。二是油價飆升2個月后，石化鏈需求面臨下行壓力令實際營收也有明顯回落，5月實際營收增速下滑1.1個百分點至10.3%；供給出清下，預計石化鏈PPI持續走高，后續對需求的抑制作用或也持續存在，仍需關注6月石化鏈盈利的回落風險。

1.2 二問：內需的“拖累因素”是否仍在？

拖累1：前期化債“超發”、盈利偏弱對投資資金的影響或仍有體現，6月固定資產投資仍有下行的可能。數據上固定資產投資的變化更多與到位資金有關，后者主要受自籌資金影響。自籌資金的來源之一是政府性基金支出、滯后于新增專項債2個月；4月新增專項債用于化債、土儲的比重進一步上行至32.7%，項目投資用專項債同比改善有限，或滯后約束6月投資；來源之二是企業盈利、影響時滯約1年；2025年二季度企業利潤同比磨底，對6月投資資金貢獻有限。此外，“地方財政補貼負面清單”對投資的影響或仍有體現；綜上，6月固定資產投資或仍有進一步下行的可能。

拖累2：AI漲價、“以舊換新”透支效應或繼續顯現，對6月消費需求構成約束。前期油價飆升、黃金價格調整與通信器材漲價，約束相關商品消費需求；4月存儲等價格繼續上行，考慮2個月的傳導時滯后，可能仍對6月通訊器材等需求有直接約束。此外，以舊換新的透支效應或仍有體現，高頻數據顯示，6月汽車零售量、家電銷售額持續磨底，同比分別維持在的較低水平。

支撐1：項目前置的透支效應或有緩解，疊加兩重項目資金加快加大，投資回落幅度或有限。雖然專項債在年初發行提速、3月來回落顯著，但前5月實際發行進度基本持平計劃，意味著年初趕工對投資的透支效應或集中在二季度。同時，4月開始發行超長期特別國債，兩重項目資金亦加快下達，或對資金形成補充。此外，財政收入中土地出讓收入領先土地購置費用3個月，3月國有土地使用權收入下滑幅度放緩，意味著6月土地購置費對投資壓制或有改善。6月固定資產投資累計增速或回落至-5.5%。

支撐2：6月天氣、基數效應對消費的擾動緩和下，社零或小幅回升。5月以來我國氣溫偏高（全國平均氣溫16.9℃，較常年同期偏高0.6℃），降水為近10年最多，導致限額以下零售、服務消費走弱；但6月，全國降水量總體偏少，天氣對居民出行消費的影響或有改善，人流出行強度同比回升6.7個百分點至-3.1%；同時油價回落，也利好居民出行，相關商品的需求或也邊際改善。綜合來看，基數回落下，6月社零或回升至0.2%左右。

1.3 三問：外需的“對沖效應”會否強化？

高油價對出口的“非對稱影響”或繼續演繹，表現為中游出口承壓，但消費品出口上行。4月以來出口已呈現“中游走弱、下游改善”的走勢，背后是中東事件對出口結構的“非對稱影響”。一方面，油價飆升會沖擊海外經濟體生產，對中游出口構成拖累，特別是機械設備、交運設備等前期表現較強的領域；但另一方面，受“供給替代”效應影響，消費品出口增速明顯改善，手機、家電等反彈幅度較大。6月歐盟、東盟等工業生產或仍將受到油價的滯后傳導，“中游走弱、下游改善”的現象或繼續演繹。

其他因素對出口的支撐或更關鍵，一是全球AI革命的帶動下，相關領域出口預計維持較高景氣。6月以來，韓國半導體出口同比繼續維持高位（188.4%），全球AI需求維持較高景氣；對我國出口或存在直接與間接帶動效應。直接效應，發達國家AI需求增加，直接拉動我國對發達國家AI出口。間接效應，AI革命帶動發達國家生產資料“超額進口”，加速新興國家工業化進程，以“東盟出口走強-工業生產改善-拉動我國生產資料出口”的傳導鏈條，或支撐我國6月總出口持續超預期。

二是美國進口周期回升，或對下游出口構成額外貢獻。當前美國消費品進口已在與消費需求脫鉤。2025年關稅沖擊后，美國消費并未大幅下滑，但消費品進口出現超跌（-22個百分點），顯示關稅導致的過度去庫存問題，目前美國消費品實際庫存已持平2021年疫情時極端低點。這意味著，即使未來美國消費轉弱，但極低庫存引發的去庫放緩甚至補庫需求，或帶動美國進口回升，支撐我國出口；從歷史經驗看，美國消費品進口端庫存存在2年維度的穩定周期規律，關稅推遲了本該在2025年演繹的第四輪補庫周期，這一輪周期可能遞延在當下及未來重現。

三是我國在新興市場份額提升，以及商品牛市對非洲需求的促進，或是我國出口另外的支撐力量。我國在新興市場份額快速提升，已接近歐盟水平（17%左右）。本輪油價飆升對歐盟東盟的生產影響大于我國，我國出口或再度呈現“替代效應”，拉動我國在新興市場份額繼續上升；另一方面，近兩年中國以及全球資金加速投資非洲，尤其是礦物金屬相關領域。相應的，以有色為代表的商品牛市刺激了非洲經濟，疊加我們此前強調的非洲城鎮化提速、人口紅利釋放等邏輯，共同帶動非洲進口走強；數據上金屬價格指數也穩定領先非洲進口1年，2025年大宗牛市或拉動我國對非洲出口。綜合上述計6月出口同比增速或較5月下行2.1個百分點至17.3%左右。

總結：油價沖擊尚未結束，但部分拖累因素在緩解，維持全年經濟N型的判斷。6月，雖然油價有所回落，但對經濟的滯后傳導仍在體現，預計工業增加值或小幅回落至4.3%、PPI或上沖至4%以上、CPI或維持階段高位，石化鏈盈利或仍面臨下行壓力。前期化債“超發”、盈利偏弱、以舊換新透支效應等中期因素或繼續約束投資；但項目透支、天氣等短期擾動邊際緩和。出口受益于全球AI革命、供給“替代效應”、美國進口周期回升等或維持較強韌性。綜上，6月“申萬經濟景氣指數”增速或回升至4.2%附近。

風險提示

油價超預期變化；外部形勢變化；政策落地速度不及預期。