仍陷虧損泥潭，流量“搬運(yùn)工”米多多能否撐起25億港元估值？

出品 | 創(chuàng)業(yè)最前線

作者 | 希波

編輯 | 王亞靜

美編 | 邢靜

審核 | 頌文

近日，境外流量“中間商”米多多集團(tuán)股份有限公司（以下簡稱“米多多”）在港交所遞交了招股說明書，擬申報在港交所上市。

米多多集團(tuán)是一家跨境營銷服務(wù)商，左手對接Google、TikTok等國際媒體平臺，右手服務(wù)國內(nèi)出海商家，從中賺取廣告返點(diǎn)與增值服務(wù)費(fèi)，極度依賴Google、TikTok for Business。

然而，成立逾十年，公司至今未走出虧損泥潭，2023年至2025年累計虧損超4100萬美元。

更緊迫的是，上市對賭協(xié)議高懸。按照規(guī)定，若2027年6月底前公司未完成合資格公開發(fā)售，投資方可按本金疊加年化8%利息要求回購所持股權(quán)。

接下來，米多多能否借港交所IPO化解對賭協(xié)議、扭轉(zhuǎn)盈利困局，成為市場關(guān)注的焦點(diǎn)。

1、阮衛(wèi)星“下海”創(chuàng)業(yè)，打造海外流量“中間商”

米多多誕生于跨境電商行業(yè)高速擴(kuò)張階段，依托行業(yè)發(fā)展紅利逐步發(fā)展。

公司的創(chuàng)始人阮衛(wèi)星今年已經(jīng)67歲，1985年在解放軍工程兵學(xué)院取得學(xué)士學(xué)位。畢業(yè)后，阮衛(wèi)星曾經(jīng)擔(dān)任南京軍區(qū)福州軍事法院副庭長。

據(jù)悉，阮衛(wèi)星還曾擔(dān)任福建省家具及裝飾品出口基地商會會長、福州市會展協(xié)會會長、福建省進(jìn)出口商會會長等職務(wù)，在跨境貿(mào)易行業(yè)積累了豐富的經(jīng)驗。

伴隨國內(nèi)出海主體全球化布局提速，疊加跨境電商全鏈路服務(wù)體系持續(xù)完善，行業(yè)增長空間進(jìn)一步打開。阮衛(wèi)星也將目光轉(zhuǎn)至跨境電商業(yè)務(wù)，開始“下海”創(chuàng)業(yè)。

米多多的創(chuàng)辦歷史可以追溯至2014年5月。彼時，阮衛(wèi)星和鄧海開始布局跨境電商賽道，成立了米多多的前身匯源信息。

2015年，公司與Google（谷歌）建立合作關(guān)系，并于同年成為其菁英合作伙伴。目前，阮衛(wèi)星擔(dān)任米多多董事會主席、鄧海擔(dān)任首席執(zhí)行官。

目前，米多多搭建起三大跨境電商綜合服務(wù)體系。

第一類是海外營銷服務(wù)。米多多為跨境電商賣家承接Google、TikTok、Meta等平臺的海外廣告投放業(yè)務(wù)，同時提供獨(dú)立站搭建、多語種文案創(chuàng)作、短視頻制作等配套服務(wù)，并且為客戶提供出海方案策劃、運(yùn)營培訓(xùn)與智能化投放支持。

據(jù)悉，海外營銷服務(wù)的盈利主要來自廣告平臺返點(diǎn)及增值服務(wù)費(fèi)，這也是米多多最大的收入來源，2025年為公司貢獻(xiàn)了93.1%收入。

（圖 / 米多多招股書）

第二類是海外電商運(yùn)營業(yè)務(wù)，直接向國內(nèi)工廠與品牌采購貨品，利用自身廣告投放能力，在獨(dú)立站、社媒渠道直銷給海外個人消費(fèi)者，包攬選品、采購、廣告引流、履約售后全鏈條。

第三類為會展服務(wù)，主要聯(lián)合主辦中國跨境電商交易會，承辦線下展會、產(chǎn)業(yè)帶供需對接會及行業(yè)高峰論壇。

（圖 / 米多多招股書）

簡單來說，米多多是一家承接境外流量平臺和跨境電商的“中介”平臺，本質(zhì)是流量“搬運(yùn)工”，業(yè)務(wù)依賴于海外媒體平臺。

2023年至2025年（以下簡稱“報告期”），米多多來自Google的收入占比分別為88.7%、66.4%和64.1%。

此外，受益于TikTok業(yè)務(wù)高速增長，公司來自TikTok for Business的收入也一路高漲，2025年占總收入的比例增長至30.3%。

（圖 / 米多多招股書）

目前，我國活躍的出海服務(wù)提供商逾千家，市場競爭十分激烈。按2024年跨境電商營銷服務(wù)收入統(tǒng)計，米多多位居中國五大跨境電商營銷服務(wù)提供商第五名，但市場份額僅有0.5%。

2、三年累虧4106.3萬美元，深陷盈利難困境

已經(jīng)成立十多年的米多多，目前仍然處在虧損的泥潭中。

報告期內(nèi)，米多多的收入分別為7085.1萬美元、7113.2萬美元和1.38億美元；年內(nèi)虧損額分別為1641.3萬美元、16.3萬美元和2448.7萬美元，三年累計虧損4106.3萬美元。

（圖 / 米多多招股書）

「創(chuàng)業(yè)最前線」注意到，米多多的虧損和運(yùn)營模式有關(guān)。

作為Google、TikTok for Business等海外數(shù)字媒體平臺廣告代理商，米多多傳統(tǒng)核心收益來源于平臺投放返點(diǎn)。

具體而言，由于跨境商家無法直接以優(yōu)惠渠道投放海外廣告，因此需通過米多多這樣的“中介平臺”完成廣告充值。商家將廣告費(fèi)交付米多多后，由米多多統(tǒng)一向各大媒體平臺結(jié)算廣告款項，平臺會依據(jù)代理商整體投放規(guī)模設(shè)置階梯激勵，按季度或年度返還對應(yīng)傭金回扣，也就是所謂的“返點(diǎn)”。

不過，米多多獲得的返點(diǎn)比例并不高。報告期內(nèi)，公司從合作的國際數(shù)字媒體平臺獲得的平均返點(diǎn)率分別為3.2%、3.2%和4.4%，一直不足5%。

（圖 / 米多多招股書）

平臺返點(diǎn)比例并非由米多多自主決定，其高低主要取決于公司對應(yīng)渠道廣告總投放規(guī)模、客戶結(jié)構(gòu)質(zhì)量，以及各海外媒體平臺獨(dú)立設(shè)定的階梯考核KPI政策等多重外部因素。

值得一提的是，2022年開始，Google對華代理商返利政策持續(xù)收緊，返點(diǎn)金額從2023年的149.2萬美元降至2025年的83.8萬美元，返點(diǎn)率也從2.4%降至1.0%。

盡管米多多在TikTok for Business投放規(guī)模持續(xù)擴(kuò)容，但該渠道返點(diǎn)率在報告期內(nèi)分別為13.8%、8.1%、11.3%，整體呈下行態(tài)勢。

此外，其他國際媒體平臺返點(diǎn)率從9.1%下滑至5.0%，同樣走低。

（圖 / 米多多招股書）

由于米多多十分依賴Google平臺，面對其返點(diǎn)政策的變化，公司不得不調(diào)整自己的收入模式。

自2022年起，公司的收費(fèi)模式轉(zhuǎn)變?yōu)橄蚩蛻羰杖】冃Х?wù)費(fèi)和平臺返點(diǎn)抵扣成本的雙盈利模式。報告期內(nèi)，米多多的績效服務(wù)費(fèi)收入分別為80萬美元、120萬美元和180萬美元。

（圖 / 米多多招股書）

但盈利空間仍然有限，報告期內(nèi)，公司的毛利率分別為4.1%、4.4%和8.6%，雖然呈現(xiàn)逐年增長趨勢，但凈虧損率分別為23.2%、0.2%和17.7%，仍未走出虧損。

（圖 / 米多多招股書）

為了擺脫虧損現(xiàn)狀，2025年5月，米多多開始了海外電商運(yùn)營業(yè)務(wù)，在TikTok等國際數(shù)字媒體平臺上進(jìn)行產(chǎn)品推廣，計劃在廣告代理主業(yè)之外開辟第二增長曲線，進(jìn)一步降低對平臺返點(diǎn)的單一依賴，增厚績效服務(wù)費(fèi)等自主可控收入，改善長期盈利水平。

但這項新業(yè)務(wù)尚處于初期摸索階段，2025年海外電商運(yùn)營業(yè)務(wù)收入僅有420.9萬美元，占比總收入的3.1%，貢獻(xiàn)十分有限。

米多多試圖借海外電商運(yùn)營業(yè)務(wù)拓寬盈利渠道，可僅憑現(xiàn)階段微薄的營收規(guī)模來改善盈利結(jié)構(gòu)，難度不容小覷。

3、對賭協(xié)議高懸，負(fù)債權(quán)益比率超100%

深陷虧損的米多多，資金狀況處于緊繃狀態(tài)。

報告期內(nèi)，公司的負(fù)債權(quán)益比率分別為107.2%、107.6%和114.4%，持續(xù)超過100%，處在“資不抵債”的狀態(tài)。

與此同時，公司的流動比率分別為0.89、0.89和0.86，持續(xù)低于1，流動資產(chǎn)無法覆蓋流動負(fù)債。

（圖 / 米多多招股書）

對此，米多多在招股書中表示，公司可能需要從外部來源獲取足夠的債務(wù)融資及股權(quán)融資，以補(bǔ)充內(nèi)部流動資金。

招股書顯示，2025年，米多多共獲得兩輪融資，投資者分別是東興證券旗下的東興資產(chǎn)、Beta Strategy和林家圓，通過這兩次融資公司共獲得7000萬港元。

（圖 / 米多多招股書）

為獲得融資，米多多也付出了較大的“代價”，融資協(xié)議均附帶嚴(yán)苛上市對賭條款。據(jù)悉，若米多多在2027年6月底前未能成功上市，則上述投資者可行使贖回權(quán)，并按年化8%計算利息。

（圖 / 米多多招股書）

2026年，米多多的聯(lián)合創(chuàng)始人、執(zhí)行董事兼首席執(zhí)行官鄧海通過全資公司INMI Holding兩次轉(zhuǎn)讓股權(quán)，套現(xiàn)2000萬港元。

在這次股權(quán)轉(zhuǎn)讓之后，米多多的投資后估值達(dá)到了25億港元。

（圖 / 招股書）

米多多在招股書中表示，截至2026年4月30日，公司擁有約1320萬美元的現(xiàn)金和現(xiàn)金等價物。

但由于公司持續(xù)虧損，疊加轉(zhuǎn)型新業(yè)務(wù)短期難以快速提振業(yè)績，上市進(jìn)度一旦受阻，高額回購本息將進(jìn)一步帶來經(jīng)營風(fēng)險。

事實(shí)上，這并非米多多一家之過，多家同行企業(yè)均面臨不同程度的業(yè)績壓力。

2025年，省廣集團(tuán)實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入213.54億元，同比增長3.37%；歸母凈利潤8996.95萬元，同比下滑10.86%。據(jù)悉，省廣集團(tuán)是國內(nèi)出海營銷龍頭，覆蓋Google、Meta、TikTok等全平臺。

同期，主營海外數(shù)字廣告投放與全球化整合營銷的易點(diǎn)天下同樣面臨“增收不增利”之困。

（圖 / Wind（單位：億元））

放眼整個跨境出海營銷賽道，行業(yè)龍頭都遭遇增收不增利困境，市場份額僅0.5%、體量懸殊的米多多所面臨的經(jīng)營壓力恐怕會更大。

接下來，米多多能否擺脫對單一海外平臺的依賴、扭轉(zhuǎn)連年虧損的經(jīng)營困局，順利在港交所上市化解對賭風(fēng)險，「創(chuàng)業(yè)最前線」將持續(xù)保持關(guān)注。

*注：文中題圖來自米多多官網(wǎng)。