嘉軒智能遞表港交所：單品寡頭的增長困局與盈利悖論

出品 | 子彈財經

作者 | 星空

編輯 | 王亞靜

美編 | 倩倩

審核 | 頌文

當一家公司在某個細分領域拿下全球80%的市場份額，到底能帶來什么？

近日，江蘇嘉軒智能工業科技股份有限公司（以下簡稱“嘉軒智能”）遞表港交所，這家來自江蘇常州的企業，以絕對的市場優勢坐穩行業頭把交椅，被外界稱為“全球工業永磁電驅之王”。

但在賺錢這件事上，嘉軒智能卻出現了明顯反差。2025年，公司實現收入9.36億元，凈利潤4157.2萬元，凈利潤率僅4.4%。

此次闖關IPO，表面上是一個細分賽道龍頭企業尋求資本加持，但它真正拋給市場的，還有一道更尖銳的命題：在一個滲透率只有2.4%的細分賽道里稱霸，到底算不算一門好生意？

1、細分賽道稱王：是護城河，還是天花板？

在嘉軒智能，付杰算是“后來者”。

付杰現年49歲，來自于東北的一個工業城市，她職業生涯起步于工業服務。

2004年至2008年，付杰在艾志工業技術集團擔任經理，負責工業密封、潤滑產品及液壓維護業務。

2008年，是嘉軒智能發展史上的關鍵一年。

（圖 / 嘉軒智能官網）

2008年12月，付杰正式加入姐姐付宇和姐夫張春暉聯合創辦的常州嘉軒數控設備有限公司（嘉軒智能的前身）。

與此同時，付宇分別向付杰轉讓25萬元的股本、母親岳蘭田轉讓5000元的股本，而張春暉則向付杰轉讓24.5萬元的股本。其中，岳蘭田是代女兒付杰持股。

此后，公司歷經增資、股權轉讓，付杰逐漸成為公司的第一大股東，并但任公司董事長、執行董事、總經理之職。

2019年，付杰與張春暉等人簽署一致行動協議，IPO前合計控制公司約38.32%的投票權，為控股股東。

不僅如此，付杰還把家屬安排在重要崗位。目前，其姐夫張春暉出任執行董事兼副總經理，負責技術研發；外甥女婿張錦鑌則出任財務總監。

在付杰團隊的帶領下，嘉軒智能以永磁電驅技術為錨點，研發出了永磁直驅滾筒、內轉子永磁電機、變頻驅動器、風力發電機組件等核心產品，并將產品打入采礦業、制造業等領域。

（圖 / 招股書）

憑借這些產品，嘉軒智能在行業占據了一定地位。

據弗若斯特沙利文數據，嘉軒智能在工業永磁電驅解決方案市場，以11.1%的全球市占率排名第一（已實現三連冠）、在中國市場則以12.5%的份額位居第一。

而在更細分的工業永磁直驅滾筒賽道里，它的全球市占率更是高達80.3%，牢牢掌控著這個細分市場。

但問題在于，這是一個市場滲透率極其有限的賽道——2025年，全球工業電驅解決方案市場規模達3371億元，其中，永磁電驅的滲透率僅2.4%。

作為永磁電驅龍頭，嘉軒智能2025年實現收入9.36億元，占整個工業電驅大盤僅0.28%——這既是行業滲透率低的結果，也反映了嘉軒智能在永磁電驅領域11.1%份額的絕對規模仍然有限。

以此來看，嘉軒智能只在極小細分賽道里做到了一家獨大，但在整個工業電驅行業里，它仍然只是一家小型公司，體量甚微。

外界關注的焦點是，嘉軒智能所筑起的，究竟是一條令對手望而卻步的深闊護城河，還是一道一眼就能望到頭的低矮天花板？

2、凈利率低于5%，高市占率為何換不來高利潤？

如果賽道狹窄是嘉軒智能面臨的結構性問題，那么盈利能力薄弱則是經營性困境。

2023年至2025年，嘉軒智能的業績開始分化：收入持續增長，利潤增速卻大幅放緩。

具體來看，公司收入從7.62億元增至9.36億元，三年復合增長率約10.8%，凈利潤則從2101萬元增至4157.2萬元。其中，2025年僅同比微增1.8%。

（圖 / 招股書）

在這期間，嘉軒智能的凈利潤率分別為2.8%、4.7%、4.4%，始終低于5%。盡管公司的市占率連續三年全球第一，但現階段凈利潤水平仍處于低位，盈利表現與行業龍頭的市場地位存在明顯差距。

而企業利潤微薄與其商業模式有關。

目前，嘉軒智能的核心產品包括永磁直驅滾筒、內轉子永磁電機、變頻驅動器、風力發電機組件等，商業模式以硬件交付為主，本質上做的還是銷售設備的生意，賺的是制造和加工的辛苦錢。

公司的下游客戶主要集中在采礦業、制造業等周期性強的工業領域，這些行業的龍頭企業作為大客戶議價能力相對更強，這從漫長的付款周期中可窺一二。

2023年至2025年，嘉軒智能的貿易應收款項及應收票據周轉天數分別為298天、260天及269天，2025年仍有近9個月的回款周期，雖較2023年有收窄但依然漫長。

在成本端，嘉軒智能的原材料及零部件主要包括磁鋼（稀土永磁材料是其關鍵成分）、金屬、電工鋼片、磁線、軸承、絕緣材料等。過去3年，原材料成本占公司銷售總成本的77.8%、77.5%、89.9%。

（圖 / 攝圖網，基于VRF協議）

對于一家原材料占比逼近九成的企業來說，原材料的漲跌幾乎就是利潤表的晴雨表——上游漲價時成本承壓，下游大客戶卻難以同步接受提價。這種“兩頭受壓”的結構性困局，也是公司凈利率長期在5%以下掙扎的底層邏輯。

高市占率換不來高利潤，本質上是因為嘉軒智能在產業鏈中并不處于強勢地位。

3、現金流承壓，應收賬款高懸

其實，嘉軒智能的壓力不僅僅局限于盈利能力有限，還面臨經營現金流凈額持續為負，應收賬款高懸的困境。

2023至2025年，嘉軒智能的經營現金流凈額持續為負，累計凈流出約2.35億元。這意味著，公司的利潤大部分停留在賬面上，實際可支配的現金資源有限。

（圖 / 招股書）

更令外界擔憂的是，截至2025年末，公司的貿易應收款項及應收票據高達7.71億元，占當期收入的82.4%，也對公司資金形成占用。

在經營現金流持續“失血”、應收款項占用大量資金之下，嘉軒智能的短期償債指標持續偏弱，流動性緩沖空間不足。

2023年至2025年，其流動比率穩定在1.2至1.3倍，而速動比率僅0.8至0.9倍，低于行業通用安全參考線。

于2026年4月30日，公司現金及現金等價僅5426.5萬元，而短期銀行貸款及其他借款高達4.52億元，資金壓力不言而喻。

（圖 / 招股書）

同時，公司持續推進廠房新建、產線擴能，三年投資現金流連年大額凈流出，進一步加劇資金消耗。

經營、投資兩端持續出現現金流缺口，嘉軒智能只能依靠外部融資輸血平衡資金盤面，2023至2025年融資凈流入逐年抬升，融資現金流凈額累計超4.42億元。

整體而言，企業生產經營與產能擴張高度依靠外部資本支撐，內生現金流無法獨立維持運轉，若后續融資渠道收緊，流動性壓力將進一步放大。

在企業急需找到新的利潤增長引擎之時，公司的第二增長曲線暫未成型。

從產品收入結構看，2023年至2025年，其核心產品永磁直驅滾筒2023年的營收為4.84、5.69億元、4.88億元，先增長后回落，呈現“過山車”式變化。

而且，永磁直驅滾筒的營收占比已經從2023年的63.6%跌至2025年的52.1%。

（圖 / 招股書）

而保持高增長的內轉子永磁電機2025年實現營收1.44億元，近乎翻倍，但整體體量還不夠大，占比僅15.4%。

風力發電機組件的營收波動較大，2024年營收僅1831.2萬元，暫未形成穩定的收入。嘉軒智能暫時沒有成熟、穩定的第二增長曲線來承接未來增量。

此次IPO，嘉軒智能否在短期內改善現金流狀況、培育新的增長點成為外界關注的焦點。而其能否憑細分賽道龍頭的故事能否打動投資者，成功登陸資本市場，「子彈財經」也將持續關注。

*文中題圖來自：攝圖網，基于VRF協議。