梭哈芯片，江波龍一年猛漲2000億

隨著上市公司半年預告陸續(xù)披露，AI賽道的賺錢能力成為市場焦點。上周末，市場被一份炸裂的業(yè)績預報所吸引，存儲模組龍頭江波龍預計上半年歸母凈利潤92億至110億元，同比增長62204.03%至74393.95%。

雖然存儲行業(yè)的高景氣度有目共睹，但江波龍上半年的爆發(fā)程度，還是有些出人意料。去年同期，公司歸母凈利潤僅為0.15億元。

7月6日，江波龍在市場情緒推動下上演暴力拉升，盤中漲幅近15%，市值短暫站上3000億元高峰。但狂歡僅持續(xù)了一天，7月7日江波龍股價收盤下跌近8%，市值回落至2600多億元。不過，拉長周期來看，江波龍近一年漲幅依然高達6倍，市值膨脹逾2000億元。

仔細研究可以發(fā)現(xiàn)，江波龍是業(yè)界出名的“囤貨王”，公司業(yè)績暴漲的奧秘，關鍵在于一個“囤”字。

01、“囤貨王”賺麻了

2025年至今，AI算力軍備競賽的最大贏家，當屬站在存儲產(chǎn)業(yè)鏈最上游的晶圓制造廠。它們手握最強議價權，決定著行業(yè)的供需與價格。其中最典型的是韓國存儲巨頭SK海力士，這家20年前因債務瀕臨破產(chǎn)的公司，如今已登頂韓國市值第一，其赴美上市有望成為全球史上第二大IPO，僅次于SpaceX。

江波龍的業(yè)務與SK海力士、三星、美光等為代表的國際存儲晶圓原廠不同，公司處于產(chǎn)業(yè)鏈中游，向上游采購晶圓后，經(jīng)封測與固件優(yōu)化制成存儲模組，再銷往消費電子等終端市場，扮演的是模組廠商加渠道分銷商的角色。很多大眾熟知的公司，如傳音控股、中興通訊、字節(jié)跳動、京東、比亞迪、小鵬等，都是它的客戶。

正因如此，江波龍常被外界戲稱為“二道販子”。

這一模式的好處在于輕資產(chǎn)運營，無需像原廠那樣承擔巨額建廠與研發(fā)開支弊端同樣明顯，定價權與核心技術均在上游廠商手中，自身僅賺取微薄加工差價，營收規(guī)模也受制于原廠的供貨成本與產(chǎn)能。

更關鍵的是，這是一門“看天吃飯”的生意。晶圓漲價，若下游不接受傳導，江波龍只能自己扛；晶圓跌價，高價庫存又立刻變成包袱。

幾年前，江波龍就吃過一波虧。2023年，手機、PC等重要市場需求低迷，整個存儲行業(yè)開啟下行周期，存儲芯片價格快速下降，公司當年承受了超8億元的虧損。

2024年行業(yè)轉暖，江波龍凈利潤回到4.99億元，緊接著，AI算力爆發(fā)帶動存儲芯片進入超級周期，公司2025年錄得凈利潤14.23億元，2026年第一季度又漲至38.62億元，單季賺的錢是上年全年的2倍多，然后就是公司最新預告的半年凈賺約百億元的奇跡。

《財經(jīng)天下》梳理財報數(shù)據(jù)看到，在此期間，江波龍一直采取高存貨策略，存貨余額從2023年的58.93億元激增至2026年第一季度的179.61億元，占公司總資產(chǎn)的比例約50%。

但囤貨需要巨額資金，利潤不夠，江波龍不惜借錢來湊。2026年第一季度，公司短期貸款62.11億元，長期借款94.31億元，資產(chǎn)負債率為65.55%。

種種跡象表明，老板蔡華波鐵了心要干一票大的。

事實證明，他賭對了。根據(jù)CFM閃存市場數(shù)據(jù)，截至今年6月底，DRAM與NAND Flash價格指數(shù)分別接近4000點和3000點。在2023年末，這兩個數(shù)字分別只有550點和650點。存儲超級周期的驚人漲幅清晰可見，江波龍等來了東風。

“受下游需求增加以及全球存儲晶圓產(chǎn)能總體增長有限的影響，全球半導體存儲產(chǎn)業(yè)景氣，為公司創(chuàng)造了良好的外部環(huán)境。”在2026年半年報業(yè)績變動原因說明中，江波龍如是寫道。

伴隨著業(yè)績上揚，公司股價一路走高，2024年底不足100元，2025年底超過240元，2026年至今已經(jīng)漲至600多元。

第一季度財報顯示，蔡華波直接持股比例為38.67%，按7月7日江波龍收盤的2656億元市值計算，蔡華波個人持股市值高達1027億元。把時針撥回到2023年，蔡華波家族剛以百億元身家躋身新財富500富人榜。

02、高增長暗藏高風險

江波龍的商業(yè)模式，與其誕生背景密不可分。

創(chuàng)始人蔡華波1976年出生于江西九江，高中學歷。1996年，他南下深圳打拼，在華強北的柜臺里嗅到存儲芯片的利潤遠高于普通元件，于是在1999年，23歲的蔡華波拉上雙胞胎姐姐蔡麗江注冊了一家公司，取名“江波龍”，“江”取自江西故鄉(xiāng)，“波”取自蔡華波，“龍”為姐弟共同生肖。

起初，姐弟倆干的就是單純的“倒賣”存儲芯片的小生意，他們趕上了電子產(chǎn)品爆發(fā)的年代，很快賺到了第一桶金。但挫折也有，2002年，他們誤購了一批市場不兼容的日產(chǎn)閃存，庫存積壓，資金鏈幾近斷裂，這讓蔡華波意識到，做中間商賺差價終究不是長久之計。

幾年之后，江波龍推出自有存儲品牌FORESEE，標志著公司向品牌化轉型。

以此為基礎，蔡華波不斷擴大業(yè)務陣地，2017年，他從美光手中拿下全球高端消費閃存品牌雷克沙，2023年控股了擅長封裝測試工藝的公司元成科技，同年收購巴西存儲巨頭，推出Zilia品牌。一頓操作后，江波龍C端、B端市場都有了，存儲器制造能力也有了。2019年至2021年，公司凈利潤復合年均增長率達182.42%，2022年，公司順利登陸深交所創(chuàng)業(yè)板。

如今，當江波龍發(fā)展到半年大賺百億元時，市場開始擔憂這樣的好日子還能持續(xù)多久。

有投資者認為，公司已深度綁定存儲周期，漲價時，庫存是印鈔機；一旦原廠擴產(chǎn)，供應量增加，價格回落，高庫存馬上就會變成巨額減值。

蔡華波的風格就是敢賭。近幾年，江波龍習慣于把賺的錢拿去進貨，甚至不惜借錢囤貨，這導致公司現(xiàn)金流狀況比較緊張。2023年至2025年，公司經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額分別為-27.98億元、-11.9億元、-12.01億元，連續(xù)三年為負，2026年第一季度進一步下降至-28.75億元。

即便這樣，公司還在加快腳步囤芯片。半年報業(yè)績預告里寫道，“公司與多家全球主要存儲晶圓原廠順利續(xù)簽晶圓供應協(xié)議，保障了存儲晶圓的供應，為未來的長遠發(fā)展夯實了資源基礎”。

對于江波龍屬于周期股還是成長股的問題，分析人士對《財經(jīng)天下》表達的看法不一。

天使投資人、資深人工智能專家郭濤認為，所謂“成長股”需具備持續(xù)技術迭代、市場份額擴張或護城河加深的能力。江波龍利潤本質是“采購晶圓—加工增值—銷售”的價差，其自身不掌握存儲芯片核心技術，業(yè)績完全隨存儲價格周期波動，2023年行業(yè)下行期虧損，2026年周期上行期凈利潤暴增，這種極端波動正是周期股的典型特征。

從財務狀態(tài)上看，“公司依賴融資支撐運營，現(xiàn)金流與債務壓力形成矛盾。‘高存貨、高負債、負現(xiàn)金流’的組合，在周期上行期可通過產(chǎn)品提價覆蓋風險，一旦周期逆轉，償債能力與流動性將面臨嚴峻考驗，整體健康度處于脆弱平衡狀態(tài)”。

新智派新質生產(chǎn)力會客廳聯(lián)合創(chuàng)始人袁帥表示，江波龍當前的財務結構是行業(yè)特性與周期上行階段主動備貨共同作用的結果，難言絕對健康但具備行業(yè)合理性，其高達50%的存貨占比，是存儲模組廠商的商業(yè)模式?jīng)Q定的。

“如果看到江波龍在模組領域的技術積累、客戶資源以及正在拓展的新業(yè)務線，那么其業(yè)績增長除了周期紅利，也有自身市場份額提升、產(chǎn)品結構升級帶來的成長屬性，這部分價值就應當用成長股的邏輯定價。”

03、不再滿足于“二道販子”

正如袁帥所講，眼下，蔡華波顯然不滿足于“二道販子”的稱號，他在2024年的一場業(yè)內峰會上曾分享過存儲模組廠的兩個“經(jīng)營魔咒”，一是傳統(tǒng)模組廠目前的主流經(jīng)營模式，都面臨著難以突破20億美元營收的天花板，二是發(fā)展的同質化問題。

按照他的說法，公司于2020年便組建了芯片設計團隊，原因很簡單，市場上有很多客戶的需求，單靠模組廠商的能力是無法滿足的，公司必須掌握主控芯片的設計能力。

在2026年半年報業(yè)績變動原因說明中，除了產(chǎn)業(yè)景氣，江波龍其實也提及了自研芯片、自研軟件架構技術。通常來講，AI大模型非常吃內存，內存增加成本就會大幅增加，江波龍實現(xiàn)了“AI產(chǎn)品DRAM使用量下降40%左右的技術創(chuàng)新”，相當于幫客戶省下一大筆硬件成本。

這種能力讓江波龍從“賣模組的”，變成能提供“AI存儲優(yōu)化方案”的公司，地位和價值全然不同。

《財經(jīng)天下》看到，截至2025年底，江波龍擁有611項專利，技術研發(fā)人員達1240人，同期公司員工總數(shù)量為4040人，平均每3名員工里就有1名研發(fā)人員，這些都佐證了公司對研發(fā)的重視。

今年5月，江波龍向港交所遞交H股上市申請。招股書顯示，公司募資除擴大產(chǎn)能外，還將用于增強存儲器及主控芯片設計等核心研發(fā)能力。

同時，江波龍也在加速向高端消費存儲、車工規(guī)級存儲、企業(yè)級存儲業(yè)務傾斜。2025年，公司透露，企業(yè)級存儲產(chǎn)品已成功導入部分頭部互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)、服務器廠商的供應鏈體系中，相關業(yè)務收入達到17.83億元，同比增長93.30%，是增速最快的板塊。

在知名財經(jīng)作家、眺遠咨詢董事長兼CEO高承遠看來，江波龍此舉的核心目的有兩個，一是拉高毛利率天花板，標準消費級存儲模組毛利率通常在10%~20%區(qū)間，而企業(yè)級和車規(guī)級產(chǎn)品可以上探到30%以上；二是降低對單一消費周期的依賴，企業(yè)級存儲對接的是服務器、數(shù)據(jù)中心的長周期需求，車規(guī)級存儲綁定的是智能汽車供應鏈的認證壁壘，這兩塊業(yè)務的客戶黏性和訂單穩(wěn)定性遠高于消費級。

袁帥也認為，“新業(yè)務一旦跑通，江波龍的成長屬性會逐漸壓過周期屬性，不僅能支撐更高的估值，也能讓公司的發(fā)展更加穩(wěn)健，從根本上提升抗風險能力”。

不過，在此之前，江波龍的高管們似乎有點等不及了。Wind數(shù)據(jù)顯示，高管李志雄、朱宇自2025年9月以來頻繁減持公司股票。其中，僅2026年5月12日至6月25日，李志雄就賣出了200萬股，套現(xiàn)金額約13.8億元。公開報道顯示，李志雄是蔡華波“三顧茅廬”請來的技術干將。副總經(jīng)理高喜春也于2025年12月26日，2026年5月11日、13日減持公司股票。

作為實控人、董事長、總經(jīng)理的蔡華波本人雖然沒有減持，但由其控制的龍熹系列持股平臺于2025年9月23日至10月31日減持了233萬股股票。

（作者 | 陳大壯 ，編輯 | 朗明，圖片來源 | 視覺中國，本內容轉載自財經(jīng)天下WEEKLY）