地上鐵收入高增三年累虧近億：債務比率攀升，重資產模式正調整

《港灣商業觀察》徐慧靜

當你在城市里收到快遞、外賣，或者看到冷鏈運輸車穿梭在大街小巷時，可能很少注意到這些車是誰在管理、維護和調度。地上鐵做的就是這個生意——它不買斷車輛賣給客戶，而是像“租車公司+車隊管家”一樣，幫物流企業管車、養車、換電、做保養，甚至賣車。

2026年5月29日，地上鐵綠色科技（深圳）股份有限公司（簡稱，地上鐵）正式向港交所遞交上市申請，聯席保薦人為中金公司與花旗。招股書及天眼查顯示，公司成立于2015年，是中國領先的新能源物流車數智化運營管理方案提供商，憑借數據驅動的數字基礎設施及全國性服務網絡，提供貫穿新能源車生命周期的一站式解決方案，包括新能源車管理服務、新能源車租賃及新能源車銷售。

根據弗若斯特沙利文的資料，截至2025年12月31日，按管理車隊規模、網絡覆蓋的收入計算，地上鐵在新能源物流車運營管理行業排名第一。截至2025年12月31日，公司管理22.45萬輛新能源物流車，約占中國所有新能源物流車的15.6%，服務網絡覆蓋中國全部333個地級市，包括419個履約中心、2827個保養及維修中心以及超過280萬個充換電設施，服務超過7500家企業客戶。

然而，在規模擴張與收入高增長的表象之下，公司持續虧損、債務比率攀升、租賃業務毛利率下滑及現金流結構依賴融資等問題，仍為此次IPO增添了不確定性。規模第一的市場地位與財務報表上的虧損難題，構成了理解地上鐵資本化征程的核心張力。

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收入高增，三年累虧22.7億

財務數據顯示，地上鐵在往績記錄期間實現了收入的持續快速增長。2023年、2024年及2025年（以下簡稱，報告期內），公司收入分別為23.50億元、32.16億元及41.39億元，復合年增長率32.7%；2024年同比增長36.9%，2025年同比增長28.7%。

收入結構發生顯著變化：新能源車管理服務收入從8.14億元增至19.04億元，占比從34.6%提升至46.0%，超越租賃業務成為第一大收入來源；新能源車租賃收入從11.70億元增至18.94億元，占比從49.8%降至45.8%；新能源車銷售收入從3.65億元降至3.40億元，占比從15.6%降至8.2%。

同期，公司毛利分別為4.02億元、6.52億元及8.71億元，復合年增長率47.2%，毛利率從17.1%提升至20.3%并進一步增至21.0%。

分業務看，新能源車管理服務毛利率從17.4%大幅提升至28.2%并維持在28.3%，是拉動整體改善的核心引擎；新能源車租賃毛利率從22.4%降至18.7%并進一步降至16.3%，三年累計下降6.1個百分點；新能源車銷售毛利率從-0.4%轉正至7.1%，但絕對水平依然微薄。

租賃業務毛利率下滑的直接原因是成本剛性。銷售成本中折舊成本占比從42.7%升至45.2%，保險成本占比從25.0%升至30.2%，兩者合計超過75%。隨著車隊規模擴張，固定資產折舊與保險費用剛性增長，而租賃定價受市場競爭制約，成本難以同步傳導。

利潤表層面，公司年內虧損分別為8.42億元、7.71億元及6.56億元，三年累計虧損22.69億元。凈虧損率從35.8%收窄至24.0%并進一步降至15.8%，虧損幅度持續收窄但仍處于高位。

剔除與優先股相關的融資成本4.38億元、上市開支及股份獎勵計劃開支等非經常性因素后，經調整年內虧損分別為4.95億元、3.28億元及2.02億元，對應經調整虧損率從21.0%收窄至10.2%并進一步降至4.9%，經營效率改善趨勢明顯。

經調整EBITDA從6.51億元增至12.71億元并進一步躍升至18.30億元，復合年增長率67.6%，利潤率從27.7%提升至39.5%并進一步增至44.2%。

招股書援引弗若斯特沙利文資料稱，采用FMaaS模式的公司產生較高債務比率屬正常情況，且美國及中國車隊管理公司通常需要超過10年實現盈利。地上鐵已運營逾11年，盈利拐點能否在資本化之后如期到來，是投資者關注的核心命題。

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債務攀升，短期借款不低

資產負債表顯示，公司資產總值從2023年末的91.50億元增至2024年末的125.69億元并進一步增至2025年末的168.05億元。然而負債總額增長更為迅猛，從121.46億元增至163.25億元并進一步增至212.09億元。負債凈額從-29.96億元擴大至-37.56億元并進一步增至-44.04億元，資不抵債程度持續加深，三年間缺口擴大14.08億元。

債務比率從51.6%升至61.6%并進一步突破70%關口達到70.5%，三年連跳三級。在債務比率突破70%的背景下，公司繼續依賴債權融資擴張的空間已相對有限，股權融資緊迫性顯著上升。

著名經濟學家宋清輝表示：“地上鐵目前的財務結構存在較大壓力，公司資產總額三年增長83.7%，達到168億元，說明業務仍在快速擴張；與此同時，負債總額增長至212億元，資不抵債缺口擴大至44億元，債務比率升至70.5%，顯示其發展高度依賴外部融資。

需要注意的是，地上鐵屬于典型的重資產運營模式，大量新能源物流車形成長期資產，因此賬面負債率天然高于互聯網或軟件企業。資不抵債并不一定意味著立即失去償債能力，關鍵在于資產是否具備持續運營價值以及現金流是否穩定。

真正值得警惕的是，公司連續三年累計虧損約22億元。如果未來融資環境收緊、租賃需求放緩或車輛殘值下降，高杠桿模式可能迅速放大風險。因此目前更準確的判斷是，公司仍處于依賴融資支持增長的階段，尚未形成穩定自我造血能力。上市融資能否成功、資本市場是否持續支持，將在很大程度上決定其未來財務安全邊際。”

計息銀行及其他借款的膨脹軌跡直觀反映了融資依賴。即期部分從2023年末的23.55億元增至2024年末的38.26億元并進一步增至2025年末的52.31億元，2026年3月末達54.01億元；非即期部分從23.63億元增至39.12億元并進一步增至66.10億元，2026年3月末達67.01億元。借款總額在兩年間近乎翻倍，主要用于車隊規模擴張。

現金流呈現“經營流入、投資流出、融資填補”的結構。經營活動所得現金流量凈額分別為6.55億元、7.44億元及14.62億元，連續三年為正且高速增長，核心業務具備自我造血能力。投資活動所用現金流量凈額分別為-25.60億元、-35.01億元及-49.03億元，持續大額流出主要用于購買額外車輛。融資活動所得現金流量凈額分別為20.52億元、26.45億元及33.25億元，成為彌補投資缺口的主要資金來源。

期末現金及現金等價物從2023年末的4.28億元降至2024年末的3.16億元并進一步降至2025年末的2.00億元，現金儲備持續收縮。2025年末短期借款52.31億元，現金僅占短期債務的3.8%。截至2025年末及2026年3月末，公司未動用銀行融資分別為59億元及60億元，一定程度上緩解了即時流動性壓力。此次IPO募資用途明確包含償還現有債務，直接回應去杠桿訴求。

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業務轉型，無人車待驗

面對持續虧損與債務壓力，地上鐵戰略轉型方向清晰：持續推動收入增長、優先發展高毛利管理服務業務、有效控制成本及開支尤其是融資成本與行政開支。

收入結構轉型已初見成效。新能源車管理服務收入復合年增長率53%，占比從34.6%提升至46.0%，該業務資產投入相對較輕，毛利率28.3%，是公司向輕資產模式轉型的戰略重心。但新能源車租賃業務仍貢獻45.8%的收入，以自有車輛為主，資產密集型特征決定了毛利率改善空間有限。

宋清輝表示：“從戰略方向看，地上鐵向輕資產管理服務轉型是正確選擇。管理服務業務收入占比已從34.6%提升至46.0%，毛利率達到28.3%，遠高于傳統租賃業務，證明轉型已經取得一定成效。

但問題在于轉型速度是否足夠快。目前租賃業務仍貢獻45.8%的收入，是公司最大收入來源，而租賃業務天然需要持續購車、維護和融資，資金消耗較大。即使管理服務業務保持50%左右增速，也難以在短期內完全對沖重資產板塊帶來的財務壓力。此外，公司當前負債凈額已達44億元，每年融資成本支出較高。

對于地上鐵而言，時間是最關鍵因素。如果管理服務業務能夠在未來兩三年內成長為絕對核心業務，占收入比重超過60%，公司有機會實現盈利改善；反之，若租賃業務繼續占據主導地位，高杠桿與持續虧損將形成惡性循環。

因此，地上鐵轉型方向值得肯定，但能否成功并不取決于戰略是否正確，而取決于高毛利業務增長速度是否足以跑贏債務擴張速度。目前來看，公司正處于盈利拐點前的關鍵窗口期，仍存在較大的執行與資金風險。”

客戶集中度持續改善，前五大客戶收入占比從40.8%降至32.9%并進一步降至32.0%，最大客戶收入占比分別為11.3%、11.7%及9.5%，處于相對合理區間。公司與五大客戶關系年限介乎2至10年，客戶黏性較為穩定，2025年凈現金留存率達134%，客戶留存能力較強。

供應商端則呈現不同特征。前五大供應商采購占比分別為37.8%、42.1%及33.5%，最大供應商采購占比分別為11.3%、11.7%及9.5%。2024年供應商集中度一度升至42.1%，2025年回落至33.5%。公司主要供應商為新能源車主機廠或主機廠經銷商，供應商一般授予60至90天信貸期，在產業鏈中議價地位相對有限。

銷售成本中折舊成本與保險成本合計占比超過75%，這兩項成本分別對應車輛資產折舊與保險采購，具有較強剛性特征。在主機廠與保險公司面前，地上鐵作為下游運營服務商，成本轉嫁能力受到制約，一定程度上解釋了為何收入高速增長而毛利率改善幅度相對溫和。

無人車布局成為差異化競爭看點。公司已推出專為物流設計的自動駕駛車輛DSTTC50，截至最后實際可行日期，已在多種實際物流場景的概念驗證試點項目中部署474輛L4級無人車。若無人車實現規模化運營，有望降低人工依賴，提升人車比效率。招股書數據顯示，每名服務人員管理車輛數量由2023年的134輛增至2025年的320輛，規模效應與數字化管理效率改善顯著。

然而L4級自動駕駛在物流場景的規模化應用，在全球范圍內尚處于早期探索階段，技術成熟度、法規許可、場景適配及成本回收周期均存在不確定性。公司預期未來將實現無人車車隊規模化運營，但時間表與商業化路徑尚未明確。

此次IPO募資用途涵蓋研發升級數字化基礎設施、擴大新能源車及無人車組合、深化及拓展全國性服務網絡、償還現有債務及補充營運資金。（港灣財經出品）