同程掏14億港元坐嘀嗒，圖啥？

買它家票，上它家車，去它家酒店。

作者 | 方璐

編輯丨于婞

來源 | 野馬財經(jīng)

一筆14.24億港元的要約收購，正在重構(gòu)在線旅游與順風車賽道的產(chǎn)業(yè)邊界。

6月29日晚間，同程旅行（0780.HK）與嘀嗒出行（2559.HK）聯(lián)合發(fā)布港交所公告，同程擬通過全資子公司eLong, Inc.，以每股1.3875港元的價格發(fā)起自愿有條件全面現(xiàn)金要約收購，總對價約14.24億港元（約合人民幣12.36億元）。目前嘀嗒五名主要股東已簽署不可撤銷承諾函，對應(yīng)股份占總股本53.7%；交易不推進私有化，完成后將保留嘀嗒港股上市地位，同步派發(fā)每股約1.18港元特別股息。

一邊是年服務(wù)超20億人次的OTA龍頭，一邊是國內(nèi)第二大順風車平臺，這筆垂直整合迅速引發(fā)市場兩極判斷。盤古智庫高級研究員江瀚認為這是OTA補齊出行閉環(huán)的典型布局，契合行業(yè)全鏈路競爭的大趨勢；中國企業(yè)資本聯(lián)盟副理事長、中國區(qū)首席經(jīng)濟學家柏文喜則直言交易“戰(zhàn)略合理、執(zhí)行存疑、估值偏貴”，場景差異將大幅削弱協(xié)同效果。市場的核心疑問始終聚焦于：紙面的生態(tài)互補，能否轉(zhuǎn)化為真實的業(yè)績增量。

截至7月2日收盤，同程旅行股價報收于12.07港元/股，跌幅0.67%，總市值284.17億港元（約合人民幣246.67億元）。嘀嗒出行報收于2.45港元/股，漲幅2.51%，總市值25.14億港元（約合人民幣21.82億元）。

01
逆周期出手合適嗎？

從交易定價看，本次收購恰好踩中嘀嗒估值的周期底部，是典型的逆周期產(chǎn)業(yè)出手。收購公告發(fā)布前，嘀嗒總市值長期徘徊在13億港元附近，僅為上市初期的三分之一，對應(yīng)歷史市盈率約9倍，摩根士丹利研報判斷該估值具備較強吸引力。但低廉估值的另一面，是標的基本面的持續(xù)承壓——嘀嗒2025年年報顯示，全年營收5.02億元，同比下滑36.2%；經(jīng)調(diào)整凈利潤1.38億元，同比回落34.7%；全年GTV45.11億元，同比縮水38.7%，訂單規(guī)模從2024年的1.19億單萎縮至0.77億單，用戶與訂單的負向循環(huán)已經(jīng)形成。

在柏文喜看來，這筆交易的估值需要分開算賬：靜態(tài)財務(wù)指標上，要約對價對應(yīng)2.8倍2025年靜態(tài)市銷率，對于營收持續(xù)收縮的標的而言定價偏高；但從戰(zhàn)略價值維度，14.24億港元對應(yīng)366城運力網(wǎng)絡(luò)、2100萬認證車主、全國順風車合規(guī)資質(zhì)以及港股上市平臺，具備稀缺性，整體勉強合理。他進一步指出，嘀嗒66.3%的高毛利率恰恰是其增長乏力的核心原因——平臺長期維持“只抽成、低投入”的輕資產(chǎn)策略，全年補貼僅占GTV的1.8%，遠低于行業(yè)16.7%的平均水平，在行業(yè)競爭期主動放棄規(guī)模擴張，最終導致市場份額持續(xù)流失。

圖源：罐頭圖庫

一位接近同程的人士表示，本次收購并非單純的財務(wù)抄底，而是長期產(chǎn)業(yè)布局的一步。資金層面，交易對價主要由中信銀行（國際）提供的最高15億港元專項并購貸款覆蓋，自有現(xiàn)金消耗有限；經(jīng)營層面，嘀嗒已連續(xù)7年實現(xiàn)盈利，穩(wěn)定的利潤表現(xiàn)可對沖收購帶來的財務(wù)壓力，整體現(xiàn)金流風險可控。

保留上市地位的雙平臺架構(gòu)，是本次交易的特殊設(shè)計，也是利弊共生的安排。一方面，港股上市主體的合規(guī)連續(xù)性，能夠降低出行強監(jiān)管領(lǐng)域的整合摩擦，未來也可通過配股、發(fā)債持續(xù)為業(yè)務(wù)輸血，搭配特別股息的方案也兼顧了中小股東利益；另一方面，非私有化意味著無法徹底打通財務(wù)、人事與數(shù)據(jù)體系，控股股東需要協(xié)調(diào)中小股東、獨立董事與港交所監(jiān)管多重訴求，決策效率必然受影響，業(yè)務(wù)“兩張皮”的風險長期存在。

江瀚分析，本次并購契合“汽車+文旅”融合消費的政策導向，獨立出行平臺普遍面臨流量見頂、估值下行的壓力，OTA依托資本優(yōu)勢開展垂直整合，是存量時代行業(yè)出清的必然趨勢。整體而言，這筆交易的估值賬并不存在絕對的“貴”或“便宜”，財務(wù)層面的性價比有限，核心價值集中在戰(zhàn)略層面的賽道入場資格。

圖源：罐頭圖庫

02

場景協(xié)同落地存挑戰(zhàn)

本次收購最核心的是打通“大交通+小交通”的門到門服務(wù)閉環(huán)，通過旅游低頻流量與順風車高頻場景的雙向賦能，實現(xiàn)用戶價值與收入結(jié)構(gòu)的雙重升級。這套邏輯在產(chǎn)業(yè)層面具備自洽性，但落地到真實轉(zhuǎn)化，存在難以逾越的場景鴻溝。

從理論層面看，雙方的業(yè)務(wù)互補性客觀存在。江瀚分析，同程的核心優(yōu)勢在機票、酒店、火車票等計劃性預(yù)訂場景，但旅游消費天然低頻，用戶完成票務(wù)預(yù)訂后普遍存在城際末端接駁的空白；嘀嗒擁有成熟的輕資產(chǎn)順風車撮合體系，恰好能填補地面出行的短板，二者結(jié)合能夠完善全鏈路服務(wù)能力，推動行業(yè)競爭從單一資源價格戰(zhàn)轉(zhuǎn)向全鏈路服務(wù)比拼。

前述接近同程的人士進一步披露了協(xié)同落地的具體路徑：同程2.53億年度付費用戶在預(yù)訂機票、火車票后，天然存在跨城接駁需求，與嘀嗒的核心場景高度匹配。收購完成后，嘀嗒產(chǎn)品將直接嵌入同程的預(yù)訂全鏈路，擺脫對公域流量競價投放的依賴；同時雙方將通過技術(shù)、流量、運營、供應(yīng)鏈的深度共享，雙向拓展業(yè)務(wù)邊界——嘀嗒可依托同程的酒旅、差旅資源開辟差異化賽道，同程則可借助順風車的高頻屬性提升用戶留存與生命周期價值。雙方在下沉市場的重合度更高，同程超87%的注冊用戶來自非一線城市，嘀嗒覆蓋全國366座城市，縣域點對點出行需求可形成精準匹配。

圖源：罐頭圖庫

但紙面的互補性，很難直接轉(zhuǎn)化為真實的訂單轉(zhuǎn)化。柏文喜將核心矛盾總結(jié)為“場景時差”：同程的票務(wù)預(yù)訂是提前數(shù)天甚至數(shù)周的計劃性決策，順風車是出行前即時觸發(fā)的消費需求，二者用戶心智、決策路徑、運營節(jié)奏完全不同，形成了三重轉(zhuǎn)化斷層。一是時間錯位，訂票階段用戶尚未產(chǎn)生用車需求，臨近出行時票務(wù)流程已經(jīng)結(jié)束，精準喚醒的窗口期極窄；二是匹配度有限，同程用戶大量以城內(nèi)住宿需求為主，真正適配跨城順風車的人群占比不高；三是行業(yè)路徑已驗證局限，哈啰早已接入微信、支付寶、攜程等多個流量端口，證明順風車更適配日常通勤等高頻生活場景，單一旅游流量的轉(zhuǎn)化空間被市場高估。

目前，嘀嗒自身用戶質(zhì)量需要進一步刺激提振。4.15億注冊用戶、2100萬認證車主的背后，是全年僅0.77億單的交易量，用戶活躍度持續(xù)低迷。柏文喜指出，嘀嗒的核心困境不是缺少曝光，而是雙邊網(wǎng)絡(luò)的負向循環(huán)——乘客少導致車主接單意愿下降，服務(wù)體驗下滑又進一步加劇乘客流失。同程的流量只能提供增量入口，無法逆轉(zhuǎn)存量萎縮的趨勢；若平臺維持低補貼策略，導入的流量只會形成無效曝光，甚至可能因服務(wù)體驗不佳拖累同程的原有口碑。

從行業(yè)競爭格局看，本次收購也難以顛覆現(xiàn)有排位。弗若斯特沙利文2023年數(shù)據(jù)顯示，國內(nèi)順風車市場按搭乘次數(shù)計算，哈啰以47.9%的份額穩(wěn)居第一，嘀嗒以31%位列第二，滴滴占17.2%，頭部格局高度固化。哈啰依托支付寶入口與共享單車線下場景，在下沉市場的運力密度與用戶習慣上優(yōu)勢顯著。柏文喜判斷，同程入局最多幫助嘀嗒止跌企穩(wěn)，行業(yè)大概率維持“2.5強”的格局，唯一的潛在變量是微信生態(tài)的流量開放，但微信對第三方服務(wù)的流量分配長期謹慎，不宜過度樂觀。整體而言，協(xié)同效應(yīng)的理論空間充足，但落地難度被市場顯著低估，短期很難體現(xiàn)在業(yè)績端。

圖源：罐頭圖庫

03

跨界整合難度不小

收購嘀嗒，是同程近年逆周期并購脈絡(luò)的最新一步。從萬達酒管到大連圣亞，再到如今的嘀嗒出行，同程旅行的擴張始終沿著“橫向補資源、縱向補鏈路”的邏輯推進，試圖搭建覆蓋全場景的綜合旅游出行服務(wù)商。但資產(chǎn)收購只是第一步，跨界整合的消化能力，才是決定這筆交易成敗的核心。

梳理同程的并購軌跡不難發(fā)現(xiàn)其清晰的逆周期特征：偏好于行業(yè)低谷、標的承壓階段出手，以相對低廉的成本獲取稀缺資源。橫向收購萬達酒管，夯實了上游酒店資源的護城河；縱向布局嘀嗒，則補齊了地面交通的服務(wù)短板，推動平臺從“賣單一產(chǎn)品”向“賣完整行程”轉(zhuǎn)型。江瀚認為，這標志著在線旅游行業(yè)的競爭維度正式升維，全鏈路服務(wù)能力將成為未來的核心壁壘，同程的布局具備行業(yè)標桿意義。但他同時提示，這類控股型并購模式較重，多數(shù)OTA更傾向于輕量級流量合作，行業(yè)大規(guī)模復制的可能性不高。

跨界整合的難度，首先來自底層基因的差異。OTA的核心是計劃性交易，出行平臺的核心是即時性服務(wù)，二者在組織文化、技術(shù)架構(gòu)、運營節(jié)奏上截然不同。柏文喜分析，萬達酒管這類重資產(chǎn)的整合重點在運營提效與品牌協(xié)同，嘀嗒這類輕資產(chǎn)撮合平臺的整合則更考驗平衡能力——既要導入同程成熟的供應(yīng)鏈管理、安全風控體系，又不能破壞其原有的輕量化運營優(yōu)勢，尺度把控難度極大。

圖源：罐頭圖庫

除了運營層面的磨合，合規(guī)風險也是整合過程中不可忽視的約束。柏文喜梳理了四類潛在監(jiān)管考驗：一是交易需通過經(jīng)營者集中反壟斷審查，票務(wù)與順風車的市場份額疊加存在問詢可能；二是各地對順風車的接單上限、定價規(guī)則、營運邊界要求不一，整合后需逐城適配資質(zhì)，時間與合規(guī)成本較高；三是出行數(shù)據(jù)屬于敏感信息，控股后跨場景的數(shù)據(jù)傳輸與存儲需重新滿足數(shù)據(jù)安全要求；四是若拓展旅游包車等新業(yè)務(wù)，將觸碰營運資質(zhì)紅線，與順風車的非營運定位存在沖突。

對于同程而言，14.24億港元買到的是一張出行賽道的入場券，也是一份逆周期擴張的考卷。估值的性價比、協(xié)同的轉(zhuǎn)化率、整合的消化力，是擺在這筆交易面前的三道核心考題。從行業(yè)趨勢看，全鏈路融合是確定的方向，但從落地路徑看，場景差異、基因隔閡、監(jiān)管約束都是實實在在的障礙。這筆并購最終會成為生態(tài)閉環(huán)的關(guān)鍵落子，還是又一例“紙面美好”的跨界整合，仍需要時間給出答案。

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