杰成新能源轉虧為盈：杠桿比率飆升超170%，募資還債與擴張并行

《港灣商業觀察》徐慧靜

5月28日，深圳市杰成新能源科技有限公司（以下簡稱，杰成新能源）向港交所遞交招股書，民銀資本獨家保薦。天眼查及招股書顯示，公司成立于2012年，定位為全球領先的獨立鋰電回收綜合利用解決方案提供商，2025年第三方渠道鋰電池回收量全球第一。

然而，招股書數據呈現明顯反差：2023年至2025年收入從11.58億元增至15.00億元，但三年累計虧損2.30億元；毛利率2025年雖轉正至6.9%卻仍處于低位；杠桿比率從99.1%飆升至172.6%。高增長與高負債、低盈利的背離，令杰成新能源的IPO前景面對更多追問。

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首次盈利0.16億元，單一產品占比超八成

杰成新能源的市場地位建立在規模擴張之上。根據灼識咨詢的資料，以2025年第三方渠道鋰電池回收量計，公司位列全球第一。2025年，公司回收鋰電池再生利用材料7.16萬噸，涵蓋極片、電芯、非新/退役電池及其他形式材料，建立了全品類、全形態、全鏈條的綜合處理能力。2023年至2025年，公司回收量復合年增長率為41.0%，收入復合年增長率為13.8%。

這一增長背后，是中國新能源汽車產業爆發帶來的退役電池潮。隨著動力電池大規模退役、再生材料需求激增、全球ESG與合規要求日益嚴格，鋰電回收行業正進入高速增長期。

但規模并未自動轉化為利潤。報告期內，公司收入分別為11.58億元、11.71億元和15.00億元，年內利潤分別為-1.51億元、-0.95億元和0.16億元，2025年終于實現扭虧為盈，但凈利潤率僅為1.1%，盈利質量難言豐厚。

毛利率的波動揭示了行業特性與成本傳導的深層矛盾。報告期內，公司整體毛利率分別為-5.7%、0.1%和6.9%。2023年錄得毛損0.66億元，2024年毛利僅0.01億元，2025年毛利回升至1.03億元。這一由負轉正的歷程，主要得益于再生利用產品毛利率的改善——從2023年的負值提升至2024年的3.5%，進一步提升至2025年的7.9%。

對此，香頌資本執行董事沈萌認為：“從財務基本面看，杰成新能源毛利率劇烈波動且盈利不穩定的核心原因在于成本偏高、成本控制能力較弱。結合現金流情況，2023年和2024年公司經營活動現金流持續為負，2025年雖轉正但規模有限，進一步印證了其在成本端缺乏有效的管控手段，導致盈利能力長期處于較低水平。”

再生利用產品始終是收入主力，報告期內，該項收入分別為9.77億元、9.84億元和12.30億元，占總收入比例分別為84.4%、84.1%和82.0%。再生利用產品主要包括三元黑粉、磷酸鐵鋰黑粉、磷酸鐵鋰高純極粉及相關副產品，其毛利率改善主要歸因于生產工藝優化、規模效應顯現以及原材料采購成本管控。

循環利用產品收入則呈收縮態勢，該業務線的萎縮進一步削弱了“一體化閉環”的協同效應。各期，該項收入分別為1.81億元、1.61億元和0.82億元，占比從15.6%降至5.5%。

招股書顯示，2023年再生利用產品平均售價為4.03萬元/噸，2025年降至2.49萬元/噸，降幅達38.2%。售價下行主要受原材料價格回落及行業競爭加劇影響，但成本端的調整存在滯后性——2023年公司錄得毛損，正是因為原材料采購成本未能隨產品售價同步下降。

此外，存貨減值進一步侵蝕了利潤空間：期內存貨減值虧損分別為0.77億元、0.34億元和0.23億元，2023年高達0.77億元的存貨減值是當年虧損的重要推手。

經調整EBITDA（非國際財務報告準則指標）更能反映經營實質。報告期內，經調整EBITDA分別為-1.28億元、-0.57億元和0.68億元，三年間由負轉正，但0.68億元的經調整EBITDA相對于15.00億元的收入，利潤率僅為4.5%，盈利空間依然有限。

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產能利用率分化明顯，研發費用率逐年下降

杰成新能源的核心競爭力在于其一體化閉環業務模式。公司已建立涵蓋三條業務線的一體化閉環：再生利用、濕法冶煉及循環利用。

上游原材料來源包括電池制造商、鋰電資產所有方提供的廠端廢料及非新/退役電池；中游業務通過放電、拆包及破碎、濕法冶煉浸出、拆包檢測篩選、配容及重組、系統集成、質量檢測等工序，生產再生利用產品（黑粉）、濕法冶煉產品（金屬鹽溶液）及循環利用產品（重新配置的電池包、電池組及電芯）；下游應用則覆蓋電池材料及電芯制造、循環利用場景。

這種一體化模式的戰略意圖在于：通過物理拆解與化學還原的結合，最大化提取鋰電池中的有價金屬；通過循環利用業務，延長電池生命周期，提升資源利用效率；通過濕法冶煉的深加工，向產業鏈上游延伸，獲取更高附加值。

但一體化模式也對產能利用率提出了更高要求，而報告期內公司主要生產基地的產能利用率呈現明顯分化。

江門基地再生利用產品利用率從2023年的92.7%降至2024年的71.2%，2025年回升至92.0%。2024年的利用率下滑，主要因部分生產線由江門基地遷至江蘇基地，導致當年產能調整期處理量下降；2025年回升至92.0%，則反映遷址完成后產能重新釋放。

濕法冶煉產品2024年利用率僅28.4%，2025年提升至35.5%，招股書明確解釋：“新投產的生產線正處于產能提升階段”——該產線于2024年10月試產、11-12月正式投產，因此2024年數據僅反映初期運行狀態，產能爬坡周期較長。

江蘇基地再生利用產品利用率從2023年的53.6%大幅提升至2024年的80.9%，2025年進一步提升至95.6%。這一持續改善主要歸因于2024年江蘇基地新增多條再生利用生產線投產，處理能力從2023年的2080噸躍升至2024年的1.27萬噸，產能基數擴大后，實際處理量從1116噸增至1.03萬噸，利用率隨之攀升。2025年處理能力進一步提升至2.73萬噸，實際處理量達2.61噸，利用率接近飽和。

惠州生產設施已于2024年6月出售，作為公司精簡營運策略的一部分。該設施2023年再生利用產品利用率為71.5%，2024年僅運行一個月即處置。

在銷量端，再生利用產品銷量從2023年的2.42萬噸增長至2025年的4.93萬噸，增幅103.7%；濕法冶煉產品銷量從2024年的0.42萬噸增長至2025年的2.61萬噸，增幅521.4%。銷量增長部分對沖了售價下行對收入的影響。

研發投入是衡量技術驅動型企業長期競爭力的關鍵指標，但杰成新能源的研發費用絕對金額和占比均呈下降趨勢，背后既有項目階段性完成的自然節奏，也反映出規模擴張期資源分配的權衡。

報告期內，杰成新能源的研發開支分別為0.34億元、0.33億元和0.24億元，占各期收入的比例分別為2.9%、2.8%和1.6%。2025年研發開支較2023年減少29.4%，占收入比下降1.3個百分點。

研發費用率下降的首要原因是研發項目階段性完成與投入節奏調整。招股書顯示，公司的研發活動主要聚焦于再生利用技術優化、濕法冶煉工藝開發及循環利用產品升級。2023—2024年研發開支維持在0.33億—0.34億元水平，主要投入江門基地濕法冶煉產線的技術攻關及江蘇基地新產線的工藝適配。2025年研發開支降至0.24億元，部分原因在于前期核心技術已初步成型，研發重點從“技術突破”轉向“工藝優化”，所需投入相應減少。

沈萌表示：“如果公司的業務本質上只是簡單的回收拆解，技術含量并不高，那么研發投入下降甚至維持在較低水平也是合理的，但投資者也會以此對其進行估值。”

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杠桿比率持續攀升，募資還債與擴張并行

杰成新能源的資產負債表呈現出擴張與風險并存的特征。報告期內，公司資產總額從8.84億元增長至11.43億元，負債總額從4.65億元增長至8.00億元，資產凈值從4.19億元收縮至3.43億元。

杠桿比率的攀升尤為刺眼。報告期內，公司杠桿比率分別為99.1%、162.7%和172.6%，呈持續攀升態勢。2025年杠桿比率較2023年上升73.5個百分點。同期，公司資產負債率分別為52.6%、67.6%和70.0%。

流動性的壓力同樣不容忽視。報告期內，公司流動比率分別為2.3倍、1.2倍和1.2倍，速動比率分別為1.1倍、0.8倍和0.8倍。2024年以來，兩項比率均降至較低水平，短期償債能力有所削弱。流動資產凈值從2023年的2.57億元驟降至2024年的0.69億元，降幅73.2%，2025年小幅回升至0.98億元，但仍低于2023年的水平。

現金流數據揭示了公司的資金邏輯。經營活動現金流量凈額從2023年的-2.69億元改善至2025年的0.87億元，由持續凈流出轉為凈流入，這是一個積極信號。同期，投資活動持續凈流出分別為2.20億元、1.33億元和1.53億元，主要用于生產基地建設、設備購置等資本開支。融資活動是維持現金余額的主要來源，報告期內現金流入分別為4.87億元、2.06億元和0.78億元，但融資節奏明顯放緩。

現金及現金等價物從2023年末的0.57億元增加至2025年末的0.93億元，但0.93億元現金相對于4.93億元流動負債總額，覆蓋率不足19%。若經營活動現金流入無法持續，公司面臨一定的流動性風險。

股權結構的高度集中是另一值得關注的問題。截至最后實際可行日期，鄭偉鵬先生及其控制的多個持股平臺（深圳杰成投資、深圳杰成企業管理、深圳杰成名車匯、深圳杰成致遠及深圳永昌軒）共同控制公司股東會上約75.37%投票權的行使。鄭偉鵬先生同時擔任董事會主席、執行董事、總經理，集決策權與經營權于一身。

從募資用途看，公司擬將募集資金用于六大方向：建設江門二期工廠；江蘇基地磷酸鐵鋰修復材料生產線擴建；建設及升級研發能力；償還中國五家銀行若干借款的本金及應計利息，以改善資產負債比率及降低財務成本；建立及拓展海外布局；以及營運資金及一般企業用途。（港灣財經出品）