維健國(guó)際二次遞表：港股醫(yī)藥IPO的估值錨，正在從管線切向現(xiàn)金流

6月25日，維健國(guó)際控股集團(tuán)有限公司第二次向港交所主板遞交上市申請(qǐng)，華泰國(guó)際為獨(dú)家保薦人。招股書(shū)顯示，公司2023年至2025年收入分別為8.87億元、9.02億元、16.80億元，2025年毛利8.76億元，年內(nèi)虧損7903萬(wàn)元；剔除優(yōu)先股公允價(jià)值變動(dòng)等非經(jīng)營(yíng)項(xiàng)目后，2025年經(jīng)調(diào)整凈利潤(rùn)為1.13億元，經(jīng)調(diào)整EBITDA為2.27億元。

維健國(guó)際此次遞表剛好在港股醫(yī)藥的風(fēng)險(xiǎn)偏好從“遠(yuǎn)期勝率”轉(zhuǎn)向“近端兌現(xiàn)”的背景下。維健國(guó)際通過(guò)并購(gòu)、授權(quán)引進(jìn)和CSO能力，把跨國(guó)藥企已經(jīng)商業(yè)化的原研藥資產(chǎn)接進(jìn)中國(guó)市場(chǎng)，向市場(chǎng)呈現(xiàn)出了一套更接近“成熟原研藥資產(chǎn)本土化”的商業(yè)化模型。

港股醫(yī)藥的資金回流，先找有收入、有毛利、有渠道的資產(chǎn)

港股醫(yī)藥市場(chǎng)經(jīng)歷了幾輪殺估值之后，市場(chǎng)開(kāi)始變得更加謹(jǐn)慎，更多的開(kāi)始看：有沒(méi)有收入，毛利率能不能站住，商業(yè)化渠道是不是自己的，現(xiàn)金流質(zhì)量夠不夠解釋估值。但是港股醫(yī)藥公司往往故事兌現(xiàn)周期比較長(zhǎng)。早期Biotech的估值高度依賴(lài)融資環(huán)境、臨床進(jìn)展和BD預(yù)期，一旦海外利率維持高位、港股流動(dòng)性收縮、License-out的成交節(jié)奏放慢，估值錨就會(huì)失重。市場(chǎng)真正關(guān)心的是產(chǎn)品收入曲線、銷(xiāo)售費(fèi)用率、醫(yī)保價(jià)格壓力和資產(chǎn)負(fù)債表韌性。

在此背景下，維健國(guó)際迎來(lái)了新的發(fā)展機(jī)會(huì)。腎病是一個(gè)慢病管理和并發(fā)癥治療共同構(gòu)成的長(zhǎng)期市場(chǎng)。據(jù)2026年4月發(fā)布的GBD相關(guān)研究顯示，2023年中國(guó)慢性腎臟病患病人數(shù)約1.56億，較1990年的7542萬(wàn)明顯上升；全球慢性腎病藥物市場(chǎng)也處在擴(kuò)容階段，公開(kāi)市場(chǎng)研究預(yù)計(jì)2026年全球市場(chǎng)規(guī)模約336.2億美元，到2034年有望達(dá)到678.1億美元。

這類(lèi)市場(chǎng)的投資邏輯，和腫瘤、ADC、GLP-1那種高彈性熱門(mén)賽道不一樣。增長(zhǎng)更多來(lái)自患者基數(shù)、診療滲透率、透析及并發(fā)癥管理需求、長(zhǎng)期用藥黏性。對(duì)應(yīng)到資本市場(chǎng)，雖然估值彈性有限，但收入能見(jiàn)度更強(qiáng)，現(xiàn)金流折現(xiàn)也更容易被機(jī)構(gòu)接受。

所以維健國(guó)際的IPO或許代表著港股醫(yī)藥的一條新邏輯：在早期研發(fā)資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)偏好尚未完全恢復(fù)之前，資金會(huì)先回到商業(yè)化更成熟、銷(xiāo)售網(wǎng)絡(luò)更清楚、產(chǎn)品權(quán)利更完整的公司身上。這個(gè)交易邏輯對(duì)于2026年的港股醫(yī)藥來(lái)說(shuō)更加有利，可能更容易被定價(jià)。

協(xié)和麒麟中國(guó)這筆收購(gòu)，改變的是維健國(guó)際的權(quán)利結(jié)構(gòu)

招股書(shū)披露，公司與協(xié)和麒麟的合作關(guān)系可以追溯至2017年，當(dāng)時(shí)維健成為原研降壓藥可力洛在中國(guó)內(nèi)地的獨(dú)家CSO；2020年底，雙方又圍繞腎臟產(chǎn)品耐斯寶展開(kāi)共同推廣。2024年，維健國(guó)際以等值人民幣5.50億元的美元總對(duì)價(jià)收購(gòu)協(xié)和麒麟中國(guó)全部股權(quán)，并獲得五款產(chǎn)品在中國(guó)的獨(dú)家商業(yè)化及制造權(quán)，包括知識(shí)產(chǎn)權(quán)、商標(biāo)、藥品上市許可持有人資格，同時(shí)取得約4.3萬(wàn)平方米生產(chǎn)設(shè)施及內(nèi)部制造能力。

從資本市場(chǎng)的角度解讀也就是：維健國(guó)際從“幫別人賣(mài)藥”，往“自己持有藥品資產(chǎn)”上移了一層。CSO模式賺的是推廣服務(wù)費(fèi)，收入天花板受合同期限、客戶(hù)策略和產(chǎn)品權(quán)利約束；自營(yíng)藥品銷(xiāo)售賺的是產(chǎn)品毛利，能承接更高的估值口徑，第二種模式的優(yōu)勢(shì)在公司收入結(jié)構(gòu)里已經(jīng)體現(xiàn)出來(lái)。

數(shù)據(jù)顯示，2025年，維健國(guó)際銷(xiāo)售醫(yī)藥產(chǎn)品收入為15.26億元，占總收入90.9%；推廣服務(wù)收入為1.54億元，占比降至9.1%。再看權(quán)利來(lái)源，2025年CSO藥物收入8.48億元，占總收入50.4%；收購(gòu)所得藥物收入7.04億元，占比升至41.9%。由此可見(jiàn)收入表正在向產(chǎn)品持有人切換。

毛利結(jié)構(gòu)也能解釋這次估值切換。2025年，公司整體毛利率為52.1%，低于2024年的61.7%；但收購(gòu)所得藥物毛利率達(dá)到76.4%，明顯高于整體水平。這說(shuō)明協(xié)和麒麟中國(guó)帶來(lái)的資產(chǎn)，也在改善公司利潤(rùn)結(jié)構(gòu)，并且這類(lèi)資產(chǎn)的定價(jià)邏輯更接近“專(zhuān)科藥現(xiàn)金流平臺(tái)”。

維健國(guó)際還可以講另一個(gè)資本故事：跨國(guó)藥企成熟中國(guó)資產(chǎn)的本土化接盤(pán)。近幾年，部分跨國(guó)藥企會(huì)對(duì)非核心區(qū)域、成熟產(chǎn)品線和中國(guó)本地商業(yè)化資源做重新分配，這給本土藥企提供了收購(gòu)窗口。維健國(guó)際這類(lèi)公司如果能持續(xù)拿到成熟的原研藥資產(chǎn)，并用本地醫(yī)院渠道、MAH能力和生產(chǎn)本地化去提升效率，就有機(jī)會(huì)把自己從“單次并表公司”講成“資產(chǎn)整合平臺(tái)”。

估值想繼續(xù)抬，要證明并表紅利不是一次性行情

第一個(gè)變量是內(nèi)生增長(zhǎng)曲線。招股書(shū)解釋?zhuān)?025年春季和冬季流感較2024年更嚴(yán)重，推升抗流感治療藥物需求，達(dá)菲銷(xiāo)售收入同比增長(zhǎng)約363.8%。由此可見(jiàn)2025年公司收入同比明顯放量，維健中國(guó)全年并表以及達(dá)菲銷(xiāo)售大幅增長(zhǎng)是其中的兩個(gè)重要原因，可問(wèn)題是這并不能證明公司2026年以后的內(nèi)生增長(zhǎng)曲線。

第二個(gè)變量是醫(yī)保控費(fèi)。維健國(guó)際的產(chǎn)品以及其銷(xiāo)售、推廣的第三方產(chǎn)品，可能受到集中采購(gòu)、報(bào)銷(xiāo)規(guī)則、醫(yī)療改革措施或不利定價(jià)法規(guī)影響。這個(gè)風(fēng)險(xiǎn)對(duì)專(zhuān)科藥平臺(tái)尤其關(guān)鍵，因?yàn)槌墒煸兴庂Y產(chǎn)雖然現(xiàn)金流清楚，但也更容易被納入價(jià)格博弈框架。醫(yī)保談判、集采擴(kuò)圍、院內(nèi)控費(fèi)一旦壓下來(lái)，毛利率和銷(xiāo)售費(fèi)用率都會(huì)受到考驗(yàn)。

第三個(gè)變量是銷(xiāo)售網(wǎng)絡(luò)的質(zhì)量。招股書(shū)顯示，公司2025年銷(xiāo)售及經(jīng)銷(xiāo)開(kāi)支為4.68億元，但銷(xiāo)售費(fèi)用率已從2023年的36.9%、2024年的36.1%降至2025年的27.9%。這說(shuō)明規(guī)模效應(yīng)開(kāi)始體現(xiàn)，但還沒(méi)到可以完全放松的階段。專(zhuān)科藥要實(shí)現(xiàn)商業(yè)化，腎病、血液、呼吸等科室的醫(yī)生教育、院內(nèi)準(zhǔn)入、患者管理和支付路徑，都需要持續(xù)投入。費(fèi)用率繼續(xù)下降，會(huì)被市場(chǎng)解讀為利潤(rùn)彈性；費(fèi)用率反彈，則會(huì)壓制估值切換。

數(shù)據(jù)顯示，維健國(guó)際2025年公司收入構(gòu)成中，腎臟疾病收入4.81億元，占比28.6%；呼吸道與感染性疾病收入6.21億元，占比37.0%；血液疾病收入2.98億元，占比17.8%。這意味著維健國(guó)際的財(cái)務(wù)模型已經(jīng)是多治療領(lǐng)域組合。資本市場(chǎng)給維健國(guó)際的估值溢價(jià)多少，取決于維健國(guó)際能否把“腎病商業(yè)化能力”復(fù)制到血液、呼吸和其他專(zhuān)科產(chǎn)品。

維健國(guó)際可以講的資本故事，大致有三層。短期看，是協(xié)和麒麟中國(guó)資產(chǎn)并表后帶來(lái)的收入擴(kuò)張和毛利改善；中期看，是自營(yíng)產(chǎn)品比例提升后，銷(xiāo)售費(fèi)用率下降帶來(lái)的利潤(rùn)彈性；長(zhǎng)期看，是跨國(guó)藥企成熟資產(chǎn)中國(guó)本土化的持續(xù)收購(gòu)能力。其中最容易兌現(xiàn)的是第一層，最容易被市場(chǎng)追問(wèn)的是第三層。

維健國(guó)際二次遞表釋放出了一個(gè)重要信號(hào)：在2026年的醫(yī)藥融資市場(chǎng)，能賣(mài)藥、能控費(fèi)、能整合、能把毛利轉(zhuǎn)成利潤(rùn)的公司，才有資格談資產(chǎn)重估。創(chuàng)新藥退潮后，現(xiàn)金流資產(chǎn)正在拿回話(huà)語(yǔ)權(quán)，但資本市場(chǎng)只獎(jiǎng)勵(lì)兌現(xiàn)，不獎(jiǎng)勵(lì)口號(hào)。