自然堂二戰IPO：三年超80億營銷成本，研發費用率2%

《港灣商業觀察》施子夫

近期，自然堂全球控股有限公司（以下簡稱，自然堂）持續沖刺港股IPO，聯席保薦機構為華泰國際和瑞銀集團。

據悉，此次并非自然堂首次闖關IPO。公司曾于2025年9月29日向港交所遞交上市申請，前次IPO因遞交招股書后六個月內若未完成上市，申請狀態自動失效而告終。卷土重來，自然堂依舊面臨不少市場質疑聲，其中公司自身重營銷、輕研發，投訴與口碑壓力等問題遭詬病較多。

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單一品牌業務集中度高，凈利潤有所波動

據招股書及天眼查顯示，自然堂成立于2001年，產品涵蓋護膚品、彩妝品、面膜、男士、個人護理品。公司立足自主研發與自主生產，培育出將核心成分與東方美學相結合的多品牌、多品類產品組合。

目前，自然堂打造的多元化品牌組合涵蓋自然堂、珀芙研、美素、春夏及己出五個主要品牌。公司全面的產品組合旨在為消費者提供保濕、美白、修護、抗皺、控油抑痘、敏感肌護理、抗衰老等各類問題的綜合解決方案，并推出個人護理及彩妝等產品，滿足不同消費群體的需求。

于往績記錄期間，自然堂的收入主要來自旗艦品牌“自然堂”。從2023年-2025年（以下簡稱，報告期內），自然堂品牌實現收入分別為42.61億元、43.9億元和50.7億元，占當期收入的95.9%、95.4%和95.3%，各期均占總營收的95%以上，主品牌“一業獨大”。

相對而言，其他品牌包括珀芙研、美素、春夏及己出合計占比不足5%。報告期內，其他品牌實現收入1.71億元、1.94億元和2.31億元，占當期收入的3.9%、4.2%和4.4%。此外，其他收入分別為999.7萬元、1670.5萬元和1679.8萬元，占當期收入的0.2%、0.4%和0.3%，占比較低。

自然堂在招股書中將自身業績持續增長歸因于兩方面：其一，護膚品銷售收入增加，這得益于銷量提升、單價相對穩定以及新SKU的推出。其二，個人護理產品銷售收入增長，這得益于強大的產品競爭力、品牌實力以及有效的營銷策略。

按照產品組合分類，報告期內，護膚實現收入分別為38.92億元、40.29億元和45.73億元，占當期收入的87.6%、87.6%和86.0%；彩妝實現收入分別為1.89億元、1.79億元和2.09億元，占當期收入的4.2%、3.9%和3.9%。

同一時期，個人護理實現收入分別為1.5億元、1.73億元和3.4億元，占當期收入的3.4%、3.8%和6.4%；其他產品類別實現收入分別為2.01億元、2.03億元和1.8億元，占當期收入的4.6%、4.3%和3.4%。

自然堂通過線上與線下一體化的銷售網絡銷售產品，從而能夠有效觸達廣泛的消費者群體。截至最后實際可行日期，自然堂的線上渠道包括直營門店及向線上零售商銷售，而線下渠道主要包括向經銷商和線下零售商銷售。此外，自然堂于2025年7月在深圳開設了首家線下旗艦店。

報告期內，公司來自線上渠道的收入占比61.9%、68.8%和69.5%；來自線下渠道的收入占比37.9%、30.8%和30.2%。

線上渠道中，公司主要通過第三方線上平臺進行產品銷售，包括天貓、抖音、京東、拼多多、快手、小紅書、唯品會、美團、得物及微信視頻號等。報告期內，公司來自線上直營門店的收入分別為19.57億元、24.36億元和30.03億元，分別佔各期總收入的44.1%、53.0%及56.5%。

線下渠道方面，自然堂建立覆蓋全國的線下銷售網絡。公司與多家經銷商進行合作。報告期各期末，公司來自經銷商的收入分別為12.87億元、9.39億元和8.72億元，占當期總收入的29.0%、20.4%及16.4%；各期自然堂分別授權委托226家、289家及311家經銷商。

不難看出，最近幾年，自然堂線下渠道的占比始終低于線上渠道，且線下渠道占比持續收縮，究其原因，主要系電子商務的快速發展，中國化妝品行業線上渠道的銷售比例持續穩步上升，導致線下渠道（尤其是傳統經銷商渠道）的客流量逐漸下降。

渠道端的側重，也間接影響毛利率水平。報告期內，自然堂的毛利率分別為67.8%、69.4%和70.6%，呈持續增長態勢，表現不錯。

而在整體財務表現上，自然堂也不可避免的出現凈利潤波動的局面，報告期內，自然堂實現收入分別為44.42億元、46.01億元和53.18億元，凈利潤分別為3.02億元、1.9億元和3.51億元，經調整凈利潤分別為3.13億元、2.03億元和4.13億元，凈利潤率分別為6.8%、4.1%和6.6%，經調整凈利潤率分別為7%、4.4%和7.8%。

2024年、2025年，公司收入增速分別為3.56%、15.61%，凈利潤增速分別為-37.09%%、84.74%。2024年公司出現增收不增利。

此外，自然堂的總資產回報率從2023年的11.9%下降至2024年的7.1%，主要由于本年度利潤減少所致。總資產回報率在2025年進一步上升至11.7%，主要得益于年內利潤大幅增長。

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三年超80億營銷成本，研發費用率2%

對于2024年凈利潤率由上一年的6.8%減少至4.1%，自然堂歸因于公司加強了產品和品牌的營銷活動，導致銷售及營銷成本增加。

實際上，除了公司方面的解釋，外界也普遍認為其巨幅銷售費用正在嚴重侵蝕利潤水平。

報告期內，自然堂的銷售及營銷成本分別為24.06億元、27.17億元和30.44億元，分別占當期總收入的54.2%、59.0%及57.2%。最近三年，自然堂的銷售及營銷費用累計超過81億元。

2024年，自然堂的銷售及營銷成本同比增長12.9%，主要是由于公司加強了產品和品牌的營銷活動（包括加強數字營銷，如發布品牌及產品內容、分享美容護膚秘訣、在主要電商平臺及社交媒體平臺與消費者互動、與內部及外部KOL進行直播，以及戶外廣告支出），導致營銷及推廣開支增加。

2025年，銷售及營銷成本同比增長12.1%，主要包括公司加強產品和品牌營銷活動（包括增強數字營銷，如發布品牌及產品內容、分享美容護膚秘訣、在主要電商平臺及社交媒體平臺與消費者互動、與內部及外部KOL進行直播，以及戶外廣告支出）。

與之形成鮮明對比的是，自然堂期內的研發費用率在期內均維持在2%左右，研發動力薄弱。報告期內，公司的行政開支分別為2億元、2.1億元和2.45億元，占當期收入的4.5%、4.6%和4.6%；研發開支分別為9382.2萬元、9121.2萬元和1.06億元，占當期收入的2.1%、2%和2%。

知名戰略定位專家、福建華策品牌定位咨詢創始人詹軍豪表示，自然堂近三年銷售費用累計超80億元、費用率近六成，屬典型重營銷輕研發模式。高營銷投入靠明星代言與流量投放拉動短期聲量，但投入產出比下滑，利潤被嚴重擠壓。同時研發費用率下降，遠低于同行，長期將削弱產品力與創新力，增長難持續。

同時，在營收規模擴大的同時，自然堂還面臨貿易應收款項持續增長及大額存貨減值等財務風險。

報告期各期末，公司分別錄得貿易及其他應收款項以及預付款項分別為3.23億元、2.8億元和3.75億元；截至同日分別錄得貿易應收款減值準備1250萬元、410萬元630萬元，貿易應收款項周轉天數分別為11.7天、12.6天及11.3天。

報告期各期末，自然堂的存貨分別為4.88億元、4.4億元、4.76億元，存貨周轉天數分別為134.2天、120.5天和107天。

由于應收賬款及存貨高位極大的占用了當期流動資金，2024年自然堂經營性現金流同比下滑較多。報告期各期末，自然堂的經營活動產生的現金流量凈額分別為4.44億元、6520.3萬元和4.91億元。

2024年，自然堂經營性現金流同比下滑較多主要由于公司年內利潤為人民幣1.9億元，非現金及非經營性項目調整、營運資本變動、已收利息480萬元、已付利息630萬元及已付所得稅5700萬元。非現金及非經營性項目調整主要包括折舊及攤銷1.168億元以及所得稅支出2110萬元。營運資本變動主要包括貿易及其他應付款項減少1.32億元，合同負債減少1.618億元，部分被貿易及其他應收款項和預付款項減少5200萬元以及存貨減少4830萬元所抵銷。

具體而言，報告期各期末，公司的期末現金及現金等價物分別為5.75億元、8.58億元和9.49億元；貿易及其他應付款項分別為8.02億元、10.55億元和8.22億元；合同負債分別為3.91億元、2.29億元和1.87億元，即期所得稅負債分別為2963.8萬元、4332.3萬元和9326.2萬元。

截至報告期各期末，自然堂錄得流動資產凈額分別為9207.1萬元、-2.47億元和3.21億元。

自然堂表示：2024年錄得流動負債凈額主要由上市前投資產生的贖回負債，被確認為以公允價值計量且其變動計入當期損益的金融負債。該贖回負債的形成，是由于贖回金額與本公司的公允價值掛鉤，反映了過往會計期間本公司估值增長的情況。上市完成后，該等贖回負債將轉換為普通股，并重新分類為權益，從而抵銷相關負債。因此，預計本公司于上市后將由流動負債凈額狀況轉變為流動資產凈值狀況。

此次IPO，自然堂計劃將募集資金主要用于加強銷售渠道的直接銷售能力；提升線上線下銷售網絡的協同效應；豐富多品牌矩陣并提升品牌曝光；研發及產品開發；加強在會員管理、供應鏈管理和銷售管理方面的數字化能力；生產設施的運營及升級；拓展海外市場的業務；營運資金及一般企業用途。

股權結構方面，截至招股書最后實際可行日期，自然堂的實際控制人為鄭春穎，鄭氏家族共四人合計持有約87.82%的投票權。

2026年1月，證監會對自然堂出具境外發行上市備案出具補充材料要求，圍繞股權轉讓、業務經營、新增股東入股價格、信托安排、搭建離岸架構及返程并購的合規性等五個方面要求自然堂進行補充說明。

自然堂國內運營主體為上海自然堂集團有限公司。天眼查顯示，截至6月29日，自然堂共計有司法案件95條，案由包括行政裁決、侵害商標權糾紛、勞動爭議、其他行政行為、勞動合同糾紛、承攬合同糾紛等，68.42%的案件身份為原告。

黑貓投訴顯示，截至6月29日，搜索關鍵詞“自然堂”共計有投訴量702條，已完成439條，消費者投訴問題集中在產品過敏、質量、售后推諉、價格爭議、虛假宣傳等。在黑貓投訴平臺檢索自然堂，有1546條投訴。

詹軍豪進一步表示，千條黑貓投訴集中在產品過敏、質量瑕疵及售后推諉，暴露品控與售后短板。美妝行業口碑至上，頻發的消費糾紛會侵蝕國民品牌形象，削弱用戶信任。上市后監管更嚴，若無法系統性解決品控與售后問題，將影響資本市場信心與長期發展。（港灣財經出品）