偉大的泡沫 || 大視野

資本市場永遠充滿了難以想象的變數。

有人感到甜美與瘋狂，有人感到遺憾與苦澀，很少人真能心平氣和。

對這輪由AI驅動的全球結構性科技牛市，橡樹資本聯合創始人霍華德·馬克斯去年12月寫了一篇投資備忘錄，題目叫《是泡沫嗎？》。

“我們的時代是世界歷史上一個非凡的時刻。一項變革性的技術正在崛起，其支持者聲稱它將永遠改變世界。”

“早期參與者獲得巨大收益，旁觀者則感到極度嫉妒和懊悔，在害怕繼續錯過的驅使下蜂擁而入?！?/p>

本文從股市切入，但并不包含任何投資指南，而是對未來、產業的一些感受與思考。

“有AI和無AI的分化”

去年7月2日，我在東莞的生益科技總部參觀，當天其收盤價為28元，一年后，最高漲到190元，6月26日收盤為178.50元。

帶我參觀的羅總看過我寫的《新工業時代》，是關于全球玻纖龍頭中國巨石的一本書。那天巨石的收盤價為11.57元，今年6月26日為74.12元。

中國巨石是生益科技的上游，為它提供電子布。生益科技是全球第二大覆銅板供應商，是PCB（印刷電路板）的上游。PCB過去主要服務消費電子，現在，英偉達的AI服務器對PCB提出了升級要求，超高速數字信號在PCB里不能丟，不能抖，不能慢，算力競爭不僅要“拼芯片”，也要“拼材料”。

于是，高階的PCB、覆銅板、銅箔、樹脂、電子布、高端油墨等等，生意紅火，量價齊升，股價高企。

去年12月31日，我在北京的一個活動上和中際旭創董事長劉圣鄰座。當時中際旭創的市值為5000多億元，今年6月18日突破1.5萬億元，一度超過茅臺。6月26日，中際旭創市值為13984億元，在A股排名第9，前面只有5家銀行、中石油、寧德時代和茅臺。

中際旭創最重要的產品是光模塊。AI集群中的成千上萬張GPU（圖形處理器）要互相通信，靠的就是光模塊把電信號轉成光信號，進行高速傳輸。算力越強，集群越大，需要的光模塊越多，對速率的要求越高。中際旭創這方面的能力非常強，是英偉達的重要供應商。

最近兩年多時間，我的此類體驗還有不少。

2024年1月，我參加第十三屆芯原CEO論壇，聽了沐曦股份、摩爾線程等國產GPU公司的高管分享。去年12月，這兩家公司均在科創板上市。4月，在一個會議上，我和兆易創新創始人朱一明相識，他還是長鑫科技的CEO。

今年6月初，我應東方衛視和第一財經《兩說》節目之邀，對芯原股份董事長、CEO戴偉民做了一次電視訪談。芯原股份是中國大陸排名第一、全球排名第八的半導體IP授權服務提供商。戴總說，2024年“9.24行情”后，芯原股份的股價已漲了10倍以上。

我們還想訪問朱一明，但被他婉拒。長鑫科技正在IPO進程中。一查，兆易創新在“9.24行情”后也漲了10多倍。

據《上海證券報》報道，截至今年6月9日，自“9.24”行情以來，全市場平均漲幅達105.24%，共誕生了60只十倍股，多集中于AI產業鏈；通信設備、存儲芯片、半導體等個股迭創新高。而另一邊，近700只股票的股價已跌破“9.24”行情的起點，股價比較弱勢的行業集中在醫藥生物、食品飲料、汽車、傳媒、房地產、農林牧漁等。

“一邊是海水，一邊是火焰”，這種分化行情被分析師們簡稱為“AI及其他”，2026年全球市場的主線也被認為是“有無AI的分化”。

“你只能賺你認知以內的錢”

以上例子已經夠豐富，但還有一個我不得不說的標的，就是智譜。

智譜2019年創立，今年1月8日在香港上市，是“全球大模型第一股”。上市首日收盤價為131.5港元，市值接近580億。

1月29日晚，新浪財經舉行2025年“十大年度經濟人物”頒獎活動，智譜董事長劉德兵是獲獎者。我作為評委，和他在同一張桌子上。他話不多，很安靜。那天智譜的收盤價是227港元。

短短5個月后，智譜股價最高時觸到了2980港元（6月22日），6月26日下跌近13%，收盤價為2046港元，但市值（9122億）仍接近小米和美團之和（9490億）。

小米和美團2010年創立，是移動互聯網時代的標志性公司。去年小米年收入為4573億元人民幣，利潤為416億元，美團因為外賣大戰虧損，收入為3640億元。

而智譜，去年收入為7.24億元人民幣，全年凈虧損47.18億元，經調整的年內凈虧損為31.82億元。全年研發開支為31.8億元，超過收入的4倍。

分析師普遍認為，智譜的估值主要建立在敘事之上，而不是建立在財務報表之上。智譜的敘事是“中國版Anthropic”，市場現在是用Anthropic式的ARR（年度經常性收入）增長曲線去衡量它，而且不是對標Anthropic的現有水平，是對標Anthropic未來某個增長階段的水平。

寫到這里，估計有朋友會問：“你接觸了這么多十倍股乃至幾十倍股，有沒有買幾個？”

“不好意思，一個都沒有?！?/p>

你可能會笑：“每一個大牛股都錯過，也很不容易啊。”

我可能會阿Q一下：“要是巴菲特在中國，也會全都錯過，因為都不符合他的安全邊際理論?！?/p>

不過，想想是有點悲催。雖然我不炒股，但畢竟，那么多十倍股就從眼前流過了，而且就在這么短的時間內。

“你只能賺你認知以內的錢?！边@么多錯過，要么是我腦子里沒有投資這根弦，要么是我其實還活在過去的認知里。

沒有人能完全理解和把握

我的主業是閱讀，調研，為大家寫字。我也一向主張，專業的人做專業的事，投資理財最好委托專業機構打理。

但這一輪不可思議的結構性科技行情，對專業機構來說，也是巨大挑戰。

楊東，1992年復旦大學畢業后進入證券業，從興業證券、興全基金到私募的寧泉資產，一直有良好口碑，并因在2007、2015、2021年三次市場高點時向投資者提示風險，被稱為“業界良心”。

6月23日，寧泉資產發布2026半年度總結，開頭是——“我們要向持有人說一聲道歉，今年我們的業績沒有做好。6月份我們遭遇了產品成立以來最大的挑戰，回撤幅度和我們在熊市中的最大回撤都差不多了，以往牛市從未發生這樣的事情”。

寧泉資產認為，這一次的泡沫是全球性質的。以巴菲特指數，也就是股票市值/GDP這個比值來說，互聯網泡沫頂峰時達到了180多，而目前美國是240多，韓國、日本也差不多在200。所以這一次的泡沫基本上跟上世紀之交的美國互聯網泡沫一樣，已經屬于超大型泡沫了。

他們預言：“A股大量的熱門股票，未來極有可能跌掉八成乃至九成以上，我們不敢再參與了。因為我們沒有能力火中取栗、還有把握毫發無傷地出來，冒這種風險是對持有人的不負責任。……以目前的泡沫程度和這種瘋狂的分化演繹，我們擔心崩潰的時點不會很遠了，而且股價崩潰并不需要等到需求增長放緩或是供給大量涌現，僅僅因為股價過度透支就足以引發崩潰?！?/p>

鄧曉峰，高毅資產首席投資官，也是市場上很有影響的資深基金經理。高毅資產今年以來的收益為2.20%，在6月的內部月報中，鄧曉峰對AI既沒有狂熱，也沒有全盤否定。

他注意到，“能源、有色、AI相關行業利潤在工業企業利潤中占比已近半”。這意味著，AI已不只是一個股市主題，而是在改變工業企業的利潤分配格局，利潤在向上游和AI相關行業集中。

陳龍，曾任螞蟻集團首席戰略官，現在是為溪創始人。他偏樂觀，在最近所寫的《我們身處新一輪半導體泡沫嗎？》中提出，泡沫有多少，從來不是由價格指數決定的，而是由內在價值決定的。

“今天，納斯達克100指數的估值（25.7倍）只有互聯網泡沫巔峰時期（50.4倍）的一半，甚至不及ChatGPT發布以來的中位數（27倍）。從標志性企業的對比看，英偉達最高的遠期市盈率（58.7倍），出現在本輪AI革命的早期（當時已經有訂單但來不及生產），而且還不及當時思科巔峰期的一半（126.3倍）?！?/p>

在陳龍看來，我們正在經歷的是歷史上第一次計算范式革命——從CPU主導的串行計算到AI代表的并行計算。今天一顆頂級服務器的CPU大約有一兩百個核心，而一顆英偉達B200有高達約2萬個核心，現在的矛盾不是芯片本身的能力，而是要同時喂飽GPU的上萬顆核心，數據的“搬運”（包括存儲和帶寬）成了最核心的瓶頸。內存的容量，直接決定了你裝得下多大的模型和多長的上下文；內存的帶寬，直接決定了每個字能多快被重新搬一遍，也就是模型吐token的速度。

他的結論是，只要token的消耗量在持續增長，對芯片吞吐量的追求就不會停止，那么HBM（高帶寬內存）容量和帶寬翻倍的追求也不會停止。在互聯網泡沫時代計算范式下必然過剩的東西（帶寬、存儲），現在持續稀缺，短期內不會過剩。超算中心作為承接本次AI革命的底盤，其激進資本開支的做法，恰恰反映了市場需求的強烈。

我把這篇文章發給了楊東。他堅持自己的看法，認為泡沫很大是沒有問題的，此時PB（市凈率）、PS（市銷率）都比PE（市凈率）靠譜。

楊東、陳龍和我是復旦校友。在我們校友中，對AI最樂觀的是金沙江創投的朱嘯虎。他說AI沒有泡沫，投入產出比完全算得過來，其邏輯是：“全世界有10億白領，假設每年一個人創造的產值是4萬美金，總共是40萬美金；如果AI能夠替代20%，就是8萬億美金，而現在對AI的資本投入才8000億美金，這筆賬完全算得清。”他還說，美國的瓶頸是電力，中國的問題是卡不夠。

聽到這樣的邏輯，我們的校友、攜程創始人之一梁建章說，好像也有道理。

我們還有一位校友，正心谷資本創始合伙人林利軍，最近參加了DeepSeek的融資，用真金白銀為AI大模型前景投了一票。

這就是資本市場了不起的地方，沒有人能完全理解和把握。即使同樣的大學背景，想法也可能不同，而且各有各的道理。

“AI全面掌控股市指數”之憂

當A股市場的K型分化越來越嚴重，倡導做好科技金融大文章的監管部門，也有些不安。

6月17日，證監會主席吳清在陸家嘴論壇上說，“嚴查嚴處借科技之名蹭熱點、炒概念”。當晚，72家A股公司幾乎同時發布了股票交易異常波動或風險提示公告，涉及存儲芯片、PCB、MLCC（片式多層陶瓷電容器）、玻璃基板、光纖光纜、電子布等近期熱門賽道。

6月23日，上交所在向全體滬市公司發出的一份公開倡議中，提出“謹防主動或被動卷入熱點概念炒作”。

這顯然都帶有壓制短線爆炒、抑制游資投機的降溫味道。

接下來，市場會向何處去？

中金公司報告指出，全球AI并沒有到全面泡沫的程度，但其擁擠度高也是不爭的事實，表現出持倉較為同質化、交易方向單一、情緒明顯過熱以及價格短期漲跌幅陡峭等特征。高擁擠度往往會對外部擾動有較大反應，如伊朗局勢爆發后韓國股市的大跌，以及近期美國非農數據引發加息擔憂，觸發費城半導體指數與韓國股市的動蕩。

6月26日上午，韓國股市重挫8%，觸發熔斷機制，交易暫停20分鐘。當日SK海力士收跌近9%，三星電子收跌超過6%。這已是韓國股市今年內第5次大盤熔斷。

6月26日，A股也向下調整，通信、光模塊、CPO（封裝光學）光纖全天重挫，AI算力、PCB、半導體、光伏、工業金屬、貴金屬等前期漲幅很大、交易擁擠度很高的賽道，部分獲利盤集中出逃。

如此之大的一輪科技牛市不會輕易終結。但市場K型向上的這條線，波動注定會加劇起來。

從全球看，黃仁勛還在雄心勃勃地描繪AI基礎設施的擴張藍圖，馬斯克還在預言通用人工智能（AGI）這一兩年就能實現，智能體AI、物理AI、世界模型、AI for Science的進展也在加速。6月10日，谷歌旗下的DeepMind發布了《從通用人工智能到超級人工智能（ASI）》的報告，提出了有效算力每年10倍增長、Agent將消滅90%的重復工作、工程師生產力會提升500～1000倍的新預想。

與此同時，也有越來越多對“AI全面掌控股市指數”感到擔憂的聲音。不少人認為，SpaceX、Anthropic、OpenAI等新AI巨頭的估值邏輯，已將科技產業推入“非理性繁榮”，會為后續泡沫破裂埋下巨大隱患。

還有人說，現在不用再去爭論是不是泡沫，問題在于，這是好泡沫，還是壞泡沫？是好擁擠，還是壞擁擠？

“破壞性泡沫”和“創新加速型泡沫”

好泡沫還是壞泡沫？在2024年出版的《繁榮：泡沫與停滯的終結》一書中，兩位作者伯恩·霍巴特和托比亞斯·胡貝爾其實已經回答了這個問題。

他們提出了關于泡沫的一種新分析框架。

他們認為，當前社會正陷入“大停滯”狀態。全要素生產率增速從1920-20世紀70年代的年均近2%降至1970年后至今的不足1%，中位數工資增長放緩，收入不平等加劇，科技的突破性成果減少，文化上內容同質化嚴重。

他們分析，這種現象的形成有著深刻的結構性根源，導致普遍性的社會風險厭惡，資本紛紛流向短期收益項目，科研、企業創新趨于保守，避免突破性嘗試。

他們提出，泡沫是突破停滯的關鍵，是文明與技術進步的重要引擎。泡沫可分為兩類，一類是均值回歸泡沫，另一類是拐點泡沫。前者如2008年的次貸泡沫，基于人們對無風險回報承諾所激發的想象。這種泡沫，不能代表人類的整體進步，僅僅是短期熱潮，最終會衰退。

后者的代表包括鐵路、互聯網及當前的AI，是基于技術進步，能為后續人類社會新的發展奠定基礎。這種泡沫破裂后，世界將不會回歸之前的狀態。但在這個過程中，也會導致投資者財富受損。

這兩類泡沫，也可以定義成“破壞性泡沫”和“創新加速型泡沫”?！奥D計劃”“阿波羅計劃”、半導體產業的發展等，都可視作“泡沫式創新”的案例。

兩位作者主張，通過“非理性繁榮”協調資源，并行創新，能夠重新擁抱風險，擁抱柏拉圖所說的“血氣”（thymos）——那種超越現狀、追求偉大的精神，推動社會從“大停滯”邁向“大加速”，實現技術、經濟與文化的突破性進步。

可能有人認為，這種對泡沫的辯護乃是為“割韭菜”提供理論依據。但橡樹資本的霍華德·馬克斯很認同。他也認為，短期看來過度熱情或糟糕的投資，實際上是啟動社會和技術創新所必需的。“如果人們始終保持耐心、謹慎、分析和堅持價值，新技術的建設可能需要多年甚至數十年。而泡沫的狂熱則讓這一過程在極短時間內完成——部分資金投入改變人生的贏家身上，但更多則被燒掉?！?/p>

霍華德·馬克斯給投資者的建議是這樣的——

“沒有任何方式能讓人既享受新技術全部潛在收益，又不承擔如果熱情過度、投資者行為失控而產生的損失風險。既然沒人能確定這是不是泡沫，我建議沒人應該孤注一擲，否則若形勢不妙將面臨滅頂之災。但同樣，沒人應完全置身事外，否則會錯失一次偉大的技術進步。適度、精選（applied with selectivity）和審慎的立場似乎是最佳策略?！?/p>

什么叫適度？不同風險偏好的投資者的理解肯定不同。

有人全倉激進。有人避之不及。曾在華爾街做過期權交易員的塔勒布在《反脆弱》一書中則提出，溫和的中庸策略在極端事件下反而比兩極分化的持倉更脆弱，真正毀滅財富的從來不是波動，而是“黑天鵝”事件對中間地帶資產的徹底清洗。他個人的資產配置比例是：約85%至90%放在極度保守的資產，其余10%至15%放在高風險押注。“保守端的資產即使完全不產生回報，組合的生存能力依然有保障；進攻端即使全部虧損，也不會影響投資者的基本財務安全?！?/p>

如果泡沫無法回避

從18世紀的英國運河熱，19世紀的英國鐵路熱，19世紀的美國電報熱，19世紀末的電話與電氣熱，20世紀20年代的無線電與汽車熱，20世紀60年代的電子/航天熱，20世紀90年代的互聯網/電信熱，到今天的AI熱，泡沫從未消失。

作為帶有“非理性狂熱”的創新融資機制，泡沫將社會資本過度配置到新技術領域。雖然有大量浪費，泡沫也一次次破裂，但之后都形成了新的基礎設施和網絡，廣泛而深刻地改變了世界。

前兩天，我和浙大網新集團董事長趙建交流。他是浙大上市公司協會會長，協會為有浙大背景的三四百家上市公司服務，并助力孵化了大量AI創新企業。

他說，我們身邊的大量案例表明，AI帶來的是一場智能生產力革命——從“人+流程+系統”到“Agent+算力+數據”，企業的基本工作單元從“崗位”演變為“人類owner+數字員工+能力包”的組合。大量AI新物種正在涌現，它們不再是單純的效率工具，而是能夠自主運行、自主決策、大規模復制、邊際成本極低、學習速度遠超人類的新一代人工智能體，是可以扮演“員工/合伙人/專家”角色的數字存在。

我們可以厭惡泡沫，但無法忽略世界正在改變。

最后是幾個觀點，作為總結。

1. 有市場就有泡沫。泡沫一定會消失。然后產生新的泡沫。有泡沫升騰，有泡沫破裂，這才是真正的市場。

2. 市場有很多種泡沫。如果泡沫無法回避，希望它是偉大的泡沫，而不是荒唐的、留不下什么價值的泡沫。偉大的泡沫是有助于創造新生產力范式、新技術基礎設施、新商業模式，有助于解決人類重大問題、造福人類未來的泡沫。

3. 泡沫代表了一種對未來的判斷，即使注定破裂，也能讓人更多地遐想未來，創造未來。

4. 偉大的泡沫，如果過度占有社會資源，導致一邊太熱，一邊太冷，也無法持久。

5. AI泡沫可能成為資本市場有史以來延續時間最長、波及領域最多，也最有價值的泡沫。即使這樣，它也不可能單邊上升，更可能是螺旋式的，有起有伏的過程。

6. 無論做不做投資，AI都值得以極大的熱忱和開放的心態，學習和擁抱。

未來離不開AI，AI屬于未來。

最后再說一次，本文不包含任何投資指南。更準確地說，這其實是一次非常個人化的反思與學習。

No.6961 原創首發文章｜作者 秦朔

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