“賽道一哥”2年巨虧11億在前，這家網紅乳企宣布四戰IPO，勝算幾何？?|?IPO銳觀察

本文為食品內參原創

作者丨何昕琳 編審丨橘子??????????????????????????????????

近年來，乘著電商直播的東風，被冠以“奶中貴族”的水牛奶從小眾特產快速破圈，成為乳品賽道的新晉網紅，也讓不少區域乳企快速崛起。

日前，廣西百菲乳業發布公告，宣布啟動赴港IPO進程。這已是這家靠水牛奶走紅的區域乳企第四次沖擊資本市場。這次，能成嗎？

屢敗屢戰

回顧百菲乳業的資本化之路，堪稱曲折。

公司最早于2018年登陸新三板，2021年摘牌后啟動A股上市計劃。2023年，百菲乳業啟動上交所主板IPO輔導；2024年中途變更上市板塊轉道北交所，卻在同年年底主動撤回申請；2025年6月，其再度申報上交所主板IPO并提交招股書，最終又于2026年初終止審核。

輾轉上交所主板、北交所均未果后，百菲乳業將上市目的地轉向港交所，成為其第四次沖擊資本市場的關鍵一役。

作為水牛奶賽道的頭部玩家，百菲乳業起家于廣西，由吳守允、吳聯僑父子一手打造。主要產品包括以水牛奶和荷斯坦牛奶為主要原料的滅菌乳、調制乳、含乳飲料、發酵乳、巴氏殺菌乳。

成立初期，公司依托廣西極具優勢的水果流通渠道將“百菲酪”系列水牛乳制品配送至全國各地水果批發中心，進而流通至水果生鮮店鋪，成功將公司產品從廣西區域性市場推向全國。近年來，其又抓住電商紅利，全面布局天貓、京東等主流平臺，并跟進直播電商渠道，憑借“高蛋白、口感醇厚”的產品標簽快速出圈，成為全網水牛奶品類的銷量頭部品牌。

百菲乳業在2025年披露的招股書中提及，據中國奶業協會出具的證明，百菲乳業水牛乳制品銷量位列全國前三；在A股乳制品上市公司可比口徑中，其2024年營收規模排名第11位，凈利潤排名第4位，自稱“乳制品整體行業內規模較大的頭部企業”。

但就經營基本面看，百菲乳業在2025年出現了明顯的增長拐點。據2025年財報數據，百菲乳業去年全年實現營業收入16.15億元，同比增長13.55%，但相較2022-2024年34.98%的復合增長率大幅下滑；凈利潤也出現了2022年以來的首次下滑，錄得2.42億元，同比下滑19.30%。

產品結構上，公司的業績依賴也較為集中。常溫滅菌乳是絕對營收支柱，占總營收超七成，達12.08億元；巴氏殺菌乳、發酵乳等低溫品類增速均超150%，但營收合計占比不足3%，尚未形成第二增長曲線。

分渠道看，百菲乳業線下渠道以經銷、直銷為主，線上渠道則以直銷、代銷為主。2025年公司線下渠道合計收入約為10.5億元，占總營收的66%，是企業最大的收入來源，但銷售占比已從2022年的76%下滑至2025年的66%；線上直銷與線上代銷的合計收入達到5.6億元，占比約34.7%。

內憂外患

光鮮的賽道龍頭身份之外，百菲乳業四次IPO的坎坷歷程，也已暴露出其經營層面的多重隱憂。而有著“水牛奶第一股”之稱的皇氏集團，兩年累計巨虧11億的前車之鑒，更讓這次闖關港交所的前景充滿不確定性。同處一條小眾賽道，皇氏集團面臨的經營問題，百菲乳業也無法避免。

首當其沖的，是小眾品類規模上限問題。相較于乳制品行業大盤，水牛奶只是一個極其小眾的細分市場，作為國內最早上市的水牛奶企業，皇氏集團深耕賽道二十余年，2025年總營收也僅17.72億元，與百菲乳業體量基本相當，卻已陷入增長停滯、持續虧損的境地。

從百菲乳業的財報數據也不難看出，其核心常溫大單品已步入成熟期，營收增速已從爆發期明顯回落；而被公司寄予厚望的巴氏殺菌乳、發酵乳兩大低溫品類，即便增速分別高達160.93%、462.59%，也因基數過低，短期內無法接棒增長。

與此同時，水牛奶品類的真實性爭議始終如影隨形。

2025年，新京報報道顯示，在隨機挑選的20款同時標注“水牛”與“純牛奶”的產品中，無一款以100%生水牛乳為原料，且普遍不標注水牛乳添加比例；部分產品更是玩起了文字游戲，所謂“水牛配方”實則為注冊商標，與原料構成無關。

這20款被點名的產品中，百菲乳業旗下核心品牌“百菲酪”赫然在列，其產品配料表同時包含生水牛乳與生牛乳，并非消費者認知中的“純水牛奶”。皇氏集團旗下的“皇氏水牛純牛奶”更是被指“皇氏水牛”僅是注冊商標，產品實際是“純牛奶”。

品類外患之外，對上游奶源掌控力不足的供應鏈軟肋成為了百菲乳業逃不開的“內憂”。

乳企的核心競爭力始終在上游，而百菲乳業約90%的生水牛乳依靠外部采購，自有牧場供應占比極低。隨著行業需求擴容，生水牛乳采購價格持續走高，直接傳導至公司盈利端。2025年，財報數據顯示，公司核心品類滅菌乳的營業成本同比上漲16.95%，遠高于11.05%的營收增速，直接帶動該品類毛利率下滑2.97個百分點。

與此同時，大幅攀升的銷售費用也直接影響了企業利潤。年報顯示，去年全年，百菲乳業銷售費用合計2.81億元，同比增長超45%。拆解費用結構，電商渠道費從2024年的8492萬元增至1.22億元，同比漲幅達44.8%，是費用增長的核心主力。

與之對應的是，公司凈利潤與扣非凈利潤雙雙出現近20%的下滑；公司經營活動現金流凈額同比大降34.46%，盈利的現金含量持續縮水。這也意味著，公司為維持規模增長，正在付出越來越高的渠道與流量成本，增長的邊際效益快速下滑。

總之，對這家乳企而言，從A股輾轉到港股，或許能圓了其IPO的執念。但上市陣地的改變并未解決其公司經營的底層矛盾，要講通水牛奶長期增長的故事，顯然遠比敲響上市鑼要難得多。