智譜的萬億估值，是中國AI的新故事

來源 | 伯虎財經（bohuFN）

作者 |All too well

大模型第一股智譜真是越來越神了。

4月份大家還在感慨，一家去年年收入7億元的公司，市值居然沖上了4000億港元大關。兩個月后，6月22日，其市值一度突破萬億港元關口。

這到底是怎么發生的？或者說憑啥？

01 和AI沾邊的一切都開始瘋狂

這一年，和AI沾邊的一切都開始瘋狂了。

Crunchbase報告顯示，今年一季度，僅Open AI、Anthropic、xAI和Waymo四家企業的融資額就占到全球總量的65%。

英偉達的市值一度沖上5.7萬億美元，過去一年的股價漲幅超過六成Anthropic、Open AI也先后向美國SEC秘密遞交IPO申請，進入上市沖刺階段，兩家的估值都已經逼近萬億美元級別。

國內也是如此。

據《財經天下》粗略統計，港股年內漲幅超過100%且市值超千億港元的公司約有12家，這些企業全部屬于硬科技賽道，基本都是沾了AI的光。比如MiniMax、“國產GPU四小龍”之一的壁仞科技、存儲芯片制造商兆易創新、半導體公司華虹宏力等。

A股同樣如此，中際旭創、中芯國際總市值均超過了萬億元大關，寒武紀也即將觸及萬億門檻。

與此同時，今年以來，包括大模型公司在內的諸多新興科技公司的融資速度和規模，在國內都堪稱史無前例。

比如月之暗面，2月底80億美元估值的一輪融資結束后，當日就開啟定價170億美元的新一輪融資。半個月后，估值再度上調至180億美元，融資20億美元，投后估值達200億美元。一直靠母公司輸血的DeepSeek也開啟定向邀請制融資，估計400億美元左右，許多國資和互聯網巨頭都在積極接觸。

如果說，去年大家還在爭論AI到底是不是泡沫，到了今年，關于AI泡沫論沒有停止，但市場似乎更害怕錯失機會。

這種變化不是突然發生的。

第一，模型能力差距正在收斂。中美頂級模型之間的差距，從過去的代際領先，變成個位數差距。按Artificial Analysis 的口徑，中國前沿模型的綜合智能水平，兩年前還只有美國頂尖水平的60%，現在到了 90% 左右。

第二，國內模型的成本優勢開始體現出來。據瑞銀半導體團隊分析，中國模型的API 均價不到美國同類的 20%，訓練成本不到 10%，但毛利率卻和 Anthropic、OpenAI 基本持平，都在 20% 到 40% 之間。

換句話說，中國模型不僅在追趕能力，也開始展現出自己的商業競爭力。OpenRouter監測數據顯示，中國AI大模型周調用量連續八周居全球首位。

第三，是需求端的變化。微軟取消內部Claude Code 授權的原因之一，就是token 的計費方式帶來的成本壓力。Uber 今年頭四個月就燒光了全年的 AI 預算，被迫削減后續使用規模。亞馬遜干脆關掉了鼓勵員工多用 AI 的內部排行榜等等。現在，越來越多企業開始采用多模型策略，按需選擇，也給了中國大模型企業更多機會。

當然，模型能力依然重要，但市場已經不滿足于排行榜上的領先，更想看到的是，實實在在的增長、收入和利潤。

而國內，智譜就成了這個變化里最靚眼的崽。

02 為什么偏偏是智譜？

AI公司這么多，為什么偏偏是智譜率先摸到了萬億估值？

原因主要有兩個：一是模型能力持續得到驗證，二是它開始越來越像一家能賺錢的公司。

首先是模型能力。一個重要催化劑來自GLM-5.2。2026年6月12日，美國商務部以國家安全為由，要求Anthropic限制外國用戶訪問其最新模型Fable 5，Anthropic隨后暫停了兩款旗艦模型的海外服務。

第二天，智譜宣布GLM-5.2全量開放，不限地域。

非常巧妙的時間。對于不少開發者而言，當海外頂級模型的可獲得性出現不確定性時，一個能力足夠接近、且開放可用的替代方案，價值自然會被重新評估。

更重要的是，GLM-5.2本身也展現出了較強競爭力。其支持1M無損上下文、強化Coding能力，Day0完成多家國產算力平臺適配，并采用MIT開源協議。

馬斯克也幫忙點了一把火。6月19日，有網友在社交平臺向馬斯克提問：中國大模型什么時候能達到Anthropic Fable級別的水平？馬斯克回復，可能要到2027年第一季度。

智譜創始人唐杰則直接回應：用不了這么久。馬斯克補充說，跑分或許能追上，但實際實用性上Anthropic 的優勢還很大。唐杰再次回擊：專注是唯一重要的事。

這個底氣就是來自剛剛發布的GLM-5.2。據公開測試數據，在編程基準測試FrontierSWE中，GLM-5.2的成績僅比Anthropic頂級閉源模型Claude Opus 4.8低約1個百分點，并超過OpenAI GPT-5.5，在全球可用模型中位居前列。

這意味著，智譜可以被視作全球第一梯隊玩家。而更令大家關注的是，智譜的商業化進展速度。

過去很長時間里，外界對大模型公司的質疑都很類似：模型越來越強，但究竟能不能賺到錢？智譜給的答案是，正在把模型優勢轉化為收入增長。相比本地化部署業務，MaaS（Model as a Service，模型即服務）已經成為智譜最重要的增長引擎。

簡單來說，開發者無需自建算力，也無需下載模型，只需通過API調用并按Token付費即可使用智譜的能力。而目前最核心的需求來源，正是代碼生成和Agent應用。智譜CEO張鵬也明確表示，公司現階段重點聚焦Coding和Agent方向。

2026年3月，智譜披露，MaaS平臺API業務年度經常性收入（ARR）已經達到17億元，同比增長約60倍；付費開發者超過24.2萬人，Token調用量半年增長15倍。

相比增長本身，更值得關注的是增長質量。今年2月GLM-5發布后，智譜對部分服務進行了30%至60%的結構性提價，部分API價格漲幅甚至達到67%至100%。但漲價之后，調用量依然增長超過400%。（特別說明，400%的增長原因之一是此前基數很低）

也就是說，用戶增長并非建立在低價補貼之上，而是模型能力已經有了一定程度的定價權。

對于一家AI公司而言，這種能力往往比單純的收入增長更具價值。而市場之所以愿意給智譜接近萬億的估值，很大程度上也是因為這個路子，已經有了參考樣本。

這個樣本就是Anthropic。

今年以來，Anthropic的商業化進展堪稱驚人。其年化收入從1月的90億美元增長至5月的450億美元。路透社還報道稱，公司有望在第二季度實現營業利潤約5.59億美元。

Anthropic似乎證明了，變態式增長下，大模型公司還是賺錢能力的。

而智譜正在被越來越多人視作中國市場最接近這一故事的玩家之一。從GLM-5到GLM-5.1，再到GLM-5.2，智譜幾乎保持著兩月一次的重要更新節奏；與此同時，開發者數量、調用量和收入也在同步增長。

市場真正押注的，已經不是今天的智譜，而是它是否有機會成長為中國版Anthropic。

03 萬億估值之后，智譜還要證明什么？

那么，有嗎？答案并不樂觀。

即便強如Anthropic，也無法擺脫成本壓力。Anthropic自己也承認，計劃中的基礎設施支出可能導致全年無法維持盈利。

模型需要持續訓練，推理規模不斷擴大，客戶越多，算力需求反而越呈指數級增長。收入在增長，但燒錢速度，同樣也在瘋狂增長。

智譜同樣如此。2025年智譜全年虧損47.18億元，同比擴大59.5%；其中研發開支達31.8億元，同比增長44.9%。這意味著，公司每賺1元錢，就要花掉4.4元在研發上。

與此同時，資本開支從2024年的4.6億元下降至7470萬元，結構從重資產算力投入轉向“租賃+服務化”。

這并沒有改變核心問題：模型能力的提升，并不會帶來自然的成本下降。相反，競爭越激烈，投入越剛性。這讓整個行業陷入一個循環：不做更強模型，就拿不到增長；做更強模型，就必須承擔更高成本。

與此同時，Coding，是整個AI商業化最關鍵的分水嶺。它讓大模型第一次從生成工具，變成生產工具。Anthropic之所以能快速抬升估值，本質上是Claude Code切入了企業開發工作流。

但問題在于，這一市場并沒有護城河穩定下來。

OpenAI正在快速反擊。Codex周活躍用戶在短時間內從60萬增長到500萬，增長迅猛。

國內競爭更為密集。智譜在2025年推出GLM Coding Plan，價格僅為Claude約七分之一，兩個月內付費開發者超過15萬，年底突破24.2萬，中國前十大互聯網公司中已有9家深度調用GLM模型。

但與此同時，“所有人都在做Coding”。

字節通過內部工程體系先驗證，再外部化推廣；Kimi押注多Agent協同，試圖提升復雜任務處理能力；阿里、騰訊同樣在構建自有編程模型體系。

智譜選擇開源路徑，本質上是在試圖復制安卓模式：通過開放模型能力，擴大生態占有率。

但問題在于，這條路徑并不天然通向護城河。MIT開源協議確實降低了使用門檻，也加速了開發者擴散，但同時也意味著：技術路線本身可以被快速復制。當模型能力差距縮小之后，競爭會迅速回到一個更現實的層面：獲客成本、渠道能力，以及企業關系網絡。而這些，恰恰是互聯網大廠的傳統優勢領域。

最重要的是，ARR17億元，到接近萬億港元的市值，要走的路實在是太長，太長，太長了啊。

參考來源：

1、財新周刊：智譜沖上萬億，市場在為什么買單？

2、財經天下WEEKLY：半年漲20倍，智譜驚呆了投資人

3、定焦One：7億收入、萬億市值，智譜值嗎？

4、華爾街見聞：智譜沖上萬億，市場在為什么買單？

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