什么是離譜，看看萬億市值的智譜吧

作者 | 葉二 編輯 | 魏曉

只能用“離譜”二字，形容當(dāng)下的智譜在資本市場的狂熱走勢。

截至收盤，智譜股價(jià)收漲15.09%，市值飆升至1.07萬億港元。

論市值體量，這家新興的AI公司，已經(jīng)把傳統(tǒng)認(rèn)知中的互聯(lián)網(wǎng)大廠給集體甩開。直觀對比來看，如今一家智譜，市值抵得上約1.7個(gè)小米、 3.5 個(gè)京東、3 .6個(gè)百度。

再看速度，與智譜相比，互聯(lián)網(wǎng)大廠就更顯得是路邊一條。

從上市時(shí)的500億港元，到現(xiàn)在的萬億市值，智譜僅用了5個(gè)月的時(shí)間。是的，就在這5個(gè)月的時(shí)間內(nèi)，智譜的股價(jià)暴漲了約2000%。

單論此次資本狂歡，這會(huì)是一個(gè)少年干翻老登的熱血故事。

但問題在于，智譜當(dāng)下的營收基本盤，根本撐不起這眼下萬億級的估值。

翻開最新年報(bào)，智譜2025 年全年收入 7.24 億元，同比增長131.9%。雖說從目前市場走勢來看，智譜處在一個(gè)高增長的營收周期，預(yù)期成長性很高，但總歸規(guī)模太小。同時(shí)，智譜也并未徹底“上岸”，深陷虧損泥潭。

2025年，智譜凈虧損高達(dá)47.18億元，經(jīng)營性現(xiàn)金流凈額為-22.46億元，公司仍在“失血”。

正是如此智譜，卻走出了一段完全“魔幻”的資本行情。

過去人們通常用市夢率來形容科技標(biāo)的可能存在的估值泡沫，但此次智譜，直接把市夢率推到了一個(gè)前所未有的極端。

市場對AI充滿想象，不過再宏大的行業(yè)遠(yuǎn)景，也不能完全無視企業(yè)當(dāng)下真實(shí)的經(jīng)營底色。一旦泡沫碎掉，AI還未能帶來產(chǎn)業(yè)變革、創(chuàng)造豐厚價(jià)值之前，反倒是先割了一輪韭菜。

一場對標(biāo)Anthropic的估值游戲

本輪資本熱潮智譜，源起一紙公告。

6 月 12 日美國政府要求Anthropic緊急下線其旗艦?zāi)Ｐ虵able 5和Mythos 5，全球非美籍用戶瞬間“斷網(wǎng)”。就在一天之后，智譜發(fā)布公告官宣 GLM-5.2 全面開放，支持百萬級上下文，下周以 MIT 協(xié)議完整開源。

并表示：“前沿智能不應(yīng)只屬于少數(shù)人，也不應(yīng)被少數(shù)規(guī)則隨時(shí)收回。”

短短一句話，智譜就直接把自身定位成打破技術(shù)壟斷、捍衛(wèi)全球開發(fā)者選擇權(quán)的行業(yè)標(biāo)桿，把單純的開源模型發(fā)布，拔高到全球 AI 秩序博弈的價(jià)值層面。

效果也是立竿見影，兩天后的交易日，智譜股價(jià)暴漲32.82%。

此后，智譜更是在圍繞開源敘事上大作文章。

6月18日，在海外社交媒體網(wǎng)站上，智譜聯(lián)合創(chuàng)始人唐杰主動(dòng)入局與馬斯克隔空論戰(zhàn)，再次高調(diào)造勢。馬斯克預(yù)判要等到 2027 年一季度，中國大模型才可能能追上 Anthropic 頂尖 Fable 系列，而唐杰則回應(yīng)稱“用不了這么久”。

這次的效果，直接好到爆炸了。

大模型自信、國產(chǎn)替代、打破技術(shù)壟斷等等標(biāo)簽，全都加持在智譜上，任誰看這都是一套極具感染力的成長敘事，資本狂歡也就躁動(dòng)起來。假期過后的今天，萬億智譜直接達(dá)成。

這種講故事的套路，放在智譜上已經(jīng)不是第一次了。

今年 4 月，它就嘗足了甜頭。

4月7日，Anthropic官宣了新模型Claude Mythos Preview，但罕見的表示不對外發(fā)布，理由八個(gè)字就能說清：“過于先進(jìn)，不予展示”。一天后，智譜就發(fā)布新一代旗艦 GLM-5.1，打出 “全球開源性能第一、工程自主長任務(wù)” 的技術(shù)標(biāo)簽，直接把模型開源了出去。彼時(shí)資本市場直接應(yīng)聲而動(dòng)，當(dāng)天智譜股價(jià)收漲11.49%。

顯然，現(xiàn)在的智譜營銷打法很明確，在時(shí)間點(diǎn)上緊盯海外頭部Anthropic動(dòng)態(tài)卡點(diǎn)發(fā)布產(chǎn)品，在敘事上主打開源對抗閉源形成鮮明反差，在價(jià)值層面上，綁定國產(chǎn)突圍、打破技術(shù)壟斷等宏大敘事，以此夯實(shí) “國產(chǎn) AI 對標(biāo)海外頂尖”的技術(shù)心智。

目前Anthropic的最新估值已經(jīng)高達(dá)9650 億美元，那么智譜作為中國版的Anthropic的市值，也在這場對標(biāo)敘事中，實(shí)現(xiàn)了身價(jià)抬升。

AI 敘事還能講多久

當(dāng)然，智譜也是有底氣的。

在大模型盲測平臺競技場（Arena.ai）的編程評估系統(tǒng)Code Arena上，GLM-5.2拿下了1595分的高分，排名總榜第二，僅次于 Anthropic的Fable 5，并在全球可用模型中排名第一。在測評“超長程、開放式、高難度軟件工程任務(wù)”的基準(zhǔn)測試FrontierSWE中，目前GLM-5.2排名僅次于Opus 4.8以及Fable 5。

“雖然這些測評排名并不代表一切，但業(yè)內(nèi)公認(rèn)，GLM5.2是可以作為生產(chǎn)力的，智譜的模型Coding的能力上比較強(qiáng)，對于熟練程序員而言，80%-90%的工作用GLM都能解決。”一位大模型從業(yè)者告訴AI藍(lán)媒匯。

市場上，智譜同樣是供不應(yīng)求。

該從業(yè)者表示，智譜的Coding plan付費(fèi)訂閱，非常難搶，“人手搶根本搶不到，掛腳本搶也是秒沒，我搶了三天沒搶到，最后還是找閑魚代搶的。”

但即便如此，智譜此次的股價(jià)暴漲神話，該從業(yè)者認(rèn)為，其中存在很大的資本沖動(dòng)炒作因素，等熱情消退，就很可能回落。

究其根本，還是智譜當(dāng)下的經(jīng)營基本盤，撐不起萬億市值的野心。

一方面，智譜自身還未能跑通商業(yè)閉環(huán)。

公司2025年全年總營收僅7.24億元，常年深陷大額虧損，經(jīng)營性現(xiàn)金流持續(xù)為負(fù)，自身尚且處于持續(xù)燒錢失血的階段，商業(yè)化變現(xiàn)能力依舊稚嫩。

市場普遍認(rèn)為，智譜現(xiàn)在的高股價(jià)很大程度依賴“流通盤稀缺性”，但 7 月基石股份就將解禁，解禁規(guī)模是當(dāng)前流通盤的 1.5 倍，稀缺性溢價(jià)會(huì)直接被稀釋，籌碼拋壓不容小覷。

另一方面，智譜想要成為中國版Anthropic，還有很長鴻溝。

Anthropic堪稱全球AI行業(yè)最頂尖的增長范本，短短一年多時(shí)間，年度經(jīng)常性收入ARR從10億美元暴漲至300億美元，增長勢能拉滿。其收入結(jié)構(gòu)十分健康，80%營收來源于企業(yè)級付費(fèi)客戶，依托美國成熟的企業(yè)軟件付費(fèi)市場，擁有海量穩(wěn)定且高客單價(jià)的B端訂單，商業(yè)化底盤極度穩(wěn)固。

反觀智譜，即便過去十二個(gè)月自身MaaS業(yè)務(wù)ARR暴漲60倍，目前也僅有2.5億美元規(guī)模，雙方營收體量相差上百倍，完全不在同一個(gè)發(fā)展層級。國內(nèi)企業(yè)付費(fèi)意愿遠(yuǎn)不及海外，AI行業(yè)整體付費(fèi)土壤薄弱，也進(jìn)一步限制了智譜商業(yè)化的增長天花板。

而這也意味著，智譜想要讓“中國版Anthropic”的資本故事真正落地，依舊任重道遠(yuǎn)。

要知道，在馬斯克與唐杰的隔空論戰(zhàn)中，還有下半場。

當(dāng)唐杰回復(fù)馬斯克稱，中國大模型追上 Anthropic 頂尖 Fable，不用等到2027年Q1時(shí)，馬斯克也進(jìn)行了回應(yīng)，大意是：只看跑分的話也許你說得對，但像Anthropic 做出能賺錢的真實(shí)實(shí)用價(jià)值則是另一回事。

這場對話，恰好就是當(dāng)下智譜萬億估值行情的真實(shí)縮影：跑分可以追平海外頂尖巨頭，資本敘事可以比肩行業(yè)龍頭，但賺錢的商業(yè)能力、成熟的變現(xiàn)底盤、創(chuàng)造真實(shí)價(jià)值能力，依舊還有很大差距。

而這才是最緊要的。

針對此，唐杰也進(jìn)行了回應(yīng)：“Focus is all we need.”

那么就看智譜的Focus，到底是怎么個(gè)Focus法了。

Lanmeih/今日話題

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