15年五度叩門，這家公司終于上岸！70%毛利率的食品“黑黃金”為何如此艱難？丨IPO銳觀察

本文為食品內參原創

作者丨淮安 編審丨橘子??????????????????????????????????

今天，鱘龍科技正式開啟招股，每股75.50港元，預計6月30日掛牌港交所，募資凈額約11.46億港元。然而，此刻距離它第一次叩響資本市場的門，已經過去了15年。

十五年的來時路

一罐被稱作“黑黃金”的魚子醬，撐起了超過70％的毛利率，卻藏著一筆算不清的賬。

公司披露的最新招股書顯示，鱘龍科技擬全球發售1633.29萬股H股，香港發售占一成，國際發售占九成，另設15％超額配股權，每手100股，一手入場費7626.1港元，中信證券與中信建投國際擔任聯席保薦人。

值得注意的是，公司的“基石陣容”拉得很滿，貝萊德基金、霸菱、泰康人壽、上海景林、大成、工銀理財、未來資產等機構合計認購約7850萬美元，折合約6.15億港元。機構托底的姿態擺得很足。

大抵是這條走了15年之久的IPO之路，頗為不易，而此次已是鱘龍科技（杭州千島湖鱘龍科技股份有限公司）第五次叩門了。

2011年10月，鱘龍科技首次遞表創業板，次年因關聯交易占比過高被否。2014年9月二度沖擊創業板，材料一壓就是四年，2018年終因海外銷售真實性、存貨水平及股權分散無實際控制人被否。2022年12月，公司轉戰深交所主板，連受理通知都沒等到。2024年3月，公司退而掛牌新三板，一年多后的2025年8月又主動摘牌。同年10月，鱘龍科技首次遞表港交所，因六個月內未獲聆訊于2026年4月失效，5月4日二次遞表，才走到今天。

值得關注的是，一家全球銷量連續11年第一、市占率36.1％、凈利率一度超過茅臺、卻被關在門外15年的公司，原因恰恰在于它最賺錢的地方，也是監管最不放心的地方：農業養殖、生物資產、海外經銷，每一項都很難自證。

更現實的推力是對賭。鱘龍科技曾與中信證券、金石投資簽下上市對賭，約定2024年12月前完成上市，否則觸發股份回購。轉掛新三板，讓這份對賭自動失效，回購的壓力被卸了下來。從這個角度看，赴港與其說是雄心，不如說是被現實推著往前。

業績本身沒有水分。招股書顯示，2023年至2025年，公司收入從5.77億元增至7.69億元，復合年增長率15.4％；凈利潤從2.73億元增至3.65億元，復合年增長率15.7％，盈利增速略快于營收。

掌舵者是創始人兼董事長王斌，水產養殖專業出身，2003年33歲時下海創辦鱘龍科技，目前合計持股約34.64％，為單一最大股東。

一個把農業做成全球第一的故事，照理說是A股喜歡的，可偏偏15年沒能講通。

鱘龍科技招股書中最引發關注的數字，是毛利率。

按計入生物資產公允價值變動前的口徑，2024年魚子醬毛利率70.7％，2025年上半年進一步升至75.2％。同期，凈利率58.3％，一度高過貴州茅臺52.56％的銷售凈利率。

換一本賬，“畫風”卻完全不同。

計入生物資產公允價值變動后，2022年至2024年公司毛利率分別只有1％、1.3％和-2.9％，2024年綜合毛利轉為虧損。原因是子公司遼寧鱘龍在2024年7月遭遇夏季洪水。鱘魚從魚苗養到能取卵要等7到15年，一場洪水沖走的，是一池子養了十幾年的現金流。

截至2025年，公司生物資產賬面價值17.49億元，三年間從13.89億元一路堆高。這些“魚”在報表上是資產，泡在水里卻是懸而未決的風險。

鱘龍科技招股書

別人手里的“命門”

鱘魚的價值，本就較難錨定。一條成熟雌魚的魚卵取出后，要在15分鐘內完成冰昏、剖腹取卵、分級、壓罐等十余道工序，48小時內發往全球。養殖端按年計，加工端按分鐘計，一慢一快兩套體系之間，是十幾年才兌現一次的不確定。

截至2025年6月末，公司儲備鱘魚1.4萬噸，建有8個養殖基地和2座加工基地。賬面上的龐大魚群，既是護城河，也是隨時可能因疫病、洪水、高溫而縮水的浮動資產。

定價上的撕裂更直接。鱘龍科技六大系列魚子醬建議零售價從每公斤15980元到18萬元不等，折算下來最貴一斤約9萬元。在電商平臺，雙11期間，自有品牌卡露伽（7魚齡）單克價格已降到8元左右。

把曾經的“黑黃金”賣到單克個位數，正是鱘龍過去20年在做的事，用人工養殖把全球魚子醬價格打了下來。

而這恰好是資本市場當年的疑點所在。沖擊A股被否那次，理由之一就是產品價格逐年下降、毛利卻保持穩定，缺乏合理性。再往前，股東資興良美曾在訴訟中向法院出具證據，稱鱘龍科技2012年1月9日的養殖盤點表系為配合上市、應付證監會檢查而制作，并非真實數據，盡管該指控最終未在司法文書中獲得明確支持。

一家毛利率70％以上的農業公司，最難講清的，始終是那池子魚到底值多少錢。

更重要的是，鱘龍科技的生意，重心從來不在國內。

2023年至2025年，海外銷售收入占比從76.7％升至80.1％，再到83.8％，一路走高。國內市場反向萎縮，收入從1.35億元降到1.25億元，占比從23.3％一路跌到16.2％。被反復講述的“國貨高端食材”故事，主戰場其實在大洋彼岸。

最大的單一市場是美國，收入占比從25.5％升到28％。關稅、出口管制、貿易制裁，任何一項收緊都會直接打在命門上，公司在招股書里也陳述了這條風險提示。

更微妙的是話語權。

海外八成生意掛在第三方品牌名下，第三方品牌占海外收入的比重常年在64％到68.8％之間。換句話說，卡露伽在海外更多是隱于幕后的供貨商，而非站在臺前的品牌。利潤最高的那部分生意，定價權和渠道都握在別人手里。

研發與營銷的天平也耐人尋味。報告期內，公司研發費用率常年在3.6％到4.1％之間，銷售及市場開支占營收比重卻升至8.2％。一家以“科技”命名、靠技術壁壘做事的公司，把更多的錢花在了賣貨上。

這次募資凈額11.46億港元，約四成將砸向養殖產能擴張和基地技術升級。湖北保康養殖項目計劃2027年三季度完工，設計產能2500噸；四川滎經一處年產能220噸的加工項目，預計2026年第四季度投產。

然而，鱘魚養到能取卵需要7到15年，這筆錢要變成報表上的收入，至少是下一個十年的事了。

不過，行業的天花板確實誘人。

據灼識咨詢的數據，全球魚子醬銷量從2019年的402.5噸增至2024年的729.2噸，預計2029年達1230.9噸；中國是最大產地，產量占比有望從一半升至2029年的64.7％。供不應求是這門生意最硬的底色。

可問題是，鱘龍科技能否在價格不斷下探、海外渠道受制、單一品類占收入九成以上的結構里，把這份增長真正收進自己的口袋。

好在“過會”的那一刻，15年的執念有了交代。但75.50港元買到的，是一家把價格打到地板、把八成命運交給海外、把最大一筆資產養在水里公司。水下那1.4萬噸鱘魚，才是上市之后真正的考題。