昇騰拉著PCB向前跑：深南、滬電、生益的三條成長曲線

【摘要】有這么三家深耕PCB幾十年的老牌企業，因為站到了華為AI服務器供應鏈的不同位置，在2025年走出了三條截然不同的成長曲線。

深南電路交出歸母凈利潤32.76億元、增速74.47%的成績單，同時在封裝基板國產替代的長期戰役中持續加碼；滬電股份營收189.45億元，凈利潤38.22億元，創歷史新高，交換機PCB翻倍增長，但海外收入占比超過80%的結構性隱患從未解除；生益電子營收增長102.57%至94.94億元，凈利潤更是暴增343.76%，卻在四季度出現環比大幅下滑，低于市場預期近三成。

2025年全球PCB市場實際產值高達851.52億美元，增速15.8%，遠超此前機構6.8%的預測。Prismark最新預測2026年將進一步增至957.8億美元。行業基本盤比市場預想更熱，但各家企業背后的結構性矛盾，也比表面數字更為復雜。

以下為正文：

01

華為的產品定義，把PCB行業的天花板抬高了一個量級

被稱為“電子產品之母”的印制電路板（Printed Circuit Board，簡稱“PCB”），是指在覆銅板按照預定設計形成銅線路圖形的電路板，其主要功能是使各種電子零組件按照預定電路連接，起電氣連接作用。印制電路板是組裝電子零件用的關鍵互連件，不僅為電子元器件提供電氣連接，也承載著電子設備數字及模擬信號傳輸、電源供給和射頻微波信號發射與接收等功能，是絕大多數電子設備及產品不可或缺的組件。

而華為作為國產領頭羊，不僅是PCB采購方，更是技術規格的定義者與引領者。從昇騰910B、910C到最新950系列，芯片互聯帶寬持續提升、功耗不斷攀升，倒逼配套PCB全面升級：層數增加、材料介電損耗降低、線寬精度要求持續收緊。

華為昇騰384超節點由12個計算柜加4個總線柜構成，實現了384個NPU卡的高速總線互聯，是全球規模最大的此類產品，算力接近英偉達GB200 NVL72的兩倍，內存容量3.6倍，帶寬2.1倍。到了2025年9月的全聯接大會，950系列進一步將互聯帶寬提升2.5倍，搭載自研HBM內存。芯片規格的每一次跨代，都是對配套PCB層數、材料損耗系數、精密制造工藝的一次系統性重新定義。

圖源：觀察者網

昇騰950PR的性能接近英偉達H200的八成。單臺昇騰AI服務器對應的PCB價值量，已經遠高于英偉達H100對應的407美元。自4月進入批量量產階段后，預計將在下半年實現客戶交付，其全年出貨量有望突破75萬片。

更關鍵的是，華為的"硬件開放"戰略下，自己定義模組和接口規格，由生態伙伴完成整機制造。PCB供應商必須在芯片路線圖的早期就深度參與預研，而不是等到產品定型后再去適配。能通過認證并量產交付的供應商，都是靠技術能力被鎖進供應鏈的。這是理解生益、深南、滬電各自地位的底層邏輯。

02

供應鏈，三大龍頭各守其位

我們先從華為昇騰AI服務器PCB的核心供應商龍頭——深南電路開始盤點。

2025年全年，公司營收236.47億元，同比增長32.05%，歸母凈利潤32.76億元，增速74.47%，均創上市以來最高水平。加權平均凈資產收益率達20.79%，同比上升7.21個百分點。經營活動現金流38.38億元，凈利潤現金含量達117.08%。公司擬每10股派現24元，分紅總額16.35億元，占歸母凈利潤的49.91%，創上市以來最高比例。

從分業務來看，PCB業務營收143.59億元，增速36.84%，毛利率35.53%；封裝基板41.48億元，增速30.80%，毛利率22.58%；電子裝聯30.75億元，增速8.93%，毛利率15.00%。Q4單季營收68.93億元，凈利潤9.50億元，同比增速143.87%——環比雖小幅回落，但同比依然強勁。

表 深南電路的核心財務數據 來源：深南電路2025年年度報告

背板量產層數68層，樣品達120層。這是國內所有PCB企業里最高的，放到全球也屬于第一梯隊。而深南電路之所以能拿下華為昇騰供應鏈的核心份額，核心是從昇騰芯片初代規劃階段就深度介入聯合預研 —— 針對昇騰芯片跨代升級帶來的層數躍升、介電損耗壓降、信號完整性等核心要求，提前完成高多層背板、高速板的材料選型、工藝驗證與良率爬坡，而非芯片定型后被動適配。這種前置研發模式，讓其產品能無縫匹配昇騰910系列到950系列的全代際升級，也讓其在華為昇騰供應鏈中，實現了AI加速卡、高速交換機、光模塊等數據中心核心硬件環節的全覆蓋。

但深南的戰略比其他PCB公司復雜得多，因為它同時在打一場更難的仗——封裝基板——技術制高點，也是燒錢的無底洞。

2022年，中國大陸ABF載板在全球市場的份額接近于零。中國臺灣的南電、欣興，韓國的三星電機，日本的揖斐電，幾乎壟斷了整個市場。深南電路是國內唯一一家規?；谧鯝BF載板的上市PCB企業，目前FC-BGA已實現22層及以下量產，24層以上在打樣，廣州工廠的產能爬坡穩步推進。

盡管技術突破屬實，但賬面很難看。2025年上半年，封裝基板業務的毛利率只有15.15%，而且是在同比下降10個百分點的情況下——廣州工廠爬坡、金鹽等原材料漲價，是拖累毛利率的主因。全年毛利率雖然回升至22.58%，但離整體PCB業務的35.53%仍有相當大的差距。

參照同樣在做封裝基板的興森科技：這塊業務2025年上半年毛利率-25.17%，字面意思是賣一塊虧一塊。深南能做到23%說明技術積累是真實的，但從毛利率的角度來看，這條賽道還沒到能規模盈利的階段。

當前，深南在不斷強化印制電路板業務領先地位的同時，大力發展與其“技術同根”的封裝基板業務及“客戶同源”的電子裝聯業務。兩條戰線同時推進，研發費用率長期維持在6%，是行業里少數幾家真正在高強度燒錢做技術突破的公司。泰國工廠和南通四期均已于2025年下半年連線投產，目前處于產能爬坡初期，短期會對固定成本有所攤薄壓力，但也為未來增長奠定了產能基礎。第四季度凈利潤環比微降1.65%，這是新產能爬坡期的正常代價。

表 深南電路的研發投入情況 來源：深南電路2025年年度報告

再看滬電股份，作為全球第一的交換機板廠商，“全球的名號”也使海外依賴成為懸在其頭頂的劍。

滬電2025年全年營收189.45億元，同比增長42.00%，歸母凈利潤38.22億元，增速47.74%，雙雙創歷史新高。PCB業務毛利率36.91%，整體凈利率20.16%——在A股主要PCB企業里，這個凈利率水平是最高的梯隊。經營活動現金流38.72億元，同比大增66.52%，超過凈利潤規模本身，說明盈利兌現能力很強。Q4單季營收54.33億元，凈利潤11.05億元，均為全年最強單季，全年業績呈現逐季加速態勢。

數通領域是絕對的增長核心：146.56億元，同比增長45.21%，占整體PCB營收的八成以上。其中高速網絡交換機及路由89億元，同比增長109.89%，近乎翻倍——這是年報里最耀眼的一個數字。AI服務器和HPC應用領域貢獻30.06億元，通用服務器25.40億元。

表 滬電股份的核心財務數據 來源：滬電股份2025年年度報告

滬電股份同樣是華為昇騰互聯架構的早期預研核心參與方。針對昇騰384超節點、950系列帶來的總線互聯帶寬量級躍升需求，滬電在華為芯片路線規劃階段，就同步啟動了1.6T交換機PCB、高速服務器板的CoWoP技術、mSAP先進工藝與光銅融合技術的預研攻關，提前完成800G產品的批量量產驗證、1.6T產品的客戶打樣認證，這意味著當1.6T市場放量時，滬電的收益窗口會比競爭對手早6到12個月。目前公司已在常州啟動總投資3億美元的先進工藝孵化平臺，分兩期實施，持續深耕下一代數通PCB技術。此外，滬電股份2026年另一項重要動作是推進港交所H股上市，用于拓寬國際融資渠道。

但滬電有一個從未被化解的結構性風險，年報里講得很直接：海外收入占營業收入超過80%。這家企業的主要客戶大量分布在北美和歐洲。直接出口美國的收入占比雖然不高，但最大的潛在風險是含PCB電子產品的原產地認證政策，以及美歐供應鏈本土化的持續壓力。

這并不是紙面上的擔憂。印度已經在2024年對中國PCB征收了反傾銷稅。2026年全球貿易摩擦格局的不確定性明顯加大，滬電為對沖海外供應鏈風險、服務全球頭部客戶布局的泰國生產基地“滬士泰國 ”，由于處于產能爬坡期，2025年也出現了階段性虧損，全年虧損額約1.39億元，成為拖累利潤表現、加劇業績波動的另一項重要因素。

還有一個潛在問題：它的成長空間，完全綁定在交換機和服務器這兩條產品線上，沒有像封裝基板這樣的新增賽道來分散風險、對沖波動。這種高度聚焦的模式，確實讓它擁有了極強的競爭力和極高的毛利率，但也導致公司收入更容易出現波動，抗風險能力相對較弱。

談到華為昇騰產業鏈的核心受益者，生益體系的業績爆發尤為亮眼。

"生益"在這條供應鏈里分為生益科技和生益電子兩個主體。

生益科技是覆銅板（CCL）龍頭，PCB行業的直接上游。2025年全年營收284.31億元，同比增長39.45%，歸母凈利潤33.34億元，同比增長91.76%，年度凈利潤翻了將近一倍。

業績暴增的底層邏輯，是高端覆銅板產品結構升級疊加量價雙升。AI服務器和高速交換機需要超低損耗材料，就是行業里說的M7、M9級CCL，這類材料長期由美國羅杰斯、日本松下壟斷，生益科技是國內為數不多能批量供應的企業，已經通過了多家國內AI算力客戶的認證。覆銅板認證周期通常在一年以上，切換成本極高，這構成了很強的客戶粘性。

另外，生益科技持有生益電子62.93%的股權。這意味著生益電子在生產PCB時，可以優先獲得母公司供應的高端CCL，在原材料端有成本和供貨穩定性上的雙重優勢，這是滬電和深南都沒有的結構性優勢。

生益電子則是PCB制造端的主體，華為、中興是核心客戶，深耕數通PCB超過三十年。依托母公司的材料協同優勢，生益電子同樣在華為昇騰芯片路線圖早期，就深度介入AI服務器PCB的工藝預研，提前完成超低損耗材料適配、精密背鉆工藝的量產驗證，推動產品結構快速升級。

據其1月30日發布的年度業績預告，2025年全年營收2025年年度實現歸屬于母公司所有者的凈利潤143億元到15.1億元，同比增加331.03%到355.88%——增速在幾家公司里是最夸張的一個。背后的邏輯是產品結構的快速升級：AI服務器相關PCB產品占比從2024年的48.96%快速提升，這類產品采用超低損耗材料和精密背鉆工藝，單板價值量比普通產品高三倍以上，直接拉動了毛利率。

來源：生益電子2025年年度業績預告

但同時，根據業績預告和2025年前三季度報告測算，2025年第四季度凈利潤為3.16億元到3.99億元，環比下降32%-46%。，實際業績低于市場此前預期。

公司的解釋是產品結構調整和市場需求波動，但Q4的環比大幅回落，暴露了這家公司收入結構相對集中的問題——高度依賴服務器PCB大客戶的節奏，一旦某個季度下游拉貨節奏放緩，業績的波動會很明顯。這個風險，在2026年的產能擴張周期里值得持續觀察。

2026年3月，生益電子公告定增募資不超過26億元，用于AI計算HDI生產基地和智能制造高多層算力電路板項目，產能擴張節奏持續加快。

03

行業主要矛盾：需求爆發與產能錯配

這個行業確實在2025年交出了一份超預期的成績單。

根據滬電股份2025年年報引用的Prismark數據，2025年全球PCB市場實際產值851.52億美元，同比增長15.8%。而在年初，各機構對2025年增速的預測普遍僅在6.8%到7.6%之間，實際增速是預測的兩倍多。AI基礎設施建設的拉動力度，被集體低估了。

Prismark的最新預測是，2026年全球PCB市場將進一步增至957.8億美元，同比增長12.5%。其中HLC（18層以上高多層板）的產值增長率預計高達62.4%，是整體行業增速的5倍。這個細分數字背后，是AI數據中心建設對高層數PCB的需求繼續爆發。

亮眼數字遮不住矛盾：高端產能的供給滯后問題，2025年仍然沒有解決，而且2026年以后可能會進入另一個階段。

在供給側，過去兩年PCB行業的頭部企業集體踩下了擴產油門。滬電43億元的國內高端PCB擴產項目，預計2026年下半年試產；生益電子的新產能預計2026到2027年陸續投產；深南電路的南通四期和泰國工廠已于2025年下半年連線，目前處于產能爬坡初期；生益科技也在泰國建設CCL工廠。全球前40強PCB板廠中，超過80%已宣布在東南亞建立生產基地，布局泰國的企業超過50家。

這場集體擴產的時間差，是當前行業里最大的結構性風險。2025年的高增速，相當程度上是需求爆發與有效高端產能供給相對不足共同作用的結果——供不應求拉高了產品價格，放大了利潤率。但當2026、2027年新產能集中釋放，如果AI需求增速出現哪怕短暫的放緩，價格和毛利率的壓力都會相對集中。

中低端PCB的境況則是另一幅圖景。行業內約18%的中低端廠商已處于虧損狀態，同質化競爭越來越激烈。頭部企業與中低端企業之間的分化，比任何時候都更徹底。

生益電子Q4利潤的意外下滑也提醒了一個事實——高速擴張期里，客戶結構集中度高的公司，業績波動系數會更大。當一兩個大客戶的拉貨節奏出現季度性波動，財務數字就會相應放大這個信號。這不是只發生在生益電子身上的風險，而是整個高端PCB賽道的共性問題。

04

尾聲

這三家公司，選擇了三條不同的路：深南選擇做技術深度，往封裝基板打，護城河最高也最燒錢；滬電做聚焦，把交換機和數通做到全球第一，利潤率最漂亮但海外風險最集中；生益做體系，上游材料加下游PCB的垂直整合，護城河的形狀最獨特。

2025年的成績單，三家都交了不錯的答卷。但行業這一輪擴產潮之后，2026年新產能開始集中投產，疊加貿易摩擦格局持續演化，這場熱潮后半段將出現的分化，值得持續跟蹤。

華為昇騰每一代芯片出來，對PCB的要求就往上走一個臺階，也為國內廠商打開了突破全球高端市場的核心窗口期。跟上節奏、持續投入前沿技術預研的企業，不僅能鎖定核心供應鏈份額，更能憑借打磨出的頂尖技術能力，覆蓋全球更多高端客戶與前沿市場，使護城河越來越深；反之則會跌落到競爭廝殺更加激烈的中低端紅海市場，不進則退。