珈凱生物北交所IPO：業績增速放緩，華熙生物砍單近六成

出品 | 創業最前線

作者 | 希波

編輯 | 王亞靜

美編 | 邢靜

審核 | 頌文

當成分主義成為護膚消費的核心決策邏輯，中國化妝品開始進入從“渠道驅動”邁向“功效驅動”的轉型周期。

隨著消費者對護膚品的成分構成、實際功效關注度顯著提升，抗皺、美白祛斑、舒緩修護等功能性護膚原料，成為選購環節中的核心考量要素。

基于此，上游原料商正被推至臺前，借助市場熱度，手握珀萊雅、華熙生物等知名客戶的上海珈凱生物股份有限公司（以下簡稱“珈凱生物”）正在沖刺資本市場。

據悉，珈凱生物已于6月3日提交注冊，距登陸北交所更近一步。只是，珈凱生物業績增長持續性、客戶及股東入股價格公允性、研發費用率“掉隊”、產能利用率低卻仍募資擴產等問題仍然備受外界關注。

可以說，珈凱生物的闖關之路，仍充滿了不確定性。

1、客戶與保薦機構入股，入股價格差異大

2015年2月，田軍出資1000萬元設立珈凱生物前身珈凱有限。

彼時，田軍從植物提取入手，研發了具有活性功效的原料，并獲得了珀萊雅等品牌的青睞。

2019年，珈凱生物進行股權調整，實控人田軍將所持股份以1.66元/注冊資本轉讓給蘇文才等6人，隨后蘇文才等6人又以0對價將股權轉讓給公司持股平臺。

2020年，隨著消費者對護膚品的成分越來越關注，又疊加國產品牌大力發展的趨勢，珈凱生物進入資本加速期。

在這一年，珈凱生物卻進行了令人費解的一系列操作。2020年5月，公司將注冊資本從1000萬元增至5000萬元，僅僅5個月后（2020年10月），再次減資至1000萬元。

（圖 / 珈凱生物問詢函回復）

短時間內增資又快速減資的操作，引發了北交所的追問。在兩輪問詢中，北交所都要求公司說明此舉是否實為股權轉讓，是否存在被核定征稅、繳納滯納金或被行政處罰的風險。

對此，公司力證此舉具備合理性，其解釋，當時擬引入外部投資機構，其對公司實繳資本提出要求。鑒于公司前次增資的4000萬元尚未完成實繳，公司決定將該部分未實繳出資進行減資。

此后，珈凱生物陸續進行增資和股轉，但外部投資者的入股價格再次引發關注。

2021年10月，珈凱生物以59.01元/注冊資本引進華熙生物、水羊股份等企業；到了2022年8月，珈凱生物股權交易卻出現三檔截然不同的價格。

其中，極創欣源以59.01元/注冊資本轉讓給極創灃源；嘉興珈上以88.76元/注冊資本轉讓給億崇創投、水羊股份。與此同時，水羊股份、華熙生物等多家公司參與增資，價格高達98.62元/注冊資本。

而到了2024年1月，金水湖投資等4家外部投資者在參與增資時，則是以48.50元/股的價格入股。

（圖 / 珈凱生物問詢函回復）

短短一年多時間，珈凱生物股權定價出現巨大差異，其公允性引發外界質疑。北交所在兩輪問詢中，均要求公司說明增資價格公允性、是否存在利益輸送等問題。

對此，珈凱生物在問詢函回復中解釋，增資價格是基于當時業績情況、未來發展預期、市場因素等協商確定，定價依據具有公允性。

「創業最前線」注意到，珈凱生物的保薦機構東吳證券也通過其關聯方蘇盈金穗、星凱創投入股，分別持有公司2.57%和0.39%股份。

截至招股書簽署之日，田軍、王吉超、蘇文才、嘉興珈上、嘉興珈廣、嘉興珈北、嘉興盛央為一致行動人，合計控制珈凱生物75.15%的表決權，為控股股東和實際控制人。

（圖 / 珈凱生物招股書）

2、研發費用率墊底，華熙生物砍單近60%

目前，珈凱生物的產品包括悅膚寧、植物舒敏劑、積雪草苷等，產品功效覆蓋舒緩、祛斑美白、保濕、修護、抗皺以及控油、祛痘等領域。

憑借多種功效的原材料，珈凱生物下游客戶已覆蓋珀萊雅、福瑞達、水羊股份、華熙生物、林清軒等國貨美妝品牌，業績得以快速增長。

2023年至2025年（以下簡稱“報告期”），珈凱生物實現營收2.18億元、2.42億元和2.63億元，保持增長；歸母凈利潤分別為4751.92萬元、5694.12萬元和6626.93萬元，已連續兩年增長。

（圖 / Wind（單位：萬元））

其中，來自前五大客戶的銷售金額分別為7025.47萬元、7971.10萬元和7106.14萬元。在這期間，山東福瑞達一直是第一大客戶，且珀萊雅、林清軒等品牌也進入前五大客戶行列。

（圖 / 珈凱生物招股書）

其中，自產產品是珈凱生物的收入支柱，主要包括綠色天然原料產品及生物發酵產品。報告期內，自產產品銷售收入分別為1.52億元、1.77億元和1.97億元，占主營業務收入的比例從2023年的69.75%提升至2025年的74.89%。

（圖 / 珈凱生物招股書）

值得一提的是，植物舒敏劑、悅膚寧等綠色天然原料產品的銷售價格相對穩定且維持高位。報告期內，綠色天然原料產品的平均銷售單價在500元/kg以上、平均毛利率保持在78%以上。

（圖 / 珈凱生物招股書）

但在高毛利率背后，珈凱生物的研發投入強度卻低于同行。

報告期內，珈凱生物的研發費用分別為1838.05萬元、1913.56萬元和1936.47萬元，研發費用率8.45%、7.89%和7.37%，低于同行可比公司研發費用率均值10.97%、11.38%和8.75%。

珈凱生物稱“已深度融入中國化妝品產業核心生態鏈，與國貨領軍品牌構建深度合作關系”，但隨著客戶業務版圖向原料端延伸，部分客戶的采購額已經出現下滑。

以集“股東+客戶+競爭對手”身份于一體的華熙生物為例，報告期內，雙方交易金額分別為524.21萬元、711.23萬元和307.48萬元。

（圖 / 珈凱生物招股書）

自2024年起，華熙生物從單一透明質酸向多種活性成分跨越。2025年，華熙生物對珈凱生物的采購額同比驟降56.78%。

而華熙生物并不是個例，多家合作客戶采購規模亦出現下滑。其中，福瑞達的采購額從2024年的3111.64萬元降至2025年的2176.28萬元；林清軒采購額則從1124.43萬元降至1048.86萬元；科絲美詩的采購額也在持續下降。

不難看出，化妝品行業已進入品牌降本階段，競爭邏輯從“搶份額”轉向“提利潤”，一旦華熙生物等行業龍頭完成全產業鏈、全品類布局，珈凱生物作為中間服務商，核心生存空間或被持續擠壓。

3、產能利用率不足仍擴產，對賭協議高懸

憑借持續增長的業績和優質的客戶資源，珈凱生物收獲了資本市場的目光。而此次公司闖關北交所，爭議焦點之一在于產能利用率不足卻擬募資擴產，這也被監管重點問詢。

此次IPO，珈凱生物擬募資3.10億元用于“年產50噸功能性植物提取物項目”，建成后將提升高純度植物提取原料產品的產銷能力。

截至2025年末，珈凱生物綠色天然原料產品產能500噸、生物發酵產品580噸。報告期內，綠色天然原料產品的產能利用率為61.19%、49.87%和68.34%；生物發酵產品為19.32%、25.33%和22.45%。

（圖 / 珈凱生物招股書）

于2025年時，公司綠色天然原料產品產能閑置超三成，生物發酵產品產能更是近八成閑置?，F有產能尚未充分利用前提下，珈凱生物仍計劃大幅擴產，消化能力存疑。

不僅如此，公司此次募投項目所需土地也暫未落實。

基于此，北交所在兩輪問詢中都要求公司說明，取得募投項目土地使用權的具體安排，是否存在實質障礙等；募投擬新增產能是否能夠有效消化，是否存在產能過剩風險。

珈凱生物回復，本次募投項目為高純度單一成分提取物，屬于高端化升級布局，同時公司從客戶儲備、市場空間等方面論證消化可行性。

「創業最前線」注意到，珈凱生物的對賭協議同樣引起監管部門關注。

在外部投資者與珈凱生物及控股股東、實控人簽署的投資協議中，設置了限制出售、優先購買權和優先出售權、股份回購權等特殊條款。

截至招股書簽署日，上述特殊投資條款雖終止，但附有恢復條款，若公司北交所上市申請未獲受理、被否決、主動撤回或最終上市失敗，相關特殊投資條款自動恢復。

（圖 / 珈凱生物招股書）

只是，珈凱生物面臨的業績增長可持續性、研發投入偏弱、新增產能消化壓力等問題，都將成為珈凱生物上市路上的阻礙。

*注：文中題圖來自珈凱生物官方微信公眾號。