智享生物CDMO產能國內第三，為何難盈利？

出品 | 子彈財經

作者 | 孟祥娜

編輯 | 胡芳潔

美編 | 倩倩

審核 | 頌文

近日，深耕大分子生物藥CDMO（醫藥合同研發生產機構）領域的專精特新企業智享生物正式向港交所遞交招股書，全力沖刺IPO。

據弗若斯特沙利文數據，以2025年業績及交付能力核算，智享生物商業化產品數量位列國內生物制劑CDMO行業第二，營收規模在本土抗體藥物CDMO企業中排名第三，行業地位突出。

看起來亮眼的排名背后，企業卻面臨多重經營挑戰。

國內生物制劑CDMO行業呈現顯著的寡頭壟斷格局，兩家頭部公司合計占據67.3%的市場份額，嚴重擠壓了中腰部企業生存空間。智享生物雖然營收規模居第三位，但市場份額僅1.5%，與頭部企業存在量級差距。

此外，受重資產模式、商業化項目轉化緩慢影響，公司連續多年虧損，疊加資不抵債的財務壓力與股東對賭帶來的上市時限約束，處境愈顯被動。

此次登陸資本市場，智享生物究竟希望借助募資破解哪些發展痛點？

1、從信達生物走出的80后創業者，對賭上市期限僅剩半年

智享生物由80后創始人李智一手創立。從一線細胞培養技術員起步，歷經二十余年行業深耕，如今公司投前估值已突破59億元。

李智先后于2004年、2014年取得暨南大學生物技術學士、四川大學醫學工程碩士學位。其職業生涯起步于石藥集團旗下明復樂藥業，任職細胞培養團隊負責人，由此叩開生物藥細胞培養工藝領域的大門；此后他在康弘藥業全資子公司成都康弘生物，出任中試放大車間主任。

而在信達生物長達六年多的任職履歷，成為李智職業發展的關鍵轉折點。2011年至2018年，他歷任信達生物細胞培養工藝開發總監、研發體系運營負責人。

依托國內頭部抗體藥企的全產業鏈平臺，這段工作積淀，也成為他自主創業、搭建智享生物業務框架的底氣。

2018年4月，李智創辦智享生物，錨定大分子生物藥CDMO賽道，聚焦為全球生物醫藥企業打造從工藝研發、質量管控、GMP規模化生產到注冊申報的一站式定制生產服務。

成立至今，智享生物累計完成6輪股權融資，總募資額12.31億元，公司估值由A輪的11.5億元增長至C+輪的59.1億元。

（圖 / 公司招股書）

股權結構方面，實際控制人李智通過直接持股及6家員工持股平臺合計控制近58%的股權。

外部投資方陣容多元，匯集了頭部私募、保險資金、國有銀行資本、地方政府等。以君聯資本、高榕創投、清松資本、博遠資本、拾玉資本為代表的市場化PE機構構成主要投資力量；中信銀行則通過旗下投資平臺信銀天睿實現金融資本入局。

此外，晟清投資（常熟市財政局）、睿健科興與新業投資（衢州市國資委）均為地方政府背景資金。

（圖 / 公司招股書）

然而，這份多元資本加持的背后，也暗藏著對賭協議帶來的上市壓力。

根據協議約定，若公司未能在2026年12月31日前完成合格IPO，或出現實際控制人違規、公司欺詐等情形，投資方有權要求公司按投資本金加年化8%單利的價格回購其持有的股權。

這一條款使得相關優先股在財務報告中被計入金融負債，成為公司經營與上市進度的硬性約束。該項負債規模已從2023年末的10.28億元增至2026年4月末的15.85億元。

為緩解上市前的兌付壓力，公司于2025年12月與投資方修訂了相關條款：自公司正式遞交港股IPO申請之日起，投資方的回購權暫時中止；待公司順利完成H股上市后，優先股及相應的回購義務將自動終止。

現階段，盡快帶領智享生物完成上市進程，是李智面臨的最緊迫任務。

2、產能領先，盈利失速

坐擁59.1億元投前估值、深耕大分子CDMO賽道的智享生物，憑借蘇州等三地規模化生產基地躋身國內產能第三名，然而，在光鮮數據背后，營收增長乏力、連續大額虧損等經營難題持續凸顯。

從營收表現來看，2023年至2025年，公司營業收入分別為4.55億元、4.33億元和4.84億元，常年徘徊在4億元區間，增長彈性明顯不足。同期歸母凈虧損分別為1.68億元、2.91億元和2.15億元，三年累計虧損達到6.74億元。

（圖 / 公司招股書）

造成持續虧損的深層原因，在于公司選擇了“投入前置、收益后置”的重資產CDMO發展路徑。

依托布局在蘇州工業園區、常熟、相城的三大生產園區，公司配備總面積12.13萬平方米的GMP標準化廠房，現有總投產產能11.34萬升，產能體量位列國內生物制劑CDMO第三名；對比行業第一名25.57萬升的產能，雙方規模差距僅一倍。

其中，常熟工廠單廠裝機8.53萬升，單體產能規模位居國內首位。

從廠房基建、大型生產設備采購安裝、GMP產線認證，到全鏈條質量體系搭建和海內外藥監合規籌備，乃至研發與生產等核心團隊組建，所有大額投入，均需在商業化大批量訂單落地之前一次性完成，從而形成了廠房折舊、人力成本與運維開支等剛性固定成本。

在商業化產能利用率尚處于爬坡階段時，營收體量無法攤薄巨額固定開支，導致利潤持續承壓。

此外，上市對賭形成的贖回負債利息也是虧損擴大的重要非經營性因素。

2023年至2025年，公司贖回負債利息從6994萬元增長至9848萬元，顯著推高了財務成本。若公司成功上市，相關回購負債將徹底消除，利潤端壓力也將隨之緩解。

（圖 / 公司招股書）

除盈利壓力外，公司資產負債表同樣承壓。截至2025年末，公司資產總額為30.02億元，負債總額為37.71億元，資產負債率高達125.61%，已陷入資不抵債的境地。

（圖 / 公司招股書）

負債結構中，除優先股回購義務（即對賭協議帶來的金融負債）外，另一項重要負債來自銀行借款及有息債務。銀行借款已由2023年末的11.2億元增長至2025年末的16.57億元，占總負債的44%，進一步加重了償還壓力。

（圖 / 公司招股書）

這些借款主要是在產能擴建過程中向銀行融資所得，用于蘇州常熟等基地的固定資產建設。

對智享生物來說，加快臨床項目轉化與擴充商業化訂單是當務之急，而推動上市進程則是化解對賭債務、扭轉財務壓力的關鍵前提。

3、寡頭壟斷生存難，長遠發展需商業價值轉化

2025年國內生物制劑CDMO行業呈現顯著的寡頭壟斷格局，頭部企業憑借先發技術積累、全球化布局與豐富的商業化項目儲備把持主流市場，行業集中度高、馬太效應凸顯。

智享生物雖依托規模化產能躋身國內大分子CDMO前列，但在營收體量、市場份額、商業化項目儲備及綜合競爭力方面，與行業龍頭存在顯著差距。

根據弗若斯特沙利文細分統計口徑，2025年國內以抗體、重組蛋白為核心的生物制劑CDMO市場規模約325億元。其中，藥明生物以159億元業務收入、49%的市場份額穩居行業首位，在交付能力、全球合規資質、客戶覆蓋維度形成絕對壁壘，行業龍頭地位穩固。

行業第二名藥明合聯聚焦高景氣的ADC與生物偶聯物賽道，2025年實現收入59億元，市場份額達18.3%。兩家頭部企業合計占據67.3%的市場份額，嚴重擠壓了中腰部企業的生存空間。

相比之下，智享生物的市場體量差距懸殊。2025年公司生物制劑CDMO業務收入僅5億元，市場份額僅為1.5%，營收規模約為藥明生物的3%、藥明合聯的9%，與頭部企業不在同一競爭層級。

這充分反映出公司在客戶儲備、優質項目承接及規模化交付能力上的明顯短板。

（圖 / 公司招股書）

項目結構方面，公司呈現出“早期項目扎堆、商業化項目稀缺”的特征。公司為200多家客戶提供CDMO服務，涵蓋超過400個項目，涉及約200款藥物及候選藥物，但絕大多數處于臨床研發中前期。

截至2025年末，公司在手項目合計197個，其中臨床試驗申請前項目87個、I/II期早期項目84個、后期開發階段（III期及BLA）24個，僅有2個項目實現商業化落地。

（圖 / 公司招股書）

2023年和2024年公司均無商業化項目，直至2025年才實現商業化營收7508.3萬元，僅占整體收入的15.5%。

高毛利業務帶來的商業化收入占比極低，疊加臨床小批量訂單毛利偏低、產能損耗較高，使得公司難以覆蓋前期產能投入與運維管理成本。

（圖 / 公司招股書）

值得注意的是，公司產能硬件層面具備顯著優勢，但高產能利用率并未轉化為高質量的收入結構。

公司核心依托DS7、DS11、DS12三條原液產線及DP4（常熟基地核心商業化西林瓶灌裝產線），四條主力產線合計占總投產產能的63.5%。

2025年，四條產線利用率分別達到94.2%、75.8%、76.2%和91.8%，核心設備長期連續運轉，無大面積閑置，產能利用效率處于行業較高水平。

（圖 / 公司招股書）

根據公司產能測算，現有產能預計于2028年第四季度趨于飽和。為此，公司計劃通過港股IPO募資，推進常熟工廠擴建以進一步擴充原液產能，同時搭建ADC藥物專屬生產體系，加碼智能化研發基礎設施，以此豐富業務品類、承接未來增量訂單。

（圖 / 公司招股書）

然而，當前國內大分子CDMO行業同質化競爭加劇，頭部企業穩固基本盤的同時紛紛布局ADC等新興賽道搶占增量。留給中小玩家的空間已經不多。

智享生物大分子藥物上游生產環節優勢雖較為突出，但ADC等新業務仍處于起步階段，新增長曲線尚未成型。疊加業績對賭期限臨近、償債壓力較大，本次港股上市對公司而言，已成為突破經營困境的關鍵舉措——成功將有效化解短期債務壓力，為后續發展贏得喘息空間。

但公司長遠突圍的核心，在于將現有高負荷的產能運轉優勢高效轉化為持續落地的高價值商業化訂單，真正實現從“產能規模領先”向“商業價值領先”的轉型升級。

*文中題圖來自：攝圖網，基于VRF協議。