伯特利一季度營收失速利潤轉負：奇瑞關聯交易達四成，毛利率承壓

《港灣商業觀察》徐慧靜

汽車智能底盤賽道的頭部企業，正試圖通過港股二次上市打開新的資本窗口。

近日，蕪湖伯特利汽車安全系統股份有限公司（以下簡稱，伯特利）向港交所遞交上市申請，擬發行H股實現“A+H”兩地上市，保薦機構為中金公司，公司A股自2018年于上海證券交易所掛牌交易，股份代號為603596。

天眼查及招股書顯示，伯特利成立于2004年，專注于汽車制動系統、轉向系統、懸架系統到智能駕駛系統的核心技術全棧自研，具備自主研發、匹配驗證到大規模生產的端到端能力。

根據弗若斯特沙利文資料，2025年其在中國電子駐車制動系統（EPB）及線控制動系統（BbW）市場的市場份額均于中國品牌供應商中排名第一，按收入計分別為14.2%及8.6%。

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營收增長與利潤增速背離，毛利率持續承壓

財務數據顯示，2023年、2024年及2025年（以下簡稱，報告期內），伯特利實現營業收入分別為71.96億元、96.36億元和117.12億元，復合年增長率達27.6%，增長勢頭強勁。

然而，在營收規模持續擴張的同時，公司利潤增速卻呈現明顯放緩態勢。招股書顯示，公司年內利潤由2023年的9.11億元增加至2024年的12.22億元后，2025年僅微增至13.21億元。同期，公司凈利潤率分別為12.7%、12.7%和11.3%，2025年出現明顯回落。

對于2025年利潤增速放緩，伯特利解釋稱主要系研發開支增加所致。報告期內，公司研發開支分別為4.50億元、5.76億元和6.05億元，占收入比例分別為6.3%、6.0%和5.2%。截至2025年12月31日，公司擁有約1535名研發人員，占員工總數的24.1%。

更值得關注的是毛利率的持續承壓。報告期內，公司整體毛利率分別為19.1%、18.4%和17.6%，連續三年下降，累計下滑1.5個百分點。

分業務板塊看，核心產品機械制動產品毛利率從2023年的20.3%降至2025年的15.4%，降幅達4.9個百分點；智能電控產品毛利率從18.7%波動上升至19.9%；機械轉向產品毛利率從11.5%降至9.2%。整體呈下行趨勢。

分地域看，中國市場毛利率呈先降后升態勢，2023年為16.8%，2024年下探至16.5%，2025年回升至17.0%；海外市場毛利率則從35.8%降至21.7%，盡管降幅明顯，但仍顯著高于國內水平。

公司解釋稱，毛利率下降主要受多方面因素影響：其一，主要客戶要求年度降價，根據弗若斯特沙利文，此舉符合行業慣例；其二，主要原材料市場價格上漲，報告期內材料成本分別占總銷售成本的81.1%、84.2%及82.4%，主要包括鋁錠及鑄鐵；其三，產品結構變化及產能爬坡階段效率尚未完全釋放。

此外，招股書披露，公司智能電控產品中的機器人運動控制系統核心部件（如電機、絲杠及機器人關節模組）尚處于積極拓展階段，該等新興業務能否有效貢獻利潤仍有待觀察。

2026年一季度，公司業績疲態進一步顯現。實現營業收入26.74億元，同比僅增長1.38%；歸屬于上市公司股東的凈利潤2.69億元，同比下降0.64%；扣除非經常性損益后的凈利潤2.54億元，同比下滑4.48%。毛利率19.43%，同比上升1.46個百分點；凈利率10.07%，較上年同期下降0.10個百分點。

期間費用率10.04%，同比上升2.65個百分點。其中銷售費用1486萬元，同比增長37.40%；研發費用1.41億元，同比增長9.35%。

著名經濟學家宋清輝認為：“伯特利2025年出現了收入高增長、利潤低增長的特征。營收同比增長20.9%，但凈利潤僅增長8.3%，凈利率由12.7%下降至11.3%，同時毛利率連續三年下降至17.6%，說明公司盈利能力正面臨一定壓力。

公司將利潤增速放緩歸因于研發投入增加，但從數據看，2025年研發費用率反而從6.0%降至5.2%，研發投入增速明顯低于收入增速。因此，僅用研發投入解釋利潤放緩并不充分。

更值得關注的是，汽車零部件行業普遍面臨整車廠降價傳導壓力，隨著新能源汽車市場競爭加劇，上游供應商議價能力受到壓制，毛利率持續下滑可能反映行業競爭加劇和產品價格承壓。

不過，目前尚不能簡單判斷公司盈利模式失效。伯特利仍保持較高研發人員占比，并持續布局線控制動、智能底盤等高附加值產品。如果新產品未來能夠形成規模放量，盈利能力仍有修復空間。但若毛利率繼續下行而高端產品貢獻未能提升，則未來利潤增速可能進一步弱于收入增速，盈利質量面臨考驗。”

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客戶高度集中，奇瑞的關聯交易高達四成

伯特利面臨的核心挑戰之一在于客戶結構的過度集中。

報告期內，來自前五大客戶的收入分別占總收入的72.9%、76.0%和74.4%，其中最大客戶奇瑞集團收入占比分別為38.7%、45.1%和39.0%，對應金額為27.83億元、43.49億元及45.72億元。這意味著，伯特利每10元收入中約有4元來自奇瑞集團。更深層的治理隱患在于，奇瑞科技同時為伯特利第二大股東，持股14.56%。

應收賬款風險同樣不容忽視。公司于報告期內分別錄得貿易應收款項及應收票據總額26.46億元、41.36億元及39.09億元，2024年同比激增56.3%，遠超同期營收增速33.9%。各期，貿易應收款項周轉天數分別為122.4天、123.6天及123.5天，應收票據周轉天數分別為7.9天、17.6天及13.4天。

2026年3月末，公司應收賬款36.37億元，應收款項融資23.16億元，應收票據4462萬元，三項合計約60億元。

現金流方面，公司呈現“經營穩健、投資擴張”的特征。報告期內，經營活動所得現金流量凈額分別為6.78億元、10.58億元和8.67億元，2025年同比下降18.05%。

2026年一季度，經營活動產生的現金流量凈額1.18億元，同比大增179.34%，主要系本期收到銷售商品款增加所致。投資活動所用現金凈額分別為8.41億元、7.06億元和37.56億元，2025年因收購豫北轉向等事項導致資本開支大幅攀升。

同一時期，投資活動現金流量凈額-1.24億元，持續凈流出。融資活動所得現金流量凈額分別為1.62億元、5.16億元和25.96億元，2025年因銀行借款增加實現大幅凈流入。2026年一季度籌資活動現金流量凈額-358萬元，由正轉負。

截至2025年末，公司現金及現金等價物為17.07億元，較2023年末的21.70億元有所下降。截至2026年3月31日，現金及現金等價物16.89億元，較2025年末微降。

宋清輝指出：“伯特利最大的風險之一在于客戶集中度長期處于高位。報告期內前五大客戶貢獻超過七成收入，而奇瑞集團單一客戶貢獻接近四成收入。這意味著公司業績增長與奇瑞銷量表現高度綁定，一旦奇瑞市場份額波動，伯特利經營業績可能受到明顯影響。

更值得關注的是，奇瑞科技同時還是公司第二大股東，形成重要客戶加重要股東的雙重關系。這種結構雖然有利于訂單穩定和業務協同，但也容易引發市場對關聯交易定價、公平競爭以及公司獨立性的關注。特別是在2025年營收增長20.9%、凈利潤僅增長8.3%的情況下，公司利潤增長明顯落后于收入增長，顯示部分增長并未有效轉化為股東回報。

與此同時，經營性現金流與凈利潤之比降至0.66，也反映出利潤轉化為現金的能力有所減弱。這可能與應收賬款增加、賬期延長或客戶議價能力增強有關。從治理角度看，投資者未來需要重點關注關聯交易占比、應收賬款變化以及客戶結構優化情況。總體來看，目前尚無證據表明盈利真實性存在問題，但客戶過度集中與股東客戶深度綁定，確實會對盈利持續性、現金流質量及治理獨立性形成長期風險，需要在港股上市后持續觀察。”

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收購豫北轉向謀整合，有券商下調盈利預測

戰略層面，伯特利正通過外延并購強化底盤系統全棧能力。

2026年2月25日，公司與豫北轉向系統（新鄉）股份有限公司的現有股東訂立股份轉讓協議，擬分別收購30.44%、15.08%、3.64%及1.82%的股權。根據各方于2026年4月28日訂立的補充協議，對價分別為6.70億元、3.32億元、8000萬元及4000萬元，將以現金結算。待完成后，豫北轉向將由公司持有50.97%權益，并成為集團的非全資子公司。

豫北轉向是一級汽車零部件供應商，主要從事汽車轉向系統及關鍵零部件的研發、生產及銷售，主要產品包括EPS、液壓助力轉向系統及轉向系統部件。預期收購事項將整合豫北轉向與公司的互補技術優勢及資源，進一步提升及擴展公司于汽車安全系統領域的產品組合，并加強客戶服務能力及整體競爭力。

然而，這一收購亦帶來多重風險。首先，收購事項尚未完成，存在審批不確定性；其次，豫北轉向報告期內毛利率僅為7.9%、9.5%和11.9%，顯著低于伯特利整體水平，整合后可能拉低公司綜合盈利能力；再者，截至最后實際可行日期，公司尚未就8項中國境內租賃完成登記或備案，存在合規瑕疵。

股權結構方面，截至2026年3月31日，袁永彬直接持股18.24%，蕪湖奇瑞科技有限公司持股14.56%為第二大股東，蕪湖伯特利投資管理中心（有限合伙）持股4.83%。袁永彬與蕪湖伯特利投資管理中心為一致行動人，合計控制約23.07%的表決權，為公司單一最大股東集團。

股息政策方面，公司于報告期內已宣派及派付股息分別為1.40億元、1.47億元和2.12億元，股息支付率約為15%至16%，留存利潤主要用于再投資。

從A股表現看，伯特利自2018年上市以來整體呈上行態勢，但近期市場分歧加大。截至2026年一季度末，股東戶數6.52萬戶，較2025年末增加48.98%，籌碼趨于分散。

2026年4月30日，國信證券下調公司2026年至2027年凈利潤預測至14.74億元、18.78億元，較此前預測的18.2億元、23.2億元分別下調19.0%和19.1%，并新增2028年預測23.14億元，維持“優于大市”評級。國信證券提示終端需求不及預期、產品技術研發不及預期的風險，同時指出潛在關稅及客戶價格戰對盈利的壓制。

2026年5月2日，華泰證券維持2026年至2028年歸母凈利潤預測16.49億元、20.89億元和25.99億元不變，給予公司20.3倍2026年市盈率，對應目標價55.22元，較此前53.31元上調1.91元。華泰證券提示下游整車客戶產銷不及預期、短期內新品盈利能力不及預期的風險。

兩家券商對2026年凈利潤預測相差1.75億元，幅度達11.9%。

此次港股IPO，伯特利擬將募資凈額用于四大方向：研發投入強化線控制動、智能底盤等優勢領域，并拓展具身機器人等新興業務；國內產能擴張匹配高速增長需求；全球制造布局提升本地化服務能力；以及補充營運資金。（港灣財經出品）