華健未來赴港：18A回暖之后，市場要給小分子藥重新算賬

天眼查消息，6月12日，華健未來-B啟動港股招股，發(fā)行價81.8港元/股，計劃6月23日在港交所掛牌。華健未來選了一個很有意思的時間點，一邊是創(chuàng)新藥板塊從“全面殺估值”進入“挑資產(chǎn)、挑數(shù)據(jù)、挑現(xiàn)金跑道”的階段。

華健未來估值

未盈利Biotech、小分子創(chuàng)新藥、自免、代謝、腫瘤、GLP-1、KRAS，還有招股文件里出現(xiàn)的人工智能產(chǎn)業(yè)基金背景，都是華健未來可以拿來講故事的關(guān)鍵詞。

招股文件中，人工智能更多出現(xiàn)在部分股東或產(chǎn)業(yè)基金的投資方向里，這說明產(chǎn)業(yè)資本正在把“AI+醫(yī)療/新材料/智能制造”當(dāng)作交叉配置方向，但不代表華健未來已經(jīng)形成AI主營收入，也不代表AI是當(dāng)期利潤貢獻來源。

華健未來不是AI收入故事，華健未來更應(yīng)被關(guān)注的點是：第一，港股18A情緒回暖之后，市場愿不愿意繼續(xù)為臨床階段資產(chǎn)付費；第二，華健未來三條核心管線里，哪一條能承擔(dān)估值錨；第三，IPO帶來的現(xiàn)金跑道，能不能支撐其穿過臨床后期和商業(yè)化前夜。

前幾年，未盈利Biotech被集體殺估值，原因很簡單：利率高、融資難、管線兌現(xiàn)慢，投資者不愿意為遙遠的臨床終點支付太高溢價。到了2026年，情緒開始修復(fù)，被華健未來趕上了。市場開始看三個更細的指標(biāo)：錢夠不夠燒，管線有沒有差異化，下一次催化能不能看得見。

華健未來這次IPO，首先是一場現(xiàn)金流壓力釋放。

公司擬全球發(fā)售1360萬股H股，募資凈額預(yù)計約10.19億港元。招股書里有一個很關(guān)鍵的數(shù)字：如果計入IPO全部估計所得款項凈額，公司財務(wù)可行性可維持69個月。對于一家尚無商業(yè)化產(chǎn)品的Biotech來說，這才是資本市場真正關(guān)心的生存時間表。

創(chuàng)新藥行業(yè)的殘酷之處就在這里。研發(fā)故事可以講很多年，但現(xiàn)金流不會陪你講太久。2024年和2025年，華健未來收入分別為180萬元和1298.2萬元，全部來自對外授權(quán)許可及合作協(xié)議，沒有產(chǎn)品銷售收入；同期凈虧損分別為2.02億元和1.35億元，兩年合計虧損超過3.37億元。研發(fā)開支從約7500萬元增加至約1.1億元，說明公司已經(jīng)進入臨床投入加速期。

此外，這次IPO引入睿遠基金、凱博、清池資本、銳智資本、盤京基金、泰康人壽等6名基石投資者，合計認(rèn)購6500萬美元，約占全球發(fā)售股份45.7%。高基石比例會鎖定一部分籌碼，降低上市初期自由流通壓力，也給市場一個機構(gòu)背書信號。

但基石不能替代臨床數(shù)據(jù)。不能解決“公司未來值不值這個估值”的問題。華健未來上市后，真正影響估值切換的，還是核心管線能否按計劃進入更后期臨床，能否拿出足夠清晰的數(shù)據(jù)，能否通過BD補充現(xiàn)金流。

三條線要拆分解讀

華健未來布局自免、代謝、腫瘤三條線，表面看全是高景氣賽道，也全是競爭激烈的地方。華健未來不能把三條管線簡單相加，市場也不會把三個熱門標(biāo)簽直接打包成高估值。

目前最適合作為估值錨的，是HJ787。HJ787是選擇性TYK2抑制劑，用于輕中度特應(yīng)性皮炎、尋常痤瘡、神經(jīng)性皮炎、銀屑病等自身免疫相關(guān)疾病?？诜YK2已經(jīng)被跨國藥企驗證過，但口服系統(tǒng)性用藥容易面對安全性、長期管理和適用人群的問題。外用制劑切入的是皮膚病局部治療場景，邏輯更像是：用更低系統(tǒng)性暴露，換更好的長期用藥安全邊際。

這個定位很關(guān)鍵。特應(yīng)性皮炎不是小市場。2024年中國AD藥物市場規(guī)模約121億元，預(yù)計2028年達到221億元。過去幾年，生物制劑、JAK抑制劑推動了中重度患者治療升級，但輕中度患者、長期管理患者、對安全性更敏感的人群，仍然給新機制外用藥留下空間。如果HJ787后續(xù)II期、III期數(shù)據(jù)能證明療效和安全性，就可能成為華健未來最先最好被二級市場理解的一條線。

HJ178是口服GLP-1/GIP雙靶點藥物，用于2型糖尿病和潛在超重或肥胖。這個方向空間極大，但競爭相比也最擁擠。諾和諾德、禮來已經(jīng)在全球市場建立強勢心智，國內(nèi)也有大量GLP-1、多靶點、口服制劑、長效制劑項目推進。華健未來的HJ178還處在臨床階段，短期很難寫成確定性的減重藥收入故事。更合適的定位，是遠期彈性資產(chǎn)：如果后續(xù)數(shù)據(jù)足夠好，就能打開估值想象；如果數(shù)據(jù)平淡，也很難在紅海里拿到溢價。

HJ891也是類似處境，KRAS G12C曾經(jīng)是腫瘤藥里非常熱的靶點，但全球已有安進、BMS等企業(yè)完成第一輪市場教育，國內(nèi)也有多家公司推進同類產(chǎn)品。華健未來的機會在于聯(lián)合PD-1一線治療能否打出更好客觀緩解率，風(fēng)險則在于同質(zhì)化競爭壓縮商業(yè)化窗口。對腫瘤藥來說，進入臨床不稀缺，拿到能改變治療路徑的數(shù)據(jù)才稀缺。

所以，不能簡單的華健未來把“自免+GLP-1+KRAS”看作三張王牌。事實上，HJ787承擔(dān)近期估值錨，HJ178提供大市場彈性，HJ891提供腫瘤數(shù)據(jù)博弈。三條線共同構(gòu)成小分子平臺故事，但短中期最容易影響股價預(yù)期的，大概率還是HJ787。

這也是華健未來和丹諾醫(yī)藥的不同。丹諾醫(yī)藥更像稀缺抗感染賽道里的臨近商業(yè)化資產(chǎn)，華健未來則是在更擁擠的熱門賽道里尋找差異化。前者贏在競爭格局清晰，后者贏面取決于數(shù)據(jù)能不能壓過同類擁擠度。

從管線故事走向數(shù)據(jù)兌現(xiàn)

華健未來可以講一個不錯的資本故事。

創(chuàng)始人姬建新博士擁有超過20年制藥及生物技術(shù)產(chǎn)業(yè)經(jīng)驗，公司從2017年成立至今，搭建了覆蓋計算機模擬藥物設(shè)計、類藥性評估、CMC開發(fā)、臨床策略和轉(zhuǎn)化醫(yī)學(xué)的一體化小分子藥物開發(fā)體系。這個平臺使華健未來看起來更像一個能夠持續(xù)產(chǎn)出自免、代謝、腫瘤方向候選藥物的小分子創(chuàng)新藥平臺。

但2026年的創(chuàng)新藥市場，已經(jīng)不太愿意只為“平臺”兩個字付高價。

過去幾年，資本市場被教育得很充分：管線多不代表勝率高，靶點熱不代表商業(yè)化好，臨床早期數(shù)據(jù)漂亮也不代表后期一定成功?，F(xiàn)在的資金更關(guān)注現(xiàn)金流質(zhì)量、臨床終點、競品進度、BD能力和商業(yè)化準(zhǔn)備。

公司目前115名員工中沒有銷售人員，募資用途里約80.6%用于管線臨床研發(fā)，約5%用于逐步建立商業(yè)化團隊。這說明華健未來仍是一家研發(fā)驅(qū)動型公司，商業(yè)化能力還沒有經(jīng)過驗證。這個階段并不罕見，但投資者需要意識到：從臨床階段走到產(chǎn)品銷售，是另一場考試。

接下來，華健未來的幾個催化點很明確。

HJ787的AD適應(yīng)癥II期臨床完成、III期啟動、FDA IND準(zhǔn)備，是短中期最重要的觀察窗口；HJ178和HJ891能否在2026年下半年到2027年形成海外IND進展或BD合作，會決定市場是否愿意給其更高遠期彈性；公司能不能繼續(xù)通過對外授權(quán)補充現(xiàn)金流，也會影響再融資壓力和估值穩(wěn)定性。

潛在風(fēng)險同樣不能回避。

商業(yè)化能力為零，未來即便產(chǎn)品獲批，也要重新搭銷售、準(zhǔn)入、市場教育體系。第二，現(xiàn)有收入依賴授權(quán)合作，連續(xù)性和可預(yù)測性不強。第三，自免、減重、腫瘤都是紅海賽道，競品進度一旦領(lǐng)先，估值空間會被快速壓縮。第四，如果核心數(shù)據(jù)不及預(yù)期，市場可能很快從“差異化小分子平臺”切換到“紅海管線集合”的定價方式。

未來究竟怎樣，還需要華建未來自己回答。