蜜雪冰城，開始撒錢了

文/十一弟

去年三月份，國內奶茶行業巨無霸——蜜雪冰城，在香港主板上市。

三個月后，它的股價站上了618港元/股，市值沖上了2300億港元。

去年，大消費板塊得到了高估值，大量資本涌入，使得行業龍頭的股價一路猛漲。

但在最近一年時間里，雪王的估值開始回調。

今年以來，它的股價已經跌掉了三分之一，市值卡在了千億港元關口。

蜜雪冰城的基本面，并沒有出現滑坡。

相反，它的經營業績，還在延續增長，比去年上市時更加出色了。

去年，雪王的營業收入335億，增長了35%；

凈利潤59億，增長了33%。

它旗下的加盟門店，已經逼近6萬家了。

無論是門店數量，還是營收規模和盈利能力，雪王都是奶茶行業無可撼動的龍頭老大。

十一弟之前算過——

加盟店每賣出一杯均價6.3塊錢的奶茶，雪王都能從中賺到超過2.6塊錢，占到單杯奶茶價格的四成以上。

雪王一年的奶茶銷量，能賣出上百億杯。

只要它能夠維持足夠大的門店網絡，并且持續擴張，就能賺到源源不斷的現金流。

每個行業在劇烈競爭之后，都會沉淀出兩種公司——

一種是在場上拼命的人，一種是在這個場地收租的人。

加盟門店卷到極致，制作奶茶的店員，手上和腳下一分鐘都停不下來；

而作為平臺，門店每賣出一杯奶茶，雪王都能抽走四成以上的價格收入。

到去年，蜜雪冰城的總資產308億。

其中，它手上的現金有110億，還持有89億的銀行理財。

也就是說，雪王儲備的現金資源，將近200億，占到總資產的三分之二。

這絕對是一頭賺錢能力極強的現金奶牛。

如果雪王沒有上市，它的現金儲備和盈利能力，足以讓任何一家企業眼紅。

但到了資本市場上，一家持有的現金占到總資產三分之二的上市企業，不會得到更高的估值溢價。

三年前，如果你手上有一萬塊錢，沒人會覺得你多么富有。

但是，如果你把這一萬塊錢低價建倉了英偉達的股票，所有人都會覺得你眼光非凡。

資本市場對企業的估值，不在于你手上拿著多少現金，取決于你會不會花錢，能不能把錢花到對的地方。

儲備現金是不會生息、不會帶來復利的資產，懂得怎么花錢則是一種能力。

資本市場要的是預期，是能力，是想象空間，不是資產。

雪王的市值沖到過2300億港元，但它沒能站住，在山頂上短暫停留，很快就回調了。

現在，它的業績更好了，手上的現金更多了，估值反而跌下來了。

1000億港元，就是當下資本市場給它的定價，不能更多了。

資本市場不怕你虧損，不怕你負債，只怕你失去了想象力，講不出更誘人的故事了。

在奶茶行業，雪王的規模已經足夠大了，也還在繼續增長，而且賺到了很多錢。

可是，然后呢？

它手上的現金越來越多，不得不拿出上百億來做現金管理，買入銀行理財。

這意味著——

它的錢沒有更有效率地用起來，沒有花到該去的地方，它在克制自己投資擴張的沖動。

過去那個靠無限擴張、無限堆資源，把價格壓到極致就能增長的時代，早就結束了。

奶茶行業的競爭，已經是一片紅海。

市場越來越飽和，維持高增長會變得越來越困難。

商業世界里，有一種更隱蔽的變化，往往不會體現在財報上，那就是故事的耗盡。

雪王的增長曲線，其實也在告訴資本市場——

舊引擎還在跑，但跑不出新故事了。

去年的港股上市，它贏得了一個漂亮的開場。

不過，開場之后的故事，才是最難寫的部分。

單純靠廉價奶茶、行業巨無霸、極致供應鏈的故事，已經不足以撐起蜜雪冰城的估值神話了。

雪王不缺錢，它之所以上市，就是為了讓資本市場定價，得到更高估值。

上市以后，它短暫體驗過山頂的風光，但很快又被打回了現實。

現在的雪王，迫切需要一個新敘事來對沖老故事的平庸，重新定義自己在資本市場的地位。

前幾天，蜜雪冰城參與出資，在深圳設立了一支私募基金——

深圳前海華夏投興旺科技創業投資基金合伙企業。

這支基金的出資規模，高達15.2億。

作為有限合伙人（LP），蜜雪冰城出資15億，幾乎承擔了基金的全部出資。

私募基金的管理合伙人（GP），是深圳前海興旺投資管理有限公司。

十一弟查了下，興旺投資創辦于2015年，創始人熊明旺，曾在九鼎投資、鼎暉投資有過任職履歷。

這家創投機構的投資領域，主要專注于兩大塊——

大消費和硬科技，尤其是半導體行業。

它過往的投資案例，有互聯網音頻分享平臺喜馬拉雅，人工智能企業云從科技，健康管理機構愛康國賓，一人食餐飲品牌自嗨鍋。

還有通信儲能企業昆宇電源，原創動漫制作企業玄機科技，雷達企業納睿雷達，5G物聯網芯片企業移芯通信，移動互聯網女性和母嬰平臺美柚等。

據說，興旺投資的基金管理規模，已經逾百億。

這次與蜜雪冰城設立的私募基金，從基金結構來看，雪王是大金主，屬于財務投資人，承擔主要出資。

而基金的投資方向，把錢投給誰，則是由興旺投資來篩選被投企業。

去年港股上市時，蜜雪冰城募集了將近40億港元資金。

根據雪王對上市融資的安排，它要把66%的資金用于供應鏈擴張與增加產能。

另外12%的資金用于品牌和IP的建設和推廣，12%的資金用于加強數字化和智能化能力，10%的資金用于補充流動性。

到去年底，港股上市九個月，蜜雪冰城使用了三分之一的募集資金。

上市以后的蜜雪冰城，已經儲備了200億現金，比上市前增加了近八成。

現在，大消費和半導體行業如日中天，熱錢涌入，估值猛漲。

雪王通過私募基金，開始往創投領域撒錢，它也想分到一杯羹。

這比拿錢買銀行理財更激進、風險更大，但潛在收益也會成倍增加。

萬一賭對了，它就能收獲賣奶茶以外的超額利潤了。

雪王去年的凈利潤是59億，15億出資相當于全年盈利的四分之一。

它正在用今天的利潤和現金儲備，押注籌碼，買一張明天的入場券。

蜜雪冰城的老板——張紅超、張紅甫兄弟，是河南商丘農村的草根出身，白手起家。

哥哥張紅超從初中就開始做小生意，養過兔子、種過中藥，還修過摩托車。

后來，他自考上了河南財經學院，讀的是成人教育公關文秘專業。

他一直為畢業后找工作發愁，受到老家刨冰店的啟發，從奶奶那里拿到了3000塊錢啟動資金，在鄭州城中村開了一間兩三平米的糖水鋪，取名“寒流刨冰”。

這是蜜雪冰城的前身，也是張氏兄弟的發家之地。

張紅超創業以后，弟弟張紅甫也從大學退學，加入了蜜雪冰城，開始靠加盟模式擴張，一路做大。

河南農村出來的張氏兄弟，是中國早年草根企業家的典型樣本——

出身貧寒，從小生意做起，沒有MBA，沒有職業經理人體系，靠的是膽量、勤奮和時代紅利。

但現在，它登上了資本市場，西裝革履，拿到了上千億估值。

張氏兄弟過去在奶茶行業的創業與擴張經驗，已經不夠用了。

上市一年后，今年三月份，弟弟張紅甫卸任了首席執行官，轉任聯席董事長。

權杖交接給了它年輕的首席財務官——張淵，接下來由其負責蜜雪冰城的日常經營。

張淵是一位90后，今年只有35歲。

他參與了高瓴資本對蜜雪冰城的早期盡調與投資決策，高瓴資本是其擴張和上市背后的大金主。

2023年，張淵從高瓴資本跳槽加入了雪王，出任首席財務官，主要負責整體財務管理及資本運營。

彼時，蜜雪冰城正處于沖刺上市的關鍵期，從金主爸爸投身雪王，張淵承擔的角色和作用，非常關鍵。

雪王新任CEO身上的標簽，比張氏兄弟光鮮得多——

高學歷，金融專業，還有豐富的資本運作經驗。

2013年，張淵從對外經濟貿易大學經濟學本科畢業，2015年，畢業于清華大學金融學碩士。

在加入蜜雪冰城和高瓴資本之前，他還曾在美銀證券有過任職。

張淵完美契合了一家千億市值企業CEO應該有的簡歷。

企業在不同階段，需要不同的能力，在每個時期，都要講出新的故事。

上市以后的雪王，要出海，要做國際化，要建立品牌和IP運營，要進行資本運作，要講出更誘人的資本故事，張淵是比張氏兄弟更合適的操盤手。

說到底，蜜雪冰城不缺錢。

它缺的是找一個對的人來花錢，把越來越多的現金儲備，投到正確的方向上——

是繼續擴張加盟網絡，是在海外開店，還是做行業并購，或者像這次把錢投給私募基金。

去年上市幾個月后，雪王就花了3個億，從老板娘、弟弟張紅甫的老婆手上，收購了一家現打鮮啤企業——

福鹿家。

于是，蜜雪冰城在奶茶之外，又增加了現打鮮啤，還多出來了1300多家賣啤酒的加盟店。

現在，它又通過私募基金，往創投領域撒錢了。

雪王換掉的，不止是CEO，還是過去奶茶行業堆資源、拼人頭的擴張邏輯。

張淵走馬上任，他水到渠成地轉向了資本運作——

行業并購、出資設立私募基金。

靠幾萬家門店在一杯奶茶里賺到的塊八毛，在資本市場上揮金如土，一出手就是幾億、十幾億地撒錢。

手上有200億現金儲備，雪王有大把花錢的底氣。

它經得起犯錯，也經得住折騰，最怕的是在錯的時間，把錢投到了錯的地方。

單價6塊錢的蜜雪冰城，登上了資本市場，得到了千億估值。

這不再是廉價的奶茶故事，變成了昂貴的資本運作。