地平線或許到了最危險的時候

或被大客戶背刺。

最近地平線的老板有點忙，在各種公開場合為這家上市公司展示其技術實力和行業前景。

可不缺客戶，不缺份額，不缺技術儲備的地平線，為何卻遭遇資本市場用腳投票？

除了財報公布的巨額虧損等一系列財務數據外，答案正在指向一個更危險的變量——最核心的客戶，正在變成地平線機器人（09660.HK）最危險的對手。

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2025年財報顯示，地平線全年虧損104.69億元，由盈轉虧，似乎陷入虧損深淵。

不過，細看就會發現這筆虧損的六成、即66.64億元，來自優先股公允價值變動。

「圖片來源：地平線財報」

這是一筆永遠不會流出現金、不影響經營、只存在于會計準則里的“賬面損失”。

可反轉在于2024年地平線賬面上23.47億元的“凈利潤”，恰恰是同一筆優先股在IPO前估值膨脹時制造的46.77億元“賬面收益”。

這意味著，地平線這兩年所謂的盈利和虧損，與其賣了多少芯片、簽了多少客戶，關系不大。

某種意義上講，地平線從未真正盈利過，也并非突然墜入虧損深淵。剝離這筆會計準則里的“賬面損失”，該公司2025年經調整經營虧損約23.72億元，較2024年的14.95億元有所擴大，但遠非災難性的。

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真正值得追問的，是另外兩個數字。

「圖片來源：地平線財報」

第一個是研發支出，2025年地平線的研發支出是51.54億元，同比增63.3%，超過全年營收37.58億元。這意味著，每賺一元錢，就花掉1.37元搞研發。

第二個是毛利率，從2024年的77.3%驟降至64.5%，一年跌去近13個百分點。

原因直白而殘酷，高毛利的軟件授權業務增速放緩至17.4%，低毛利的硬件解決方案卻暴漲144.2%，后者占比從27.9%躍升至43.2%。

這意味著地平線正在用昂貴的代價，換取一張通往“智駕平權”時代的入場券。

雖然代價不小，但成果同樣明顯。

2025年，地平線車載級征程系列處理硬件的總出貨量達401萬套，同比增長38.8%。其中，支持中高階智能輔助駕駛功能的處理硬件出貨量快速增長，占總出貨量的45%，是2024年同期的4.8倍。

在自主品牌車企基礎輔助駕駛解決方案（ADAS）市場，地平線以47.7%的份額獨占鰲頭；在20萬元以下主流市場的中高階智駕領域，份額高達44.2%，排名第一。

前十大中國上市車企，全部是地平線的客戶。從首都機場停車樓扶梯旁的廣告就可見其客戶基盤之大。

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值得注意的是，征程6B打入廣汽豐田鉑智3X的入門版本，成為合資品牌智能化轉型的標配；征程6M以單顆128TOPS算力跑通城區NOA，獲長城哈弗大狗（參數丨圖片）定點，用極低的硬件成本撬動了高階智駕的門檻。

今年4月，地平線發布首款艙駕融合芯片“星空”系列，其中，星空6P采用5納米制程，算力650 TOPS。就在“星空6”發布當天，已獲十余家整車廠和一級供應商合作意向。

需要指出的是，5納米車規級芯片的量產良率與成本控制仍有待驗證，這為后續交付埋下了一絲不確定性。

同月，全球頂級Tier-1安斯泰莫與地平線簽約，聯合開發L2至L2++全場景智駕產品。

安斯泰莫中國區總裁的評價直指要害：“我們看重的不只是芯片性能參數，而是其背后從算法到工具鏈、從功能安全到供應鏈管理的完整閉環。”

可以說地平線不缺客戶，不缺份額，不缺技術儲備。這也構成了地平線創始人兼CEO余凱頻繁站臺的底氣。

然而，從地平線在資本市場的表現來看，市場仍然用腳投票，這是為何？原因恰恰來自地平線的客戶陣營。

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地平線面臨的真正威脅，不是英偉達，不是華為，而是它的客戶。

目前，特斯拉、蔚來、理想、小鵬，正通過自研核心智駕芯片構建差異化壁壘。

不過，地平線面臨的最嚴峻挑戰，并非來自這些新勢力，而是來自它最重要的客戶比亞迪。

作為地平線客戶版圖上最重的一塊壓艙石，比亞迪“天神之眼”智駕系統大規模搭載征程6系列芯片，是地平線商業和技術實力的最強背書。

目前，比亞迪正在加速推進自研芯片計劃，并跨界布局機器人領域。5月28日，比亞迪發布中國首款規模化量產的4nm車規級智駕芯片“璇璣A3”，單顆算力約700TOPS，三顆協同超2100TOPS，支持L3/L4級自動駕駛。

一旦比亞迪自研芯片規模化上車，地平線將面臨三重打擊。

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首先是最大的增量市場變成最大的空白。

比亞迪2025年銷量超420萬輛，僅2026年就將有超過300萬輛車搭載智駕系統，這是一個天量訂單，而地平線未來能從中分得的份額將面臨重大不確定性。

其二，從戰略合作伙伴降級為填補產品線空白的“備選供應商”；最致命的一點是，比亞迪模式一旦走通，吉利、長城等百萬級年銷車企將迅速跟進。

資本市場的嗅覺從來靈敏。今年以來地平線股價的持續陰跌，本質上是在對類似比亞迪這樣客戶自研風險進行重新定價。

當一家公司大客戶同時也是它最危險的潛在競爭對手時，任何估值模型都會陷入困境。

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若就此斷言地平線沒有未來，同樣過于輕率。它的防御護城河，同樣不容忽視。

首先，地平線擁有極致性價比的工程壁壘。蔚來李斌曾坦言，自研芯片如果按當前產量攤銷，單顆成本極高，必須達到“幾十萬顆規模才合算”。

地平線征程6系列能將城市NOA部署在128TOPS的芯片上，這種將芯片、算法、工具鏈耦合到極致的工程能力，是用規模效應鑄就的。

追趕者可以復制芯片設計，但難以復制這種被海量出貨喂養出來的成本優勢。

其次，大眾、豐田、Stellantis，以及大量年銷百萬輛但缺乏軟件能力的傳統車企，對穩定、開放、低成本的第三方方案有剛性需求。

地平線與安斯泰莫的戰略簽約，德日車企750萬套全生命周期訂單，以及大眾酷睿程合資公司的多款新車型規劃，證明這條道路走得通。

《汽車K線》認為，這些車企不是不會算賬，恰恰相反，它們算得最清楚。自研芯片的研發投入動輒數十億元，沒有足夠的銷量攤銷，就是純粹的沉沒成本。

對大多數傳統車企而言，地平線不是“不得已的選擇”，而是“唯一理性的選擇”。

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問題在于這兩個防御維度的生效需要時間。而時間，正是地平線最稀缺的資源。

機構普遍預測，地平線有望在2028年實現經調整凈利潤。但在這之前，它必須扛住毛利率的持續承壓、核心客戶的分流，以及資本市場耐心的消磨。

2026年4月，地平線耗資近4000萬港元啟動股票回購，這是一場千億市值保衛戰，也是管理層信心的宣示。

雖然受市場情緒影響，近期多家機構下調地平線目標價，但評級仍以“買入”為主。高盛、瑞銀、摩根士丹利、招銀國際等最新目標價集中于8~13港元。

大和指出，市場高估了比亞迪自研芯片的威脅，地平線在L2大眾市場地位穩固。Bernstein則認為，年銷低于150萬輛的車企自研芯片并不經濟。

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押注“智駕平權”，是一場豪賭。市場給了入場券，卻未寫定終局。

地平線能否跑贏，答案或許就在2026年。在大部分車企的智駕方案真正落地前，看其規模效應與技術壁壘能否率先筑起護城河。

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