被一則“小道消息”砸了6%的股價，蒙牛的信用溢價為何這么脆？

文|新消費財研社

作者|金閃閃

6月5日，蒙牛乳業股價上演“驚魂一幕”，當日收跌6.31%，報15.89港元，全日成交額約8.45億港元。這對一個日均成交常在2.5–4億港元量級的大盤消費股而言，是一次典型的流動性踩踏。

而引發這場風波的導火索，是一條未經核實的渠道調研信息，意指蒙牛5月液態奶出貨量同比低個位數下滑。

沒有人知道這個消息出自哪里，也沒有任何一家主流券商以署名研報的形式公開發布過它。它更像是一條在小圈子里流轉的渠道check，被市場情緒放大后，變成了“砸盤”的由頭。

6月9日，美銀和里昂兩家大行都站出來力挺蒙牛。大概意思是：大家別慌，那個導致蒙牛股價大跌的消息不準，就算是真的也沒那么嚴重，現在正是撿便宜的時候！

美銀證券在研報中給出的判斷是，自身渠道調研顯示，蒙牛5月銷售錄得正增長；4–5月為傳統淡季，市場焦點應是渠道庫存水位而非單月出貨波動，因此“較難預示潛在趨勢”；近期拋售主要被錯誤信息與誤解驅動，反而創造了具吸引力的買入機會。

美銀研報截圖

里昂則更是直言“投資者反應過度”，認為蒙牛5月液態奶銷售量按年下降低單位數這個信息尚未得到驗證。即便屬實，也是受去年高基數影響。

里昂研報截圖

兩家大行力挺之下，蒙牛乳業6月9日報收16.12港元，上漲2.08%，成交額5.28億港元。且6月10日盤中股價仍在上漲，截至午間休盤漲幅已達2.36%。

蒙牛乳業5日股價

不過，這件事真正值得追問的，并非是蒙牛到底值不值得買。而是一家年收入超800億的國民乳企，單日市值為何能被一則真假不明的渠道傳言輕易撼動？蒙牛自身的信用溢價就如此脆弱嗎？

一則渠道傳言讓市場輕易相信

照見蒙牛的液態奶基本盤危機

市場并非因為喪失了判斷力才相信那則渠道傳言。之所以相信了，是因為它和一個早已公開的真相高度吻合：蒙牛的液態奶基本盤確實在收縮，這是體現在公司近兩年財報中的公開事實。

一直以來，液態奶都是蒙牛的核心業務板塊，是蒙牛營收構成的主力軍。蒙牛管理層在2025年業績發布會上表示，公司內部把自身的一個短板稱為“888”，即80%的收入由液態奶創造，液態奶的80%收入靠常溫奶創造，而常溫奶的80%又靠特侖蘇創造。這種業務結構嚴重不平衡，蒙牛接下來需要通過已經布局的眾多產品，以及產品創新來調整。

2025年，蒙牛液態奶業務收入649.39億元，同比下跌11.12%，2024年該板塊同比下跌約10.97%，已連續兩年營收下滑。而這一板塊2025年整體收入占蒙牛總收入比例高達79%，2024年占比更是超過80%，其收入下滑成為拖累蒙牛業績的主要原因之一。

雖然同期冰淇淋、奶粉、奶酪業績都在上漲，但這三項合計僅占蒙牛總收入約17.3%，量級不足以對沖液態奶的缺口。

在這種結構下，液態奶收入連續兩年雙位數下滑并不算小問題。更何況作為曾經的“乳業雙雄”之一，蒙牛與伊利的營收差距已經從2024年的267億元擴大至2025年的334億元，基本盤優勢一直在收斂。在低溫奶領域也被三元、光明等區域乳企搶占先機，常溫奶市場份額承壓。

所以在6月5日那天，當一份渠道數據說蒙牛“5月液奶出貨量低單下滑”，市場的第一反應不是質疑數據真假，而是覺得蒙牛液態奶基本盤本來就在收縮，這并非一個孤立或者割裂的消息。

大行的“護盤邏輯”經得起細看嗎？

客觀來看，蒙牛不缺錢，也不缺還債和分紅的能力，業績有幾個指標甚至還相當亮眼：

2025年經營現金流87.51億元，創歷史新高，資本開支壓至24.5億元，自由現金流達到約63億元，同樣創歷史新高

全年擬派息約20.17億元，疊加常態化回購托底。6月5日當天還在回購了100萬股；

庫存周轉從37.7天壓到35.9天，應收周轉從14.3天改善到12.6天。

這些都能說明，蒙牛對渠道回款和供應鏈的管控力，并沒有因為營收下滑而失序。

但問題在于，蒙牛當下展現的更多是周期底部主動縮表、出清包袱帶來的防御性修復。運營效率指標邊際改善、現金流與資產負債表階段性夯實，只能證明公司活得更穩，距離核心主業重回增長通道的“實質性反轉”仍有本質差距。

畢竟，蒙牛整體營收已經連續下滑兩年，2025年依然沒有回到正向增長軌道。從2023年的986.24億元到2024年的886.748億元，再到2025年的822.449億元，累計跌幅約16.6%。

2024年到2025年，蒙牛還經歷了前所未有的“減值洗禮”。2024年因貝拉米商譽及無形資產減值、存貨減值等，一次性計提39.81億元，導致當年歸母凈利潤僅1.05 億元，創多年新低。2025年繼續計提閑置設施、應收賬款等減值約23.2億元，徹底清理歷史遺留風險。兩年合計減值超63億元，相當于2025年凈利潤的4倍多。

其中，貝拉米的并購后遺癥尤為突出。2019年蒙牛以近71億元人民幣的代價收購澳洲有機奶粉品牌貝拉米，因核心產品未及時通過中國嬰幼兒配方奶粉新國標注冊，無法大規模銷售，最終淪為“減值黑洞”。

連續的減值風波疊加營收下滑，也在一定程度上削弱了資本市場對公司的信任度。

針對市場高度關注的渠道庫存問題，美銀證券在研報中提出，4-5 月屬于乳業傳統淡季，庫存波動難以判斷長期趨勢。但從近兩年經營軌跡來看，渠道庫存恰恰是壓制蒙牛業績的核心因素之一。過去行業上游產能出清緩慢，終端消費動銷乏力，疊加企業為維持營收規模向渠道壓貨，最終形成產品降價、資產減值、壞賬攀升的連鎖風險。

從財報數據看，蒙牛存貨賬面規模從60.88億元降至47.99億元，看似庫存去化成效顯著，但該變化并非終端熱銷所致，而是營收整體收縮帶來的結果。以 “存貨/總營收” 這一相對指標衡量，這一比值三年間的變化是6.2%、5.6%再到5.8%，始終維持在相近區間，并未出現實質性改善。

存貨與總收入數據變化對比

與此同時，下游經銷商的經營壓力和回款質量，更是直觀體現在應收賬款減值數據上。

2025年蒙牛年報附注顯示，當年金融資產減值虧損凈額18.9億元其中應收賬款減值凈額7.5億元，而2024年同期該項僅約1.3億元一年翻了近6倍。

另外，“計入預付款項、其他應收款項等的金融資產減值”也從2.4億元躍升到11.3億元。應收賬款與預付款類等金融資產的減值合計大幅飆升，直接反映出下游經銷商回款能力弱化，渠道端經營承壓的發展狀況。

再回看存貨、應收賬款周轉天數兩大效率指標。蒙牛2025年存貨周轉天數從37.7天壓到35.9天，應收周轉從14.3天壓到12.6天。單看這倆指標，說“運營效率提升”沒問題。但把這些數字和總收入與液態奶收入下滑、存貨跌價、應收減值等信息放在一起看就能發現，周轉天數改善不一定能完全代表終端賣得好。

在收入縮量的背景下，它同樣可以是收縮式管理的結果。效率提升了，但這是止血式效率，不是增長式效率。簡言之，這是企業通過 “收縮戰線、嚴控風險” 實現的管理優化，并非終端需求回暖、產品動銷向好帶來的良性改善，二者存在本質區別。

整體而言，當前主流投行試圖用長期行業趨勢，對沖蒙牛個體主業“基本盤持續失血”的現實。目前蒙牛依賴特侖蘇構建的常溫奶核心增長引擎已顯現增長見頂跡象，而鮮奶、奶酪、奶粉等業務尚處培育期，體量不足以承接傳統液態奶業務的缺口，第二增長曲線缺位，是擺在蒙牛面前最核心的議題

在特侖蘇等常溫奶需求見頂、甚至萎縮的情況下，蒙牛新的增長曲線到底在哪里？?這個問題，美銀和里昂的研報里并沒有給出令人信服的答案。