“小巨人”還是“家族店”？文峰光電IPO四問(wèn)

文/成才

來(lái)源/萬(wàn)點(diǎn)研究

文峰光電于5月7日回復(fù)了北交所的首輪問(wèn)詢(xún)。

招股書(shū)顯示，文峰光電成立于2007年1月，主營(yíng)業(yè)務(wù)為高性能特種線(xiàn)纜。2023年11月，公司在全國(guó)股轉(zhuǎn)系統(tǒng)掛牌，2024年5月進(jìn)入創(chuàng)新層，并于2025年12月向北交所遞交了IPO申請(qǐng)，正式啟動(dòng)資本化進(jìn)程。

萬(wàn)點(diǎn)研究在翻閱文峰光電招股書(shū)及首輪問(wèn)詢(xún)回復(fù)材料時(shí)，注意到這家特種線(xiàn)纜企業(yè)在財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)、關(guān)聯(lián)交易及公司治理等方面存在若干需要關(guān)注的問(wèn)題，部分情況與上市審核的相關(guān)要求有所關(guān)聯(lián)。

重銷(xiāo)售、輕研發(fā)，盈利修復(fù)能走多遠(yuǎn)？

首先，從業(yè)績(jī)層面出發(fā)，招股書(shū)顯示，2023年至2025年（以下簡(jiǎn)稱(chēng)，報(bào)告期內(nèi)），文峰光電營(yíng)業(yè)收入分別為2.07億元、1.94億元、2.30億元，歸母凈利潤(rùn)分別為6952萬(wàn)元、5813萬(wàn)元、7098萬(wàn)元。

雖然2025年公司營(yíng)收、凈利出現(xiàn)可喜反彈，但是拉長(zhǎng)周期來(lái)看。2023年?duì)I收同比銳減22.67%，凈利潤(rùn)暴跌35.22%；2024年延續(xù)下滑，營(yíng)收降至1.94億元。2025凈利潤(rùn)相較2022年歷史高點(diǎn)仍有明顯差距，業(yè)績(jī)尚未恢復(fù)至下行前水平。

營(yíng)收與凈利起伏的背后，毛利率的波動(dòng)同樣值得警惕。報(bào)告期內(nèi)，文峰光電綜合毛利率分別為63.04%、55.71%、57.27%，在2024年毛利出現(xiàn)不小下滑之后，雖2025年有所反彈，但仍較前期高點(diǎn)下滑近6%，盈利能力尚未修復(fù)。

更值得關(guān)注的是毛利率回升的結(jié)構(gòu)性問(wèn)題：2025年報(bào)顯示，文峰光電主營(yíng)業(yè)務(wù)線(xiàn)纜毛利率同比僅微增0.89%，遠(yuǎn)低于整體漲幅，說(shuō)明公司綜合毛利率反彈并非核心業(yè)務(wù)競(jìng)爭(zhēng)力提升所致。

進(jìn)一步分地區(qū)看，文峰光電2025年七個(gè)銷(xiāo)售區(qū)域中有三個(gè)毛利率同步下滑，西南、西北、東北地區(qū)分別下降5.4%、5.91%、5.88%，降幅顯著。

上述區(qū)域毛利率集體承壓，或意味著公司在部分市場(chǎng)議價(jià)能力趨弱，面臨區(qū)域競(jìng)爭(zhēng)加劇、客戶(hù)壓價(jià)的被動(dòng)局面。若核心產(chǎn)品盈利修復(fù)乏力疊加區(qū)域市場(chǎng)利潤(rùn)空間持續(xù)收窄，未來(lái)整體毛利率走向仍需進(jìn)一步觀(guān)察。

此外，應(yīng)收賬款也是需要關(guān)注的關(guān)鍵問(wèn)題。報(bào)告期內(nèi)，文峰光電應(yīng)收賬款余額分別為2.12億元、2.15億元、2.04億元，占公司各期營(yíng)業(yè)收入比例分別為102.44%、110.69%和88.58%。盡管公司2025年應(yīng)收占比有所回落，近九成收入仍趴在客戶(hù)賬上。

相比居高不下的應(yīng)收賬款，應(yīng)收壞賬問(wèn)題更需警惕。年報(bào)顯示，截至2025年末，文峰光電壞賬準(zhǔn)備賬面余額為2,225.59萬(wàn)元，整體撥備覆蓋率僅10.94%，遠(yuǎn)不足以覆蓋實(shí)際信用風(fēng)險(xiǎn)，利潤(rùn)成色大打折扣。

費(fèi)用端資源“錯(cuò)配”同樣不容樂(lè)觀(guān)。報(bào)告期內(nèi)，公司研發(fā)費(fèi)用分別為949.80萬(wàn)元、1020.51萬(wàn)元、1149.14萬(wàn)元，研發(fā)費(fèi)用率分別為4.60%、5.26%、5.00%。相比之下，招股書(shū)披露2023年—2024年同行業(yè)均值分別為5.74%、5.98%。

與之形成鮮明反差的是，報(bào)告期內(nèi)，文峰光電銷(xiāo)售費(fèi)用分別高達(dá)1519.41萬(wàn)元、1300.88萬(wàn)元、1666.91萬(wàn)元，銷(xiāo)售費(fèi)用率分別為7.35%、6.70%、7.25%，較行業(yè)均值（4.22%、4.07%）高出逾六成。

軍工行業(yè)客戶(hù)集中、采購(gòu)鏈條封閉、高度依賴(lài)既有配套關(guān)系，銷(xiāo)售費(fèi)用率本應(yīng)偏低。公司在客戶(hù)集中度已超七成、大客戶(hù)關(guān)系相對(duì)穩(wěn)定的背景下，銷(xiāo)售費(fèi)用長(zhǎng)期偏高，費(fèi)用投向及合規(guī)性值得追問(wèn)。

值得注意的是，研發(fā)費(fèi)用不足的背后，公司也面臨內(nèi)控缺陷的問(wèn)題。問(wèn)詢(xún)函顯示，2025年11月，公司對(duì)報(bào)告期各期研發(fā)費(fèi)用進(jìn)行大范圍差錯(cuò)調(diào)整，其工資薪金被錯(cuò)誤歸入研發(fā)費(fèi)用后遭調(diào)減，折舊全額從研發(fā)費(fèi)用中調(diào)出。

文峰光電這一系列調(diào)整表明，公司研發(fā)費(fèi)用歸集長(zhǎng)期存在系統(tǒng)性混亂，非研發(fā)人員工資混入研發(fā)費(fèi)用持續(xù)數(shù)年，疊加應(yīng)收賬款壞賬準(zhǔn)備的追溯更正，財(cái)務(wù)內(nèi)控有效性存疑。

總結(jié)而言，萬(wàn)點(diǎn)研究認(rèn)為，文峰光電這種“重短期套現(xiàn)、輕長(zhǎng)期研發(fā)、疏財(cái)務(wù)內(nèi)控”的組合操作，實(shí)質(zhì)上是在透支公司未來(lái)的抗風(fēng)險(xiǎn)能力。對(duì)于市場(chǎng)而言，這家頭頂“小巨人”光環(huán)的企業(yè)，是否在上市動(dòng)機(jī)上就已偏離了做大做強(qiáng)主業(yè)的初衷。

從關(guān)聯(lián)代付到客戶(hù)綁定，內(nèi)控漏洞有多大？

除上述隱憂(yōu)之外，關(guān)聯(lián)交易的合規(guī)性，同樣拷問(wèn)文峰光電經(jīng)營(yíng)根基。

首先，關(guān)聯(lián)方代付費(fèi)用，便暴露出公司獨(dú)立性問(wèn)題。問(wèn)詢(xún)回復(fù)顯示，2022年至2025年，關(guān)聯(lián)方安徽文峰持續(xù)為公司代付員工薪酬及水電費(fèi)，合計(jì)金額數(shù)十萬(wàn)元。公司以“銀行賬戶(hù)臨時(shí)凍結(jié)”“財(cái)務(wù)人員操作失誤”為由解釋?zhuān)瑓s未說(shuō)明賬戶(hù)凍結(jié)的具體原因。

關(guān)聯(lián)采購(gòu)方面，問(wèn)詢(xún)回復(fù)顯示，2022年至2025年上半年，文峰光電向關(guān)聯(lián)方淮南偉龍高分子材料有限公司采購(gòu)聚四氟乙烯薄膜，各期金額分別為65.44萬(wàn)元、37.26萬(wàn)元、43.71萬(wàn)元和59.21萬(wàn)元，四年累計(jì)逾200萬(wàn)元。

天眼查信息顯示，淮南偉龍注冊(cè)資本1000萬(wàn)元，實(shí)繳資本僅10萬(wàn)元，參保人數(shù)為0，實(shí)質(zhì)上是一家無(wú)實(shí)際經(jīng)營(yíng)團(tuán)隊(duì)的企業(yè)。這樣一家企業(yè)卻持續(xù)向擬上市公司供應(yīng)核心原材料，交易本身缺乏商業(yè)合理性。

值得注意的是，對(duì)于文峰光電的關(guān)聯(lián)交易問(wèn)題，北交所已經(jīng)要求公司解釋供應(yīng)商重合交易的合理性和定價(jià)是否公允。對(duì)此，公司雖然否認(rèn)存在利益輸送，但目前這些矛盾點(diǎn)還沒(méi)有給出讓市場(chǎng)充分信服的解釋。

除上述關(guān)聯(lián)痛點(diǎn)之外，客戶(hù)集中度問(wèn)題進(jìn)一步加劇了經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)。

報(bào)告期內(nèi)，文峰光電前五大客戶(hù)銷(xiāo)售占比分別為75.11%、73.26%、77.73%，始終維持在七成以上高位。截至2025年末，第一大客戶(hù)貢獻(xiàn)收入占比達(dá)38.37%，第二大客戶(hù)占比20.72%，僅前兩大客戶(hù)就合計(jì)貢獻(xiàn)近六成營(yíng)收，集中度遠(yuǎn)高于同行業(yè)水平。

如此高度集中的客戶(hù)結(jié)構(gòu)，意味著文峰光電業(yè)績(jī)被少數(shù)大客戶(hù)深度綁定。一旦第一大客戶(hù)削減采購(gòu)預(yù)算或調(diào)整供應(yīng)商名錄，公司近四成營(yíng)收將面臨直接沖擊，疊加第二大客戶(hù)波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)，業(yè)績(jī)穩(wěn)定性極為脆弱。

更值得警惕的是，軍工行業(yè)采購(gòu)具有項(xiàng)目制、非連續(xù)性特點(diǎn)，訂單放量期與空窗期交替出現(xiàn)是常態(tài)，文峰光電在手訂單是否足以支撐未來(lái)業(yè)績(jī)，招股書(shū)并未給出充分說(shuō)明。

文峰光電應(yīng)收賬款長(zhǎng)期高企、回款周期偏長(zhǎng)，很大程度上正是對(duì)大客戶(hù)缺乏定價(jià)話(huà)語(yǔ)權(quán)和收款主動(dòng)權(quán)的直接體現(xiàn)。公司還以涉軍為由豁免披露客戶(hù)名稱(chēng)與具體合作情況，投資者無(wú)從判斷合作年限及客戶(hù)黏性，進(jìn)一步加劇了信息不對(duì)稱(chēng)。

對(duì)此，萬(wàn)點(diǎn)研究認(rèn)為，在北交所多輪問(wèn)詢(xún)的追問(wèn)之下，公司的答復(fù)能否最終消解市場(chǎng)的疑慮，將直接決定其上市之路能走多遠(yuǎn)。對(duì)于投資者而言，在這些根本性問(wèn)題得到清晰回答之前，保持審慎或許是最理性的選擇。

“小巨人”光環(huán)下的家族治理拷問(wèn)

穿透財(cái)務(wù)與經(jīng)營(yíng)層面的疑點(diǎn)，更深層的癥結(jié)在于公司治理層面。

招股書(shū)顯示，徐文利與弟弟徐文峰、妹妹徐金華合計(jì)控制公司98.17%表決權(quán)，且三人存在分歧時(shí)“以徐文利的意見(jiàn)為最終決定”。報(bào)告期內(nèi)所有董事會(huì)、股東會(huì)決議均全票通過(guò)，獨(dú)立董事未能發(fā)揮實(shí)質(zhì)性制衡作用。

與股權(quán)結(jié)構(gòu)高度集中相對(duì)應(yīng)，文峰光電管理層同樣呈現(xiàn)出鮮明的家族化色彩。實(shí)控人徐文利雖具備從基層操作工到廠(chǎng)長(zhǎng)的行業(yè)積累，但其弟徐文峰僅高中學(xué)歷，此前為煤礦系統(tǒng)從業(yè)者，直接出任總經(jīng)理；其妹徐金華中專(zhuān)學(xué)歷，早年曾任公司會(huì)計(jì)，亦擔(dān)任董事。

更值得注意的是，徐文利之女徐雅涵2020年大學(xué)畢業(yè)，入職僅一年即出任審計(jì)部部長(zhǎng)，負(fù)責(zé)公司內(nèi)部監(jiān)督。包括市場(chǎng)部、技術(shù)部、審計(jì)部在內(nèi)，多名近親屬占據(jù)關(guān)鍵崗位，公司治理呈現(xiàn)出典型的家族化管理特征。

文峰光電如此高度集中的家族化治理結(jié)構(gòu)下，市場(chǎng)或?qū)?dān)憂(yōu)，公司的關(guān)聯(lián)交易審批、財(cái)務(wù)核算、風(fēng)險(xiǎn)控制的獨(dú)立性如何得到有效保障。

市場(chǎng)擔(dān)憂(yōu)并非無(wú)的放矢，問(wèn)詢(xún)函顯示，IPO申報(bào)期間，公司對(duì)應(yīng)收賬款壞賬準(zhǔn)備計(jì)提進(jìn)行了跨年度追溯調(diào)整，涉及凈利潤(rùn)累計(jì)調(diào)減137萬(wàn)元，原因?yàn)椤坝?jì)提時(shí)點(diǎn)錯(cuò)誤”。疊加此前研發(fā)費(fèi)用的大范圍差錯(cuò)調(diào)整，公司在財(cái)務(wù)核算的多個(gè)環(huán)節(jié)均暴露出系統(tǒng)性偏差。

家族控制的結(jié)構(gòu)性問(wèn)題，進(jìn)一步延伸至股權(quán)安排與資本承諾層面。首當(dāng)其沖的是一致行動(dòng)人認(rèn)定問(wèn)題。招股書(shū)顯示，文峰光電員工持股平臺(tái)盛峰合伙持有1.83%股份，其四名合伙人全部為實(shí)控人近親屬，無(wú)一普通員工。

文峰光電卻以“執(zhí)行事務(wù)合伙人與實(shí)控人無(wú)親屬關(guān)系”為由，拒絕將盛峰合伙認(rèn)定為一致行動(dòng)人。若如實(shí)認(rèn)定，實(shí)控人合計(jì)控制表決權(quán)將達(dá)100%，且盛峰合伙所持股份可在上市后12個(gè)月內(nèi)解禁，比實(shí)控人直接持股提前24個(gè)月流通。北交所已就此提出重點(diǎn)問(wèn)詢(xún)，質(zhì)疑是否存在故意規(guī)避同業(yè)競(jìng)爭(zhēng)及關(guān)聯(lián)交易監(jiān)管要求的主觀(guān)意圖。

治理失序的陰影，同樣蔓延至實(shí)控人個(gè)人的資金往來(lái)層面。2022年至2025年，實(shí)控人徐文利與前五大供應(yīng)商法定代表人陳豪發(fā)生7筆資金往來(lái)，合計(jì)1680萬(wàn)元，徐文利凈轉(zhuǎn)出560萬(wàn)元。公司僅以“個(gè)人臨時(shí)資金拆借”解釋?zhuān)瑓s未提供任何資金用途憑證。

對(duì)此，北交所已明確追問(wèn)是否存在資金流向客戶(hù)或供應(yīng)商的情形，而保薦機(jī)構(gòu)僅核查了資金流水表面情況，未追溯最終去向，即以“無(wú)異常”結(jié)案，核查程序嚴(yán)重不充分，無(wú)法排除資金體外循環(huán)、虛增采購(gòu)成本的嫌疑。

追溯歷史，文峰光電的資本運(yùn)作手法同樣令人疑慮。公司于2014年將注冊(cè)資本從500萬(wàn)元暴增至1億元并認(rèn)繳，2020年又減回至6000萬(wàn)元。2019年，股東突然繳納大額出資3491萬(wàn)元和2009萬(wàn)元，公司解釋資金來(lái)源是“公司現(xiàn)金分紅”且已納稅，股東先分紅再以分紅款出資，這種“左手倒右手”的運(yùn)作雖在形式上合規(guī)，但反映出公司歷史上存在以分紅資金循環(huán)填充注冊(cè)資本的操作，資本積累的真實(shí)性存疑。

萬(wàn)點(diǎn)研究認(rèn)為，對(duì)于一家擬登陸資本市場(chǎng)的企業(yè)而言，財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)的真實(shí)、信披的準(zhǔn)確、治理的制衡，是取信于投資者的底線(xiàn)。若這些底層邏輯無(wú)法自證清晰，即便營(yíng)收數(shù)字出現(xiàn)階段性反彈，其可持續(xù)性與成色幾何，市場(chǎng)自會(huì)給出判斷。

左手分紅右手募資，IPO募資邏輯難自洽

將視線(xiàn)轉(zhuǎn)回本次IPO，公司上市的必要性本身就值得商榷。

招股書(shū)顯示，文峰光電本次IPO擬募資2.77億元，其中8525.46萬(wàn)元用于航空航天用輕型線(xiàn)纜擴(kuò)建項(xiàng)目、1.33億元用于特種綜合纜及光電組件擴(kuò)建項(xiàng)目、5824.97萬(wàn)元用于研發(fā)中心建設(shè)項(xiàng)目。

問(wèn)詢(xún)函顯示，2022年至2025年產(chǎn)能利用率分別為78.5%、62.3%、58.7%、67.2%，四年平均僅66.7%，2024年最低時(shí)近四成產(chǎn)能閑置。然而，公司卻計(jì)劃募資擴(kuò)建1.5倍產(chǎn)能，若達(dá)產(chǎn)，即使按歷史最高利用率計(jì)算，整體利用率將驟降至26.9%。在行業(yè)需求低迷、產(chǎn)能大量閑置的情況下執(zhí)意巨資擴(kuò)產(chǎn)，募集資金將面臨嚴(yán)重的閑置與浪費(fèi)風(fēng)險(xiǎn)，募投項(xiàng)目的必要性與合理性值得深究。

報(bào)告期內(nèi)，公司三次實(shí)施現(xiàn)金分紅，合計(jì)派發(fā)現(xiàn)金股利約9480萬(wàn)元，按持股比例計(jì)算，徐氏三兄妹合計(jì)分得約9300萬(wàn)元。而2022年至2025年凈利潤(rùn)合計(jì)約2.98億元，分紅比例接近四成。更令人質(zhì)疑的是，2023年凈利潤(rùn)同比銳減35.22%，2024年再度下滑16.39%，業(yè)績(jī)連降之年仍堅(jiān)持慷慨分紅。不僅讓市場(chǎng)懷疑其上市融資的真實(shí)性。

截至2025年末，公司貨幣資金為8258.71萬(wàn)元，資產(chǎn)負(fù)債率僅為6.13%，資金缺口之說(shuō)難以自洽。北交所已明確要求說(shuō)明分紅資金最終流向及大額取現(xiàn)、與自然人資金拆借的具體情況，追問(wèn)是否存在資金體外循環(huán)的可能。這種“上市前大額分紅，上市后由投資者買(mǎi)單”的操作，與監(jiān)管層“嚴(yán)查清倉(cāng)式分紅”的精神明顯相悖。

本文由萬(wàn)點(diǎn)原創(chuàng)，如需轉(zhuǎn)載、商務(wù)合作

請(qǐng)私信或加V溝通：微信號(hào)zzdmw5728