連平：如何看待美聯儲走入沃什時代？——美國貨幣政策框架調整的全球影響

連平、劉濤（連平系中國首席經濟學家論壇理事長、首席國際金融研究院院長）
本文首發于《國際金融報》 5月13日，美國國會參議院正式批準凱文·沃什出任美聯儲主席，意味著美聯儲將邁入沃什時代。在此之前，沃什已醞釀并提出了新的貨幣政策框架思路，引發了全球金融業的高度關注。與以往的美聯儲貨幣政策框架相比，沃什的貨幣政策框架有何新意？對美國乃至于全球將產生什么影響？沃什將成為美聯儲信譽的重建者，還是會淪為特朗普的代理人？本文將圍繞這些問題展開分析。 一、美聯儲貨幣政策框架經歷了怎樣的嬗變？ 自上世紀80年代沃爾克出任美聯儲主席開始，現代美聯儲貨幣政策框架開啟了系統性演進之路，先后經歷了“稀缺準備金”框架、“充足準備金”框架和“動態平衡”框架等重要階段，貫穿四十余年的經濟周期波動與金融市場變革。 這一演變并非偶然，是美聯儲為應對不同時期的經濟挑戰，適配經濟結構和環境變化所做出的主動調整。其中，沃爾克、伯南克和鮑威爾三位主席分別主導建立了新的貨幣政策框架，成為美聯儲政策演進史上的關鍵節點，而格林斯潘、耶倫兩位主席則在繼承前期框架的基礎上，進行了邊際優化和局部調整，保持了政策的連續性與適配性。 沃爾克是現代美聯儲貨幣政策框架的奠基者。面對20世紀70年代“大通脹”的嚴峻挑戰，沃爾克果斷放棄以短期利率為核心的操作框架，轉而盯住貨幣供應量，通過大規模收緊貨幣數量推高利率，以極端的緊縮政策壓制通脹預期，重建了央行的信譽。“沃爾克沖擊”雖引發短期衰退，卻成功錨定了通脹預期，為后續貨幣政策框架的穩定奠定了基礎。進入90年代，格林斯潘在沃爾克緊縮紀律基礎上，強調“相機抉擇、模糊溝通、靈活調整”，重新強化了以聯邦基金利率為核心的價格型調控模式，顯著提升了政策應對危機的靈活性。總體來看，沃爾克-格林斯潘框架在長期運行中仍高度依賴利率工具，比較欠缺對資產負債表與數量型工具的系統性運用。當2008年次貸危機來襲，利率降至零下限后，這一框架難以應對資產負債表衰退和流動性陷阱，暴露了其在極端情況下的結構性短板。 伯南克推動了貨幣政策框架的重大轉型。2008年次貸危機爆發后，傳統利率工具觸及零下限，伯南克領導下的美聯儲被迫引入量化寬松（QE），通過大規模資產購買向金融體系注入流動性，推動銀行體系從“稀缺準備金”轉向“充足準備金”狀態。這一轉變標志著貨幣政策從單一價格型調控轉向數量與價格并重的新范式。2012年，伯南克推動美聯儲首次明確2%的通脹目標與最大就業的雙重使命，奠定了“通脹目標制”框架。然而，隨著“長期停滯”成為新常態，該框架的內生矛盾逐漸顯現：一方面，QE政策使美聯儲深度介入資產市場，模糊了貨幣與財政的邊界，引發了關于央行角色與道德風險的廣泛爭議；另一方面，在低增長環境下，該框架難以有效將通脹推升至2%目標，導致美國經濟陷入了長期的“低通脹陷阱”。耶倫作為伯南克的繼任者，延續了伯南克時代的政策基調，在“充足準備金”和“通脹目標制”的框架內開啟了加息與縮表的進程，致力于將經濟從非常規政策中平穩引導出來，為后續的政策調整鋪平了道路。 鮑威爾連續主導了貨幣政策框架的重大修訂（2020、2025）。面對后危機時代低增長、低通脹、低利率的長期停滯風險，他于2020年引入“靈活平均通脹目標制”（FAIT），允許通脹適度超調以補償前期低迷，并采用“就業不足”的表述，旨在零利率約束下最大化就業支持。然而，2021-2022年的高通脹意外徹底改變了經濟環境，FAIT框架面臨嚴峻的信任危機。2025年，美聯儲在鮑威爾帶領下果斷進行第二次修訂，正式摒棄“平均通脹”的補償策略，刪除了“有效利率下限是經濟決定性特征”的預設，回歸到更為平衡、對稱的“靈活通脹目標制”（FIT）。縱觀鮑威爾時期，其政策本質是在高度不確定的環境中尋求動態平衡，但這種既要又要的目標沖突也帶來了明顯的副作用：2023-2025年，美聯儲多次在降息立場上表現出猶豫不決，這背后既有對通脹可能反彈的擔憂，也有對就業市場復蘇可持續性的考慮。這種權衡的復雜性使得政策出臺的時機和力度難以精準把握，容易導致政策存在一定的時滯性。 二、沃什貨幣政策框架有何特點？ 與前幾任美聯儲主席相比，沃什并非簡單意義上的“鷹派”或“鴿派”，他更像是一位試圖修復美聯儲底層操作系統的實用主義制度設計師。 2024至2026年，沃什在一系列的專欄、深度訪談和學術演講中，逐步提出了關于貨幣政策框架改革的設想和主張。從中可以看出，沃什的貨幣政策框架并非是對沃爾克或格林斯潘時代的簡單復制，而是一場在反思過去四十年政策得失的基礎上，融合了信譽重建、技術前瞻與制度重構的綜合革新。其核心特點可精煉為“沃爾克的抗通脹信譽+格林斯潘的自由裁量權+提升資產負債表質量”的三位一體。 沃什指出，當前美聯儲的首要任務是修復因長期QE和2021年“暫時性通脹”誤判而受損的公信力。他堅持通脹自始至終是一種貨幣現象的觀點和立場，反對將高通脹歸咎于供應鏈或地緣政治等外部因素，這為激進的資產負債表收縮提供了理論基礎。 沃什同時繼承了格林斯潘對經濟復雜性的敬畏，反對過度依賴滯后的宏觀數據模型，主張賦予決策者更大的自由裁量權，以敏銳捕捉如人工智能（AI）革命這類可能改變經濟底層邏輯的結構性變化。上述兩種政策框架的結合，使得沃什的框架既有鷹派的紀律內核，又具備鴿派的工具彈性。 但沃什框架最具前瞻性的創新，莫過于其提出的通過激進縮表來實現高質量降息的獨特路徑，這實質上是一場旨在用“資產負債表錨”取代傳統“利率錨”和“預期錨”的制度性變革。在傳統框架下，降息往往被視為刺激需求的單一手段，但在高債務和高通脹預期的環境下，缺乏信譽支撐的降息極易引發市場恐慌，導致長端利率不降反升。沃什的邏輯則截然不同：他主張通過激進的量化緊縮（QT），主動縮減美聯儲龐大的資產負債表，直接回收金融體系中過剩的流動性。這一過程如同為經濟排毒，能夠有效壓制通脹預期，重建市場對美元價值的信心。當通脹預期被牢牢錨定后，降低短期政策利率就不再是火上澆油，而是為實體經濟提供低成本資金的精準滴灌。這種降息與縮表并行的組合拳，旨在確保降息的質量和可持續性，避免重蹈過去放水容易收水難的覆轍。它標志著貨幣政策的重心，從單純調節資金價格轉向了管理資金數量（資產負債表規模）與價格并重的新階段。 總體上看，沃什框架的構建離不開對新技術環境與金融現實的深刻洞察，是對傳統貨幣主義的一次具有現代意義的重構。沃什并非教條地反對QE，他承認QE在2008年次貸危機等緊急時刻的必要性，但他堅決反對伯南克-耶倫時期將非常規工具常態化，導致美聯儲資產負債表無限膨脹的慣性。他認為，在AI技術推動生產率革命的時代，經濟已具備了無通脹增長的潛力。因此，貨幣政策不應再被過時的低增長模型所束縛，而應前瞻性地為供給側的擴張提供支持。通過縮表控制貨幣總閘門，同時通過降息降低融資成本，沃什試圖在遏制通脹與鼓勵由AI驅動的生產力繁榮之間找到平衡。這不僅是對過去大水漫灌政策的糾偏，更是為適應未來高債務、高技術變革環境而設計的一套新的貨幣政策管理框架和操作系統。 三、沃什上臺將面臨哪些棘手難題？ 沃什上任后，將直面經濟滯脹、高額債務并快速增長、金融風險累積、美聯儲信譽崩塌等多重挑戰。這些挑戰相互交織、相互影響、彼此掣肘，形成牽一發而動全身的政策困局，對其貨幣政策框架重構與政策執行能力構成嚴峻考驗。 首先，滯脹風險的雙重夾擊。2026年以來，在國內因素、關稅遞延效應和中東地緣沖突疊加影響下，美國通脹壓力顯著抬頭。美國勞工統計局數據顯示，美國4月CPI同比上漲3.8%，超出市場預期的3.7%，創2023年5月以來新高；核心CPI同比上漲2.8%，超出預期的2.7%，并創2025年9月以來新高。若油價持續處于高位，未來美聯儲將進一步承壓。更為棘手的是，就業市場已現頹勢。2026 年以來，美國勞動力參與率從年初的62.1%持續下滑至4月的61.8%，創2021年10月以來的新低。在AI替代等因素推動下，美國科技企業裁員規模激增，一季度同比增長40%。沃什秉持通脹自始至終是一種貨幣現象的觀點，主張通過激進縮表壓制通脹預期，但過快縮表必然加劇金融條件緊縮，誘發經濟衰退；若妥協轉向寬松，則會重蹈2021年“暫時性通脹”誤判的覆轍，進一步侵蝕美聯儲信譽，使其陷入控通脹與穩就業的兩難抉擇。 其次，巨額聯邦債務與利息負擔的系統性壓力。美國國債規模現已突破39萬億美元，2026財年赤字率達5.8%，凈利息支出有可能達到1.0-1.2萬億美元，占GDP比重約3.3%左右，不但將超過國防預算占比，更將擠壓民生與產業支出。年內約9-10萬億美元低息債務集中到期，需以4%以上高利率再融資。而巨量國債發行必然會推高長端利率，與沃什“縮表+降息”的框架形成尖銳沖突。若加速縮表，將加劇美債供需失衡、抬升融資成本，惡化財政可持續性；若放緩縮表，又違背其貨幣紀律主張，通脹預期恐再度反彈，貨幣政策很可能會持續陷入財政綁架的被動局面。 再次，監管放松與金融穩定的失衡隱患。沃什長期對《多德-弗蘭克法案》及巴塞爾協議III的嚴苛監管框架持批判態度，主張以市場紀律替代行政監管約束銀行體系，核心訴求包括降低資本充足率要求、放寬流動性覆蓋比率（LCR）、簡化風險加權資產計算等。此類監管放松舉措雖能在短期內釋放銀行信貸活力，改善中小銀行盈利水平，但也會弱化金融體系的風險抵御能力。尤為值得關注的是，在其激進縮表的政策背景下，金融體系流動性將持續收緊，此時疊加監管放松，極易誘發銀行流動性危機。同時，沃什主張美聯儲剝離氣候、包容性等非核心議題，聚焦價格穩定與最后貸款人的核心職能，但金融監管與貨幣政策的邊界重構需要長期磨合，短期內易出現監管真空，加劇金融市場波動。 再其次，美聯儲政策信譽與獨立性的重建困境。長期實行量化寬松政策、2021-2022年的通脹誤判等嚴重損害美聯儲的公信力，導致市場質疑不斷。沃什在4月21日參議院銀行委員會的提名確認聽證會上，強調了重塑貨幣政策獨立性和美聯儲信譽的重要性。他不但對美聯儲當前貨幣政策操作提出了系統性批評，同時還指出美聯儲在氣候政策、社會公平等問題上的一系列越界行為將侵蝕公信力。但另一方面，作為特朗普提名的美聯儲主席候選人，沃什自身也被市場質疑有可能在白宮的持續降息施壓下屈從，淪為政策代理人，加速美聯儲政策信譽的崩塌。此外，美聯儲內部對縮表節奏、降息時機分歧顯著，調和內部分歧、統一政策立場，成為其凝聚決策合力的關鍵挑戰。 最后，全球溢出效應與美元霸權的維護難題。沃什“縮表+降息”框架將重塑全球流動性格局，尤其是激進縮表可能引發新興市場資本外流、貨幣貶值與債務危機，觸發全球金融震蕩。作為全球儲備貨幣發行國，美聯儲政策需兼顧國內目標與全球責任，沃什優先國內信譽重建與美元穩定的立場，容易加劇以鄰為壑的政策沖突。如何在重建國內貨幣紀律的同時，協調全球政策同步、緩解去美元化壓力，平衡國內目標與全球責任，考驗其國際協調能力與戰略視野。 四、沃什的貨幣政策框架能否順利落地？ 沃什的貨幣政策框架最終能否順利落地，很大程度上取決于他能否處理好與行政體系以及美聯儲內部的相關關系。 沃什與特朗普之間的“蜜月期”能持續多久，是第一個不確定性。特朗普的訴求直接而明確，他期待沃什上任后能迅速開啟大幅降息周期，以降低借貸成本，刺激經濟增長，從而為其政治議程服務。然而，從現實條件看，在當前美國通脹率快速反彈的背景下，沃什實際上很難遵照特朗普的要求行事。沃什的政策底色更偏向于“鷹派”，他將價格穩定視為首要使命，強調通脹是政策選擇與制度約束失效的結果。他所倡導的降息是建立在資產負債表規模縮減、貨幣信譽恢復、通脹得到實質性控制基礎上有質量的降息，而非單純迎合政治周期的寬松操作。盡管沃什曾為爭取獲得特朗普提名在降息問題上展現出一定的靈活性，但其核心目標——重建美聯儲信譽和審慎管理資產負債表與特朗普的短期刺激需求存在根本性落差。沃什上任后，將在履行對總統的政治承諾與維護央行獨立性及長期經濟健康之間做出艱難抉擇。但從沃什近期表態來看，他未必會任由白宮操縱，二者之間有可能產生極為尖銳的政策沖突。從歷史經驗看，即將被沃什替代的鮑威爾，也曾是特朗普精挑細選的美聯儲主席“合意人選”，雙方也曾有過一段不長的“蜜月期”。顯然，特朗普忽略了一個事實：美聯儲主席一旦就職，其制度角色往往會壓倒個人傾向。 這種制度角色的約束體現在：法律約束。盡管《聯邦儲備法》未明文使用獨立性一詞，但其制度設計（如長期任期、財務自主等）旨在保障美聯儲在制定貨幣政策時免受短期政治干預。決策機制。FOMC（聯邦公開市場委員會）由 12 名委員組成，主席僅有一票投票權，雖然在議程引導、預期管理等方面可以發揮一定作用，但類似聯邦基準利率調整這類重要決策仍需集體表決，難以乾綱獨斷。市場信任。美聯儲的公信力依賴政策穩定性，過度迎合政治會損害其在市場中的權威性。美聯儲的核心制度角色是政治中性和技術導向，作為美聯儲的負責人，尤需謹慎平衡物價穩定與充分就業兩大法定目標，而非單純迎合白宮的短期政策訴求。為此，歷任美聯儲主席履職后，無不將維護美聯儲的獨立性和市場聲譽作為自己的重要使命。 沃什貨幣政策框架能否在美聯儲內部凝聚共識，則是另一個重要的挑戰。FOMC的決策機制是集體投票制，主席僅擁有一票，任何重大政策轉向都需要贏得多數委員的支持。當前，FOMC內部對進一步寬松持謹慎態度的委員占據多數，包括多位地方聯儲主席，他們對在通脹仍高于目標、就業市場尚穩的背景下貿然降息持保留意見。盡管多數成員在重建美聯儲信譽和縮表等長期目標上與沃什并無根本分歧，但在具體的操作路徑、節奏和優先級上存在顯著差異。沃什需憑借其領導力與溝通技巧，說服那些持懷疑態度的同僚，將他的政策理念轉化為委員會的集體意志。這絕非一朝一夕之功，尤其是在中東沖突引發油價飆升、通脹前景再度蒙上陰影的復雜環境下，凝聚內部共識的難度將大大增加。 五、沃什貨幣政策框架對全球有何影響？ 沃什執掌美聯儲，其貨幣政策框架或將對全球經濟與金融體系產生深遠而復雜的影響。這一政策轉向不僅事關美國自身經濟走勢，還會通過貨幣政策外溢、跨境資本流動、匯率波動等傳導渠道向全球輸出“沃什沖擊”，對各國央行政策抉擇、國際貨幣體系格局及全球金融市場形成一系列連鎖反應。 推動各國央行在不同程度上重構貨幣政策框架。從示范效應來看，沃什主張的“縮表+降息”政策組合或將推動部分國家央行重新審視并優化自身政策框架，包括提升政策自由裁量空間、降低對前瞻指引的過度依賴，同時更加重視資產負債表管理與流動性調節。此外，沃什對央行獨立性的堅守與對財政紀律的強調，也可能推動各國央行在政策協調過程中，進一步平衡財政目標與貨幣政策目標，防范財政主導風險。從傳導效應來看，部分經濟體央行短期內或將被動應對美聯儲政策轉向帶來的外溢沖擊，或暫緩寬松步伐，以規避利差收窄乃至倒掛引發的跨境資本外流壓力。 加速全球貨幣體系向多極化演進。作為美聯儲獨立性與貨幣紀律的捍衛者，沃什通過抗通脹、縮表、維護政策獨立性等措施，將有助于回收全球美元流動性，強化美元的信用基礎，重新鞏固全球貨幣霸權。但中長期來看，這種較為激進的框架轉向可能產生回旋鏢效應，引發全球范圍內更多的貨幣政策不同步性質的摩擦；迫使各國央行在跟隨美聯儲調整與維護本土金融穩定之間艱難尋找平衡，由此將進一步放大全球貨幣體系的波動性，倒逼區域貨幣合作深化和數字貨幣競爭提速，促使更多各國央行在外匯儲備、支付清算等領域進行多元化探索。 美元將呈現信用階段修復、匯率前高后低的特征。沃什“縮表+降息”政策組合本質上是重塑美元的定價邏輯：一方面，通過激進的量化緊縮回收過剩流動性，修復因長期寬松而受損的美元信用根基；另一方面，通過前置降息削弱美元的利差優勢，二者形成動態制衡，共同決定美元的運動軌跡。短期內，美元或因信用修復階段性走強，壓制非美貨幣；中期隨著降息落地，美元利差優勢減弱。對中國而言，美聯儲縮表短期內可能帶來階段性的人民幣承壓和資本外流，但我國充足的外匯儲備和豐富的匯率政策管理工具將有效緩沖風險，緩解人民幣貶值壓力。在宏觀經濟基本面和經常賬戶較大順差的支持下，人民幣仍將保持相對強勢。 全球資產價格將迎來系統性重定價。美聯儲縮表回收全球美元流動性，將推高實際利率與融資成本，對美股成長股、高估值科技板塊及全球風險資產形成階段性壓制，信用債利差也將進一步走闊；降息雖能緩和經濟下行預期、支撐部分價值與防御性板塊，但難以完全對沖流動性收緊的壓力。大宗商品將呈現分化走勢，美元階段性走強疊加需求預期偏弱或壓制原油、工業金屬，而地緣政治與貨幣體系不確定性則可能支撐黃金等避險資產。隨著降息落地與AI驅動的生產率提升，資金或將重新流向具備基本面改善與估值優勢的新興市場核心資產，尤其是人民幣資產。