摩根士丹利：看漲黃金

大摩判斷今年金價能夠到5700美元/盎司，對比現在5130美元，還有10%+的漲幅。我覺得大摩的觀點還是值得借鑒的，今天來分析一下。

大摩：黃金在美伊沖突之初下跌，這并不罕見，在風險事件初期黃金可能會回落：盡管黃金具有避險屬性，但在初期可能會出現短期虧損，因為在投資者賣出頭寸以應對追加保證金或重新配置資金時，黃金的流動性最初可能對其不利。例如，口罩剛開始的那一周黃金下跌了10%，對等關稅宣布后的那一周黃金下跌了5%，但在隨后的六個月中黃金都實現了強勁反彈。

很多人有一個觀點，就是亂世買黃金，就是說局勢一亂，黃金就值錢。這個觀點其實沒有問題，但是有個瑕疵，就是局勢剛開始亂的時候，黃金會因為流動性問題下跌。

當出現極端危機時，黃金的首要作用從“賺取利潤”轉為“極速變現”，比如最近的土耳其和俄羅斯就是例子，需要賣出黃金補充現金流。

實際上，從歷史上來看，每當遇到重大危機的時候，黃金很多時候并不一定是起到避險作用，而是跟隨市場一路下跌。

比如在2008年下半年次貸危機全面爆發時，黃金價格從1000美元/盎司的價格暴跌30%至700美元附近。當時的美股標普500指數同期跌幅超40%，次級債券市場幾乎零成交，資本市場遭遇極大的美元流動性危機。所以這個時候，“爛的資產賣不掉，就只能賣黃金”。

再比如2020 年全球大范圍封鎖，直接引爆全球供應鏈危機。當時美股在短短 10 天內接連觸發 4 次熔斷；美元指數從 94.6 一路狂飆至 102.99，單月漲幅突破 8.8%。避險資產黃金同樣遭遇劇烈拋售，價格從 3 月 9 日的 1703.39 美元 / 盎司，一路下探至 3 月 20 日的 1451.05 美元 / 盎司，區間最大跌幅高達 14.81%。

雖然黃金在后面漲了幾倍，但是危機之初確實有小幅下跌，大概10%左右的幅度。所以最近金價的回調不用擔心，這是流動性之下的正常現象。

大摩：近年來ETF一直是黃金需求中最大的波動因素，2024年購買量為零，而2025年則達到800噸，幾乎與央行相當。隨著黃金與美國實際利率關系的削弱，如果利率下調實現，我們預計ETF持倉將繼續增加，盡管考慮到價格水平較高，增速會比2025年慢。

如果加息我們可能會看到ETF出售黃金。例如在2013年，ETF出售了881噸黃金，這主要是由于美國國債收益率上升以及市場對美聯儲可能減緩債券購買的擔憂，這在12個月內抵消了過去三年的購買量。

ETF就是金融機構投資性購入黃金，有些人可能會說ETF購買量不需要過于關注，因為這是短期投機行為，不會影響黃金的長期趨勢。但實際上，我不這樣認為，兩個原因：

第一，就算是短期行為，也不要忽視能夠帶來的收益。以股票為例，很多時候，我們能夠從大牛股身上賺到10倍甚至20倍收益，但其中一定只有一半是真的由業績貢獻的，另外一半上漲的錢考的就是情緒和資金的推動。我們可以說基本面分析很重要，但我們也不能忽視短期情緒和資金面的重要性。對于投資者來說，這兩件事可以說幾乎一樣重要。

第二，黃金本身并沒有真實價值，就是黃金無法產生收益，是沒有辦法按照PEG等指標進行估值的。對于股票，你還可以說短期波動之后，長期會回歸真實價值。但是對于黃金，沒有人能說清楚，或者說能算清楚黃金的真實價值是多少。黃金就是共識，大家覺得它是多少，它就是多少。所以如果短期黃金由于ETF漲上去了，黃金長期也不會跌回去，至少不會將全部漲幅都吐回去。

大摩：各國央行會繼續在高位購買黃金：自2022年以來黃金價格的強勁很大程度上源于央行黃金購買行為，其購買率較前十年增長了一倍以上。然而2025年的黃金購買量已經開始放緩為860噸，而前3年均超過1000噸。我們仍然認為，自2022年以來黃金購買量的上升是結構性向上的變化，但價格上漲也帶來了購買量下降。

瑞銀前段時間還有個預測預測，說2026 年全球央行購金規模將落在 800~850 噸，相較25年的860噸的總量略有回落。原因也很簡單，現在金價大漲，相同的預算能買到的黃金少多了。如果按照預算來算，今年央行買黃金的錢還提升了。

國聯民生證券研報的數據則更直觀：美伊沖突發酵后，2026 年 3 月全球央行購金 14.7 噸，其中歐元區以 43.1 噸成為當月購金主力；其余央行的增持體量，大幅超過土耳其、俄羅斯的減持規模。所以現在少數央行的減持行為，并不會撼動全球央行增持黃金的整體主基調。

拉長時間維度來看，全球央行扎堆增持黃金，核心原因是各國對美元的信任度持續下降。從歷史上來看，自從布林頓森林體系瓦解后，美元和黃金基本是都是呈現反比關系：即美元越弱，黃金越強。而從現在各類市場信號來看，美元信用走弱的大趨勢，并沒有出現根本性逆轉。

如果我們把如今的美國看作一家企業，美元信用就是這家企業的償債能力。2025 年美國政府杠桿率突破 110%，美元信用持續走弱的態勢仍在延續。

美元信用不斷弱化，也讓全球央行配置美債的意愿長期低迷。相較之下，黃金保值避險屬性更占優勢，對各國央行而言，配置黃金遠比持有美債更具吸引力。

總的來說，我依舊長期推薦黃金。尤其是對于理財小白來講，如果在炒股方面沒啥天賦，那么黃金就是最簡單的定投產品。我之前算過從2000年到2020年各類資產的收益率，主流資產就三個回報率最高：美股、中房、黃金，年化收益率都是10%左右。

中房現在已經廢了，美股也需要一定的投資技巧，即使是長牛市場，如果沒有選對核心標的，漲幅也不會理想，更不要說美股偶爾也會暴跌，對于投資心態來說也是考驗。

黃金，對于理財小白來說，絕對是最好的投資產品。年化收益率遠超銀行的定存，更是比A股靠譜很多。不要看最近一年半A股漲幅不錯（就算牛市也沒比黃金收益率高多少），長期來看肯定是比不過黃金的。（當然，A股如果抄底或者看準主線是可以的。但如果就是簡單定投指數，那絕對比不過黃金）。

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