十年四闖IPO終過會，雙英集團距離“好公司”還有多遠？

文/成才

來源/萬點研究

四次沖刺，三次折戟之后。4月16日，雙英集團終于等來了北交所的“通行證”，為這場資本化長跑畫上了階段性的句號。

然而，成功過會并不意味著風險的自動消解。在當日的審議現場，流動性風險與客戶合作穩定性成為上市委重點關注的兩大議題。

上述問詢方向表明，盡管雙英集團已邁過上市門檻，但監管層對其高負債結構、客戶高度集中、用工模式依賴等深層隱患仍保持高度審慎態度。

近半員工是外包，3成利潤靠退稅，紅利能“吃”多久？

4月10日，雙英集團披露的2025年財報顯示，報告期內實現營收同比增長45.11%；凈利潤同比增長33.95%。業績的強勁增長為順利過會提供了堅實支撐。

財務數據層面的增長，是否意味著企業內功的真正夯實？細究之下不難發現，光鮮業績背后，利潤含金量卻存隱憂。

招股書顯示，2023年至2025年（以下簡稱，報告期內），雙英集團的營業收入分別為22.05億元、25.8億元、37.43億元；凈利潤分別為1.11億元、9890.9萬元、1.51億元。營收呈持續增長態勢，凈利潤則呈現先降后升的走勢。

造成上述利潤波動的關鍵變量之一，在于其對政策紅利的深度依賴。

招股書顯示，報告期內，雙英集團及子公司重慶座椅、重慶汽配、青島雙英、雙英科技均屬于安置殘疾人的福利企業。

根據相關政策，對安置殘疾人的單位，稅務機關按安置人數實行限額即征即退增值稅。報告期內，公司享受該項增值稅優惠金額分別為4.14億元、4.45億元和4.47億元，占利潤總額的比例分別為36.03%、39.59%和24.05%，利潤對稅收優惠的依賴度偏高。

對此，萬點研究認為，企業的核心競爭力應建立在產品、技術與市場拓展之上，而非政策紅利的支撐。若未來安置殘疾人員人數大幅減少導致福利企業資質喪失，或相關稅收優惠政策調整，公司盈利水平將面臨顯著沖擊，利潤含金量亦將大打折扣。

如果說政策紅利構成了利潤表上的重要支撐，那么成本端的用工結構，則揭示了公司另一條用人邏輯。報告期各期末，雙英集團勞務外包人數分別為1,253人、2,687人和3,044人，勞務外包用工占比分別為30.33%、45.91%和45.06%。

對此，監管層在首輪問詢中要求雙英集團詳解，勞務外包用工人數逐年增加的原因，是否與同行業可比公司一致，與公司業務發展的匹配性，發行人業績增長是否主要依靠勞動力密集投入驅動。

一邊是依托安置殘疾人享受大額增值稅即征即退，使利潤對政策紅利形成深度依賴；另一邊是大量使用勞務外包工，用工占比近半且持續攀升，業績增長被質疑是否主要靠廉價勞動力密集驅動。

兩種截然不同的用人策略在雙英集團內部并存，前者考驗政策可持續性，后者拷問用工合規性與核心競爭力。當政策紅利退坡或監管對勞務外包趨嚴時，公司光鮮業績背后的真實含金量，將面臨嚴峻檢驗。

上述對政策與用工模式的依賴，并非孤立存在，它們最終也傳導至雙英集團的核心盈利指標上。報告期內，公司綜合毛利率分別為15.71%、16.01%、14.02%，呈先升后降態勢；2025年公司綜合毛利率創報告期內新低。

這一波動背后，是汽車零部件行業日益嚴峻的生存擠壓。近年來，新能源汽車市場競爭白熱化，整車廠商降本訴求空前強烈。作為產業鏈弱勢環節，零部件企業議價空間有限，不得不承接上游傳導的價格壓力。

客觀而言，雙英集團毛利率的下行，既是行業趨勢的映射，也暴露出公司在成本轉嫁與技術溢價方面的雙重乏力。由此看來，如何在“以價換量”的行業困局中守住盈利底線，將成為公司長期價值敘事的關鍵變量。

82%客戶集中度、76%負債率：“依附式增長”隱憂待解

客戶集中度是衡量上市公司經營穩健性的重要標尺。

以此審視，雙英集團的業務結構呈現明顯的“單極依賴”特征，抗風險能力堪憂。報告期內，公司向前五大客戶的銷售占比分別為82.78%、76.16%及82.47%。

其中，對第一大客戶上汽集團的依賴尤為突出，銷售占比分別為55.38%、47.98%及36.20%，雖呈下降趨勢，但依賴性依舊不可忽視。

客戶結構的失衡，不僅體現在集中度指標上，更反映在客戶類型的單一化傾向上。值得關注的是，雙英集團前五大客戶名單中長期以一汽集團、長安汽車、上汽集團等傳統車企為主，蔚來、小鵬、理想等造車新勢力始終缺席。

雙英集團這一客戶結構與公司“積極拓展新能源汽車市場”的戰略表述形成鮮明落差，也為其研發能力與產品競爭力打上問號。這一客戶格局的背后，折射出的是行業變革與公司技術儲備之間的錯位。

目前，汽車行業正經歷電動化、智能化深度變革，造車新勢力對供應商的技術響應速度、迭代能力要求遠高于傳統車企。雙英集團未能打入這一增量市場，或折射出其在輕量化材料、智能座艙等前沿領域的技術儲備不足。

由此觀之，對于成功過會的雙英集團而言，上市只是新征程的開始。如何拓寬客戶矩陣、降低對單一客戶的依賴度，如何以技術突破叩開新勢力供應鏈大門，不僅是監管問詢的焦點，更是其能否擺脫“依附式生存”、實現獨立價值創造的關鍵考驗。

客戶高度集中所帶來的風險，并不止于訂單層面的依賴。它還會沿著產業鏈向下傳導，衍生出一系列財務層面的連鎖反應。

首當其沖的，便是應收賬款環節的壓力。報告期各期末，雙英集團應收賬款賬面價值分別為6.42億元、6.96億元和6.71億元，占當年營業收入的比例分別為29.13%、27.04%和17.92%，規模維持高位。

應收賬款的居高不下，與客戶結構有著直接關聯。雙英集團與大客戶的深度綁定，導致其議價能力受限，賬期談判空間同步收窄。

更為棘手的是，傳統車企組織架構復雜、付款審批流程冗長，一旦其內部資金調度出現梗阻，回款周期將進一步拉長，直接加劇公司流動性困境。

從應收賬款回溯至更根本的財務結構，不難發現，雙英集團流動性壓力的根源，還在于公司整體杠桿水平過高。報告期內，公司資產負債率分別為79.39%、78.39%和76.87%，雖有下降但仍處于高位水平。

相比之下，wind數據顯示，截至2025年上半年，A股汽車零部件公司平均資產負債率約為50.41%，公司資產負債率顯著高于行業均值。

高杠桿的形成，與公司的經營擴張模式密不可分。隨著經營規模擴張，日常資金需求持續攀升，運營資金主要依賴經營所得和銀行借款；同時為擴大產能，公司長期資產建設投入加大，資本性支出資金缺口主要通過債務融資彌補，這進一步推高了整體杠桿水平。

高杠桿直接反映在償債指標的壓力上。報告期各期末，雙英集團銀行借款余額（不含票據貼現借款及應計利息）分別為6.16億元、5.96億元和6.36億元，規模維持高位；流動比率分別為0.99、1.13和1.08，速動比率分別為0.82、0.85和0.76，短期償債指標整體偏弱，流動性壓力不容忽視。

更直觀的流動性風險，體現在短期債務與可動用資金之間的缺口上。

招股書顯示，雙英集團預計未來一年內，公司需償還的負債合計達21.34億元，涵蓋短期借款、應付票據、應付賬款、一年內到期的非流動負債及其他流動負債；而同期貨幣資金、應收款項（含應收款項融資）及待抵扣/待認證進項稅額三項合計僅約17.22億元，資金缺口逾4億元。

此番成功過會雖然為公司打開了股權融資的新通道，有望在一定程度上緩解資金壓力，但并未從根本上改變其財務結構的內在脆弱性。綜上可見，客戶集中、回款遲滯與高杠桿三者環環相扣、相互強化，共同構成了雙英集團上市后亟需通過優化治理與業務升級來破解的核心癥結。如何利用資本市場的助力，逐步降低負債水平、拓寬回款渠道，將是其從“成功過會”邁向“高質量發展”的關鍵一步。

研發費用率新低、存貨三年翻倍，“專精特新”成色幾何？

大客戶撐起了增長的“面子”，研發不足則暴露了核心競爭力的“里子”不足。

報告期內，雙英集團研發費用分別為6879.61萬元、9119.54萬元及7896.27萬元，占營業收入的比例分別為3.12%、3.54%及2.11%。相比之下，同期可比公司研發費用率均值分別為3.98%、3.77%、4.29%，公司研發強度已持續低于行業平均水平。

更值得警惕的是，在營收同比增長45.11%的背景下，雙英集團研發費用絕對額卻同比下滑13.41%，研發費用率從3.54%驟降至2.11%，創下報告期內新低。這一“重規模、輕研發”的投入結構，與其沖刺北交所“專精特新”定位的成色形成微妙反差。

研發投入的收縮，意味著企業在內生增長引擎上有所保留，這直接倒逼其在產能端采取了更為激進的擴張策略，試圖以規模效應彌補技術溢價的不足。然而，這一策略的落地環境并不樂觀：當前整車行業價格戰持續白熱化，下游車企對零部件環節的成本轉嫁力度愈發增強，壓價、縮周期、提要求已成為產業鏈常態。

激進的產能布局首先體現在存貨規模的快速攀升上。報告期各期末，雙英集團存貨賬面價值分別為2.9億元、4.75億元和6.24億元，占同期末流動資產的比例分別為15.46%、22.34%和26.10%，增速遠超營收擴張節奏，存貨周轉壓力顯著攀升。

存貨規模的膨脹，本身已對資金形成大量占用，而更深層的隱患則在于存貨管理的失控風險：受汽車行業“零庫存”配套模式及異地倉儲布局影響，雙英集團部分存貨存放于客戶倉或第三方倉庫，年末無法執行有效盤點，賬實相符性難以核驗。在價格戰背景下，若下游車型銷量不及預期或技術路線切換導致零部件迭代，這些難以實地核驗的存貨極易形成呆滯積壓，跌價計提風險陡增。

與存貨高企相伴而生的，是公司在未來產能規劃上的另一重不確定性。雙英集團在手46個已定點未投產新項目，這些項目涉及車型銷量、訂單落地時點、實際配套份額等核心變量，但公司招股書對未來營收高增的預測，缺乏充分的訂單轉化依據與敏感性分析。

考慮到新能源汽車市場高度內卷、車型生命周期大幅縮短，定點項目隨時可能因主機廠戰略調整、銷量低迷或競品替代而爛尾，屆時前期投入的專用設備與模具將淪為沉沒成本，產能閑置風險不容小覷。存貨高企與項目虛胖的雙重夾擊，共同折射出雙英集團在需求預判上的激進姿態。

這種激進姿態，又與成本結構的剛性特征形成了尖銳矛盾。進一步拆解其成本構成可以發現，報告期各期末，直接材料占主營業務成本的比例分別為77.08%、77.52%和78.62%，金額從14.18億元攀升至25.12億元，三年增幅達77.19%。

由于成本端高度依賴原材料，公司的盈利能力極易受大宗商品價格波動的影響。雙英集團主要原材料涵蓋鋼材、塑料粒子、化工原料等大宗商品，其采購價格與國際形勢、宏觀經濟周期高度聯動，波動性難以把控。

以鋼材為例，以2025年財務數據為基準，若鋼材采購價格僅變動1%，雙英集團主營業務成本將波動95.36萬元。考慮到報告期內鋼材價格曾出現單日漲跌幅超5%的極端行情，若疊加塑料粒子、化工原料同步異動，成本沖擊將呈倍數放大。

更為嚴峻的是，原材料價格的雙向波動正將公司置于兩難境地。一旦高位囤貨的原材料價格驟降，存貨跌價損失將直接吞噬利潤；反之，若價格持續上漲，高額庫存雖能在短期內鎖定成本，卻勢必加劇現金流占用。內外交困之下，任何一環的惡化，都可能成為壓垮盈利穩定性的最后一根稻草。

子公司連環被罰、消防安監環保全踩雷

如果說前文所述的經營風險與財務壓力尚屬表象，那么深挖其根源，一個更為根本的問題便浮出水面，公司內部治理的全面薄弱。

首先從合規層面來看，根據招股說明書及相關申報文件，報告期內雙英集團旗下多家子公司因消防、安全生產及環保問題受到行政處罰。

消防管理方面，2023年3月，子公司重慶雙英汽車配件制造有限公司因存在占用防火間距的行為，被重慶市渝北區消防救援支隊處以罰款3.06萬元，事后已完成整改并獲確認不構成重大違法違規。

安全生產方面，2023年8月，青島雙英汽車內飾系統有限公司因烤漆間燃氣燃燒裝置未按規定設置壓力監測及自動切斷裝置，被青島市應急管理局罰款3萬元。

2025年3月，該公司再次因特種作業人員未持證上崗被青島市黃島區應急管理局處以8萬元罰款，隨后進行了人員調整并取得“不屬于嚴重安全生產違法行為”的證明。

環境保護方面，2023年，杭州聚賢汽車零部件有限公司因注塑生產時配套廢氣處理設施未運行、廢氣管道存在開口等問題，被杭州市生態環境局處以2萬元罰款。

2024年，重慶汽配再次因自動包覆生產線與涂裝生產線的廢氣處理設施存在管道斷裂、活性炭堵塞導致廢氣未經有效治理即排放，被重慶市生態環境保護綜合行政執法總隊依據《大氣污染防治法》處以4.55萬元罰款。

從披露信息看，雙英集團旗下多家子公司在報告期內先后于消防、安全生產及環保合規方面暴露多處管理漏洞，合計被處以多筆行政處罰。其頻發的合規事件仍反映出公司在多地點、多業務場景下的內部控制與現場管理存在一定薄弱環節。

21家股東對賭未清、9名高管IPO前夜出走

比合規處罰更令人擔憂的，是公司沉重的對賭包袱。

招股書顯示，雙英集團累計簽下多輪股權對賭。2023年12月，公司再度引入21名股東，并同步簽下新一輪對賭協議。

公告顯示，這21名股東合計持股約4,035萬股，占總股本的35.4%。按11.44元/股的入股價格計算，一旦上市失敗，潛在回購金額將高達4.62億元。

此番上市雖解除了股份回購的燃眉之急，但卻并未讓對賭壓力真正消散。它只是從一級市場的回購義務，轉移成了二級市場未來的減持預期。多輪對賭股東的套現沖動，將是雙英集團上市后不得不直面的另一重考驗。

進一步審視實控人背景，雙英集團的家族治理色彩同樣值得關注。公司控股股東為楊英，實際控制人為楊英與羅德江夫婦，二人合計控制公司約59.63%的表決權，其子羅森擔任公司董事兼采購中心總監，進一步強化了家族對企業的控制。

這種“夫妻控股+子代任職”的權力結構，雖在短期內保證了決策效率，卻也埋下了治理制衡缺失的隱患。

更值得警惕的是，報告期內公司共有9名董事及高管離任，其中5人在申報前二十四個月內離任，包括總裁李毅、財務副總監潘文捷等核心管理人員。核心高管在IPO前夜密集“出走”，也引發市場對其內部管理穩定性的擔憂。

而最觸及IPO紅線的，是公司財務內控的嚴重失效。

招股書顯示，雙英集團歷史存在1.56億元大額關聯資金占用，實控人旗下企業廣西雙英實業有限公司因償還銀行貸款、支付工程建設款等需要，長期無償占用公司經營資金。

值得注意的是，這筆資金的清償并非以現金直接歸還，而是通過新設子公司雙英技術并注入資產，包括用以抵債的6套廠房，再由雙英集團對其進行收購的迂回方式完成。至此，一筆本應直接償還的資金占用，最終演變為一場復雜的關聯資產重組。

這一系列問題也引發監管層的高度關注。在審核問詢函中，北交所大篇幅聚焦雙英集團財務內控規范性問題，明確指出報告期內公司存在大額資金占用、轉貸、不規范使用票據、第三方回款、個人卡收款、現金交易等多類財務內控不規范的情形。

針對上述以資抵債的復雜操作，北交所進一步追問，抵債房產及收購雙英技術時未經審計的原因何在？交易的背景與目的是否具備商業合理性？還款方式是否徹底有效？是否存在與關聯方的利益輸送或其他利益安排？

對此，雙英集團在回復中解釋稱，相關廠房是公司生產經營必需的生產資料，對于未來業績增長與戰略實現具有重要意義。6棟廠房中，目前已有31,646.58㎡用于汽車座椅系列產品的加工生產，另有6,383.89㎡計劃用于倉儲物流，合計使用面積達38,030.47㎡。公司同時坦言，通過新設子公司注入資產再由公司收購的操作路徑，合計減少稅務成本1,433.33萬元。

過會只是起點，而非終點。對雙英集團而言，真正的考驗才剛剛開始。如何以上市為契機，優化財務結構、拓寬客戶矩陣、夯實研發實力、完善治理體系，將資本市場的信任轉化為可持續的內生增長動力，才是決定其能否從“過會企業”蛻變為“優質上市公司”的關鍵所在。而答案，終將由時間與市場共同揭曉。

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