手握872億元現金，賽力斯還是焦慮

2025年，賽力斯交出了一份令旁人羨煞的財報，營收、凈利潤雙雙增長，連續兩年實現盈利。汽車業務毛利率遠超同行，包括歸母凈資產增幅高達233.64%，在手資金超過872億元，現金流極其充裕，為后期的新能源淘汰賽準備了充足的子彈。但去年M9、M8、M7等高端車型的累計銷量雖已超47萬輛，凈利潤僅同比微增0.18%，利潤被巨額的研發投入和營銷費用吞噬了。

賽力斯曾憑借華為的“東風”，市值一度沖破3000億元大關。然而，“成也蕭何，敗也蕭何。”如今，對華為的過度依賴與自身稀缺性的日漸消退，正不斷擠壓其在資本市場的想象空間。3月31日財報發布后，股價應聲下挫。截至4月9日收盤，賽力斯股價已跌至88.58元，最新市值約1543億元，較巔峰時期幾近腰斬。

文 |沐晴

編輯 |凡言

運營 |詩席

三費激增 “吃掉”大部分利潤

3月31日，賽力斯交出了一份盈利能力愈來愈強的財報。

在新能源豪車市場，問界已經占據了重要一席，完成了對傳統豪華品牌的“價值重塑”。2025年，賽力斯全年銷量51.69萬輛，其中，問界交付量達到了42.6萬輛，相比2024年，同比增長10.1%。問界的成交均價在問界M9、M8等50萬元以上車型的帶動下有所提升，從37.7萬元漲至39.1萬元，同比增長1.4萬元。

在銷量的帶動下，賽力斯營收、凈利潤雙雙增長。

2025年，賽力斯營收1650.54億元，同比增長13.69%，歸屬于上市公司股東的凈利潤變動不大，為59.57億元，同比微增0.18%。由于研發、銷售、管理等在內三項費用的暴增，直接“吃掉”了大部分利潤。

▲賽力斯2025年財報部分數據。圖 / 品牌官方

但這不影響賽力斯毛利率，同期，賽力斯整體毛利率高達28.21%，同比2024年增加了2.52個百分點。尤其是新能源汽車毛利率高達28.76%，高于小米汽車業務毛利率的24.3%，遠超新勢力。

為了將全部身家性命押注于問界，賽力斯對非核心資產進行了大刀闊斧的“斷舍離”。

在新能源方面，藍電品牌的命運可謂跌宕起伏。今年2月，賽力斯曾公告擬剝離藍電資產，引入重慶國資作為大股東，意圖通過“出表”來減輕包袱。然而市場瞬息萬變，僅僅一個半月后，劇情發生戲劇性反轉——國資悄然退出，賽力斯重新實現了對藍電的全資控股。

在傳統燃油車方面，賽力斯的收縮則顯得徹底。

曾經遍布全國的東風小康（DFSK）和風光系列經銷商網絡，已從2022年的1882家巔峰驟減至2024年的約400家。這種斷崖式的渠道退坡，直接反映在財報上：2025年燃油車業務營收同比腰斬至19億元。而且這是賽力斯主動選擇的“止血”——通過犧牲舊業務的營收規模，換取向高端智能電動轉型的全部資源與精力。

隨著問界品牌戰略聚焦的成效顯現，賽力斯的資產負債結構自上市以來首次實現了根本性改善。從此前2019-2023年“高負債、高虧損”的狀態，到如今手握近900億現金、凈資產翻倍，賽力斯完成了從“融資續命”到“內部造血”的質變。財報顯示，2025年末，賽力斯歸母凈資產大幅增長至409.18億元，資產負債率降低至70.91%，貨幣資金大幅提升至872.87億元，較上年同期增長413.31億元，占總資產比例高達60.66%。

曾幾何時，賽力斯頭頂“華為概念龍頭”、“豪華新能源汽車品牌”、“全球第四家盈利新能源車企”等一系列光環，疊加亮眼的財務數據，一度將市值推高至近3000億元。然而，潮水退去，市場開始重新審視其價值。

▲問界M6。圖 / 品牌官方

光環之下，市場對其“過度依賴華為”的擔憂，以及自身技術稀缺性的淡化，正使其資本市場的想象空間被急劇壓縮。銷量層面，增長已進入平穩期，2026年第一季度累計銷量7.85萬輛，雖同比增長43.9%，但對照今年初提出的“兩年百萬輛”目標，月均4萬輛的門檻仍是巨大挑戰。更關鍵的是，在規模效應理應釋放利潤的當下，賽力斯卻陷入“掙錢還沒花錢快”的窘境，銷售、管理、研發三費激增，侵蝕了本應更高速增長的利潤。

同時，它目前仍呈現出典型的“營銷驅動型制造業”特征。若無法完成從“華為賦能的代工廠”到“自主研發的科技巨頭”的驚險一躍，即便其利潤優于“蔚小理”，市場也只會依據制造業的邏輯給予估值。投資者們更在乎的是它能否證明自己擁有獨立的“科技靈魂”。

盡管銷量與盈利能力亮眼，賽力斯在資本市場的表現卻未能同步上揚。截至目前，其最新市值約為1543億元，相較于2026年初約2200億元的市值，短短不到半年時間，賽力斯市值已蒸發超650億元。

“燒錢”換未來增長

賽力斯手里雖然現金多，但花錢如流水。

為了與華為深度綁定，華為于2025年1月成立了引望智能技術有限公司（以下簡稱“引望”），將智能汽車解決方案業務相關資產整體注入，成為華為在智能汽車領域實現商業化的戰略載體。目前，引望已經引入了賽力斯、長安系阿維塔，它們分別出資115億元，各自持有引望10%股權。

在賽力斯財報中，有一筆“長期股權投資”從2025年期初的19.8億元暴增至期末的135.7億元，增幅高達585.81%。這也是因賽力斯豪擲百億入股“引望”所致。

▲賽力斯汽車投資引望簽約儀式。圖 / 華為官網

除此之外，賽力斯還有另外兩筆投資，收購工廠和公司，以期將命脈攥在自己手里。一個是，賽力斯花費85.18億元收購了超級工廠重慶兩江新區龍盛新能源的資產，另一個是賽力斯花費6.63億元收購了重慶金康動力新能源，后者主要負責三電系統（電機、電控等）的開發。

賽力斯“華為依賴癥”這種模式雖然推高了銷量，但也讓公司的利潤表背上了沉重的“負擔”。

一方面，賽力斯需要為華為的核心技術支付高昂的費用。作為最大的供應商，華為向賽力斯供應智能駕駛、智能座艙等關鍵零部件。這筆采購費從2022年的58億元一路狂飆，2025年達到223.35億元，是凈利潤的近四倍，四年采購額累計超770億元。

另一方面，賽力斯還需要為華為的渠道和營銷能力持續“輸血”。為了利用華為遍布全國近千家體驗中心賣車，賽力斯在廣宣、建店及服務費上的支出連年攀升，該費用從2022年的40.36億元攀升至2025年的229.5億元。這筆錢撐起了高達241.9億元的年度銷售總費用，直接導致單車營銷成本突破5萬元。換句話說，賣出一輛問界，光是在華為門店的展示、推廣和渠道費用上，就要燒掉5萬元。

這幾年，賽力斯也在瘋狂補課，或許賽力斯清晰的知道，今天的領先源于華為，明天的持續領先，需要建立在自己的研發體系上。

2022年至2024年，研發開支分別為13億、17億及56億元。2025年，研發投入達到了125.1億元，較2024年同期同比增長77.4%。研發人員9019人，較2024年同期增加了2818人。而同期對比，理想研發投入113億元，小鵬94.9億元，蔚來106億元。

值得注意的是，2025年，研發投入資本化比例為36.43%，超45.58億元費用被“資本化”，其處理方式更接近長城、比亞迪、吉利等傳統車企，賽力斯解釋為“主要系進入開發階段的研發項目金額增加”。反而蔚來、理想、小鵬的研發投入資本化比例均接近零，與賽力斯形成了鮮明對比。

▲賽力斯超級增程系統。圖 / 品牌官方

賽力斯的天花板，懸于華為在智能汽車領域的野心與技術迭代速度之上；而其獨立性，則取決于自身研發能力的內化深度。目前，雙方已是高度綁定的“命運共同體”。然而，從盈利結構看，賽力斯嚴重依賴問界產品的規模效應。一旦銷量增長見頂，其第二增長曲線何在？

值得一提的是，在2025年年報中，賽力斯提到要積極深化“人工智能+”相關創新業務落地，圍繞智能機器人、Robo-X等方向展開技術積累和場景探索，加快推進面向C端消費市場以及產業端門店、工廠等應用場景的能力驗證和業務準備。然而，智能機器人賽道技術壁壘高、研發投入大，從技術驗證到商業化落地仍需持續“輸血”，非常考驗賽力斯的資金實力與戰略定力。

今年年初，賽力斯董事長張興海提出要將“加快布局海外業務”列為2026年的三大任務之一，這是因為賽力斯面對國內市場的天花板，也有焦慮。

而財報數據顯示，2023年至2024年，海外營收均超40億元，到2025年海外營收卻同比下降了43.32%，只有23.79億元。面對海外業務的失速，在國內“含華量”極高的產品定義與營銷模式，能否在海外市場復制成功，仍是賽力斯必須面對的巨大未知數。