五年戰(zhàn)略落空，新乳業(yè)赴港上市，不止于“詩(shī)與遠(yuǎn)方”

文/成才

來源/萬點(diǎn)研究

3月22日晚，新乳業(yè)發(fā)布2025年財(cái)報(bào)。報(bào)告期內(nèi)，公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)收112.33億元，同比增長(zhǎng)5.33%；歸母凈利潤(rùn)7.31億元，同比增長(zhǎng)35.98%。亮眼的數(shù)據(jù)背后，公司在戰(zhàn)略層面正加速布局更大的棋局。

3月11日，新乳業(yè)發(fā)布公告，擬發(fā)行H股并在香港聯(lián)交所主板上市，成為國(guó)內(nèi)首家布局“A+H”的乳企。公司表示此舉旨在滿足業(yè)務(wù)發(fā)展需要、深入推進(jìn)國(guó)際化戰(zhàn)略，并打造國(guó)際化資本運(yùn)作平臺(tái)，以進(jìn)一步提升資本實(shí)力。

新乳業(yè)國(guó)際化戰(zhàn)略看似高歌猛進(jìn)，實(shí)則海外業(yè)務(wù)仍處于“紙上談兵”階段。截至2026年9月，公司尚未在公開財(cái)務(wù)報(bào)告中披露具體的海外營(yíng)收數(shù)據(jù)?。該業(yè)務(wù)仍處于早期布局階段，?尚未形成規(guī)模化收入貢獻(xiàn)?。

一邊是高舉高打的國(guó)際化藍(lán)圖，一邊是尚未落地的業(yè)績(jī)營(yíng)收，從戰(zhàn)略布局到價(jià)值兌現(xiàn)，新乳業(yè)的國(guó)際化之路尚需時(shí)日。如何讓公司戰(zhàn)略從紙面走向現(xiàn)實(shí)，已成為擺在管理層面前的一道必答題。

國(guó)際化不是終點(diǎn)：如何走穩(wěn)H股之路？

在這道必答題沒有確切答案之前，不妨先看看各方反應(yīng)。

資本市場(chǎng)是投資者信心的投票器，對(duì)公司國(guó)際化戰(zhàn)略給出了直接回應(yīng)。3月12日，公告發(fā)布后的首個(gè)交易日，新乳業(yè)股價(jià)大跌9.21%，創(chuàng)下近一年來最大單日跌幅。截至3月23日，公司股價(jià)報(bào)收17.85元，業(yè)績(jī)雖有提振，但股價(jià)仍未收復(fù)“失地”。

A股市場(chǎng)的冷淡反應(yīng)，并不能完全代表港股市場(chǎng)的態(tài)度。從更宏觀的視角來看，2025年港股市場(chǎng)持續(xù)走強(qiáng)，恒生指數(shù)全年上漲27.8%，為2017年以來最佳表現(xiàn)。港股交易升溫，融資端也迎來可喜的改善。

Wind數(shù)據(jù)顯示，截至3月23日，港交所2026年上市新股數(shù)量已突破30家，IPO募資金額達(dá)到1004.72億港元，同比增長(zhǎng)559.02%。

這樣的大背景下，不少A股消費(fèi)企業(yè)選擇構(gòu)建A+H布局。其中，已實(shí)現(xiàn)兩地上市的包括“醬油茅”海天味業(yè)、“功能飲料第一股”東鵬飲料等。值得注意的是，從市場(chǎng)表現(xiàn)來看，兩家公司均面臨破發(fā)壓力。

Wind數(shù)據(jù)顯示，截至3月20日，海天味業(yè)A股報(bào)收37.85元，港股報(bào)收34.60港元；東鵬飲料A股報(bào)收228.09元，港股報(bào)收210.00港元。兩家公司除了股價(jià)破發(fā)之外，按實(shí)時(shí)匯率計(jì)算，港股收盤價(jià)格分別較A股折價(jià)16.8%、16.2%。

即便是強(qiáng)如海天味業(yè)、東鵬飲料這類消費(fèi)龍頭，也未能擺脫股價(jià)破發(fā)寒意。相較于前者在各自領(lǐng)域建立的深厚壁壘與品牌溢價(jià)，新乳業(yè)面臨的行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)更為激烈，未來公司破發(fā)與折價(jià)風(fēng)險(xiǎn)壓力不減。

從資本市場(chǎng)角度出發(fā)，破發(fā)與長(zhǎng)期折價(jià)并存，帶來的影響是多方面的。一方面，港股估值長(zhǎng)期低于A股，可能削弱其后續(xù)再融資能力，影響資本運(yùn)作效率；另一方面，股價(jià)持續(xù)低于發(fā)行價(jià)，也會(huì)對(duì)市場(chǎng)情緒形成壓制，加大投資者對(duì)公司成長(zhǎng)性的疑慮。

A股消費(fèi)龍頭尚且難逃破發(fā)寒意，為何新乳業(yè)仍執(zhí)意奔赴港股？答案或許不止于國(guó)際化戰(zhàn)略的“詩(shī)與遠(yuǎn)方”。從公司近年的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)來看，緩解債務(wù)壓力、解決資金缺口的現(xiàn)實(shí)考量，更是其加速落子港股的現(xiàn)實(shí)推手。

財(cái)報(bào)顯示，截至2025年末，新乳業(yè)賬上貨幣資金為3.54億元，公司短期借款4.44億元，一年內(nèi)到期的非流動(dòng)負(fù)債8.66億元，貨幣資金規(guī)模已不足以覆蓋短期借款。雖然同期資產(chǎn)負(fù)債率已降至56.51%，但公司短期償債壓力仍面臨考驗(yàn)。

綜合而言，新乳業(yè)此番奔赴港股，既有國(guó)際化戰(zhàn)略的宏大敘事，也有緩解債務(wù)壓力的現(xiàn)實(shí)考量。但故事講得再動(dòng)聽，終究不如實(shí)打?qū)嵉穆涞啬芰Ω姓f服力。

“三年倍增”落空，“五年之約”如何收?qǐng)觯?/strong>

站在港股上市的關(guān)鍵節(jié)點(diǎn)回望，戰(zhàn)略兌現(xiàn)能力才是真正的“加分項(xiàng)”。

將視線拉回至2021年5月，新乳業(yè)正式發(fā)布《2021—2025戰(zhàn)略規(guī)劃》，亮出“鮮立方”戰(zhàn)略藍(lán)圖，并提出“三年倍增、五年力爭(zhēng)躋身全球乳業(yè)領(lǐng)先行列”的宏偉目標(biāo)。彼時(shí)的新乳業(yè)，躊躇滿志，試圖借這一戰(zhàn)略實(shí)現(xiàn)規(guī)模與實(shí)力的雙重躍遷。

然而，理想豐滿，現(xiàn)實(shí)骨感。新乳業(yè)當(dāng)年的雄心壯志，如今恐難兌現(xiàn)。以2020年67.49億元為基數(shù)來看，Wind數(shù)據(jù)顯示，2021年至2024年公司營(yíng)收依次為89.67億元、100.1億元、109.9億元、106.7億元。從增長(zhǎng)軌跡來看，三年倍增目標(biāo)已然落空，2024年更錄得近十年首次營(yíng)收負(fù)增長(zhǎng)。

2025年新乳業(yè)營(yíng)收雖刷新歷史高點(diǎn)，但較2023年109.9億元僅增2.4億元，仍未徹底擺脫“原地踏步”的增長(zhǎng)困局。

分析新乳業(yè)規(guī)模增長(zhǎng)乏力的原因，除了行業(yè)整體承壓、乳品消費(fèi)需求分化等因素外，公司自身的產(chǎn)品結(jié)構(gòu)與市場(chǎng)布局也存在明顯短板。

具體來看，首先，公司品類布局相對(duì)單一，常溫奶、奶粉等品類缺失，難以在全品類競(jìng)爭(zhēng)中獲取增量市場(chǎng)；其次，以低溫鮮奶為核心的產(chǎn)品結(jié)構(gòu)，受限于“短保質(zhì)期”特性，銷售半徑過短，冷鏈運(yùn)輸成本高企，經(jīng)銷商庫(kù)存風(fēng)險(xiǎn)較大，導(dǎo)致下沉市場(chǎng)拓展困難；最后，全國(guó)渠道覆蓋不足，經(jīng)銷商網(wǎng)絡(luò)呈現(xiàn)“大進(jìn)大出”態(tài)勢(shì)。

財(cái)報(bào)數(shù)據(jù)顯示，截至2025年末，新乳業(yè)經(jīng)銷商數(shù)量為3078家，較2024年末凈減少383家。從變動(dòng)結(jié)構(gòu)看，全年雖新增829家，但減少高達(dá)1212家，渠道穩(wěn)定性有待提高，經(jīng)銷商新增與減少數(shù)理大幅變動(dòng)，也增加了管理成本與運(yùn)營(yíng)波動(dòng)，也削弱了公司在區(qū)域市場(chǎng)的滲透深度與終端掌控力，進(jìn)而對(duì)營(yíng)收增長(zhǎng)空間形成結(jié)構(gòu)性制約。

以此看來，新乳業(yè)若無法向市場(chǎng)講透增長(zhǎng)邏輯、確立穩(wěn)健的盈利預(yù)期，此番港股上市便難以成為價(jià)值的“放大器”，其資本運(yùn)作效能與長(zhǎng)遠(yuǎn)戰(zhàn)略價(jià)值亦將隨之打折，進(jìn)而拖累公司長(zhǎng)遠(yuǎn)戰(zhàn)略布局。

三年倍增落空之后，2025年是公司“五年力爭(zhēng)躋身全球乳業(yè)領(lǐng)先行列”目標(biāo)的收官之年。從行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)格局來看，截至2025年上半年，新乳業(yè)營(yíng)收規(guī)模仍低于伊利、蒙牛、光明、君樂寶，排名行業(yè)第五位，位居國(guó)內(nèi)乳品行業(yè)第一梯隊(duì)末尾。

總結(jié)過去五年，新乳業(yè)憑借差異化的“鮮立方”戰(zhàn)略，在低溫奶領(lǐng)域成功占據(jù)一席之地。盡管取得不俗成績(jī)，但公司與伊利、蒙牛等頭部企業(yè)的規(guī)模差距依然懸殊。在未能撼動(dòng)乳業(yè)雙頭壟斷格局之前，“躋身全球乳業(yè)領(lǐng)先行列”的目標(biāo)，難免顯得不切實(shí)際。

賽道競(jìng)爭(zhēng)加劇，“鮮”字招牌如何繼續(xù)？

產(chǎn)品立身，戰(zhàn)略立命。戰(zhàn)略落空的背后，是品牌護(hù)城河的松動(dòng)。

作為區(qū)域性乳制品龍頭企業(yè)，新乳業(yè)近十幾年發(fā)展始終圍繞“鮮”字展開敘事。2011年，公司率先推出“24小時(shí)巴氏鮮牛乳”概念，主打產(chǎn)品從生產(chǎn)到下架不超過24小時(shí)，強(qiáng)調(diào)“不賣隔夜奶”。

圍繞“24小時(shí)”這一核心賣點(diǎn)，新乳業(yè)先后推出“24小時(shí)鮮牛乳”"24小時(shí)黃金營(yíng)養(yǎng)乳”"24小時(shí)鉑金全優(yōu)乳”“24小時(shí)限定娟姍乳”“24小時(shí)有機(jī)鮮活乳”等產(chǎn)品，價(jià)格呈現(xiàn)從低到高的差異化布局，意在構(gòu)建完整的鮮奶產(chǎn)品矩陣。

增加產(chǎn)品厚度的同時(shí)，新乳業(yè)也希望強(qiáng)化品牌辨識(shí)度。早在2017年，公司便嘗試將“24小時(shí)”圖樣申請(qǐng)注冊(cè)為商標(biāo)，但未能如愿。

值得注意的是，乳制品發(fā)展過程中，產(chǎn)品新鮮度固然重要，但奶源才是其品質(zhì)根本。公開資料顯示，目前國(guó)內(nèi)優(yōu)質(zhì)奶源主要集中在北緯40°至50°之間的溫帶草原地區(qū)，即國(guó)際公認(rèn)的“黃金奶源帶”。

具體分布，內(nèi)蒙古、新疆、寧夏、黑龍江、河北等地均位于北半球黃金奶源帶。上述區(qū)域氣候適宜、牧草豐富、奶牛養(yǎng)殖條件優(yōu)越，產(chǎn)出的生鮮乳在乳蛋白率、乳脂肪率、菌落總數(shù)等關(guān)鍵指標(biāo)上普遍優(yōu)于國(guó)家標(biāo)準(zhǔn)。

盤點(diǎn)一下新乳業(yè)奶源分布，除依靠外延并購(gòu)寰美乳業(yè)拿下寧夏奶源之外，公司整體奶源品質(zhì)并不具備顯著優(yōu)勢(shì)。奶源是乳業(yè)品質(zhì)背書的關(guān)鍵，新鮮度則是其價(jià)值實(shí)現(xiàn)的手段，二者雖相輔相成，但奶源更具戰(zhàn)略稀缺性與不可替代性。

如果上游奶源的布局是一場(chǎng)看不見的持久戰(zhàn)，那么下游市場(chǎng)的產(chǎn)品競(jìng)爭(zhēng)，則是看得見的短兵相接。受益于消費(fèi)者健康意識(shí)提升與冷鏈物流基礎(chǔ)設(shè)施完善，低溫液奶已成為國(guó)內(nèi)乳制品市場(chǎng)增長(zhǎng)最快的細(xì)分領(lǐng)域。

增量機(jī)遇下，蒙牛、君樂寶集體加碼低溫業(yè)務(wù)，加大資源傾斜與促銷力度，“24小時(shí)”產(chǎn)品的市場(chǎng)空間受到威脅。君樂寶悅鮮活、蒙牛每日鮮語(yǔ)等新興品牌，憑借創(chuàng)新的產(chǎn)品理念、精準(zhǔn)的市場(chǎng)定位與密集的營(yíng)銷攻勢(shì)，在低溫奶領(lǐng)域迅速搶占份額。

截至2025年末，每日鮮語(yǔ)與悅鮮活分別在不同口徑下宣稱已成為細(xì)分領(lǐng)域的鮮奶第一品牌。相比之下，新乳業(yè)的“24小時(shí)”并未詳細(xì)披露產(chǎn)品相關(guān)市場(chǎng)地位信息，這種低調(diào)背后，折射出的更多是份額底氣不足的現(xiàn)實(shí)考量。

上市不是終點(diǎn)，新乳業(yè)“守城”與“破局”

上游奶源根基不牢，下游產(chǎn)品腹背受敵，“兩頭承壓”并非一日之寒。

回顧新乳業(yè)發(fā)展軌跡，從區(qū)域乳企到全國(guó)化布局，外延并購(gòu)始終是其擴(kuò)張的主旋律。憑借一系列精準(zhǔn)的并購(gòu)落子，公司得以快速切入新市場(chǎng)、補(bǔ)齊奶源短板，快速躋身行業(yè)第一梯隊(duì)。然而，隨著規(guī)模增長(zhǎng)的放緩，以并購(gòu)換增長(zhǎng)的路徑，積累愈發(fā)沉重的后遺癥。

回顧新乳業(yè)并購(gòu)歷史，2001年至2004年，公司進(jìn)入密集并購(gòu)期，先后收購(gòu)四川華西、昆明雪蘭、杭州雙峰、河北天香等10余家區(qū)域乳企。2020年7月，公司收購(gòu)寧夏夏進(jìn)落子西北市場(chǎng)。2021年，公司跨界收購(gòu)現(xiàn)制酸奶品牌“一只酸奶牛”，試圖在低溫奶主業(yè)之外開辟新增長(zhǎng)點(diǎn)。

截至2026年3月，新乳業(yè)通過并購(gòu)整合的品牌已多達(dá)15個(gè)，持續(xù)性的品牌并購(gòu)擴(kuò)張也帶來了顯著的商譽(yù)挑戰(zhàn)。Wind數(shù)據(jù)顯示，截至2025年9月，公司商譽(yù)余額高達(dá)10.03億元，占凈資產(chǎn)比例超過27%。

隨著傳統(tǒng)液態(tài)奶市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)白熱化，新乳業(yè)并購(gòu)標(biāo)的的業(yè)績(jī)成色開始經(jīng)受考驗(yàn)。以2020年收購(gòu)的寰美乳業(yè)為例，其業(yè)績(jī)走勢(shì)已悄然生變。財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)顯示，2024年，寰美乳業(yè)實(shí)現(xiàn)營(yíng)收18.00億元，同比下滑5.56%；實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn)1.14億元，同比降幅達(dá)31%。

拉長(zhǎng)周期來看，2021年至2023年，寰美乳業(yè)營(yíng)業(yè)收入分別為17.54億元、18.70億元、19.06億元、，凈利潤(rùn)分別為1.30億元、1.55億元、1.65億元。截至2024年末，寰美乳業(yè)商譽(yù)余額為7.57億元。

寰美乳業(yè)2024年?duì)I收、凈利雙降，已釋放出明確的預(yù)警信號(hào)，若未來業(yè)績(jī)頹勢(shì)延續(xù)，新乳業(yè)也將面臨商譽(yù)減值的現(xiàn)實(shí)壓力。相較業(yè)績(jī)承壓，更為棘手的是，收購(gòu)之后業(yè)績(jī)便出現(xiàn)變臉的品牌，如“一只酸奶牛”。

新乳業(yè)公告顯示，重慶新牛瀚虹承諾3年累計(jì)凈利潤(rùn)不低于1.27億元，但真實(shí)盈利情況是，2021年重慶瀚虹僅實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn)868萬元，2022年業(yè)績(jī)“變臉”，虧損992萬元，2023年前三季度繼續(xù)虧損416萬元。最終雙方經(jīng)過仲裁之后，新乳業(yè)獲賠4460.05萬元。

2023年11月29日，新乳業(yè)發(fā)布《關(guān)于出售子公司部分股權(quán)、關(guān)聯(lián)交易暨投資項(xiàng)目進(jìn)展的公告》，擬將所持重慶瀚虹45%股權(quán)轉(zhuǎn)讓給關(guān)聯(lián)方草根知本，轉(zhuǎn)讓對(duì)價(jià)為1.485億元。該交易構(gòu)成關(guān)聯(lián)交易，轉(zhuǎn)讓完成后，重慶瀚虹不再納入公司合并報(bào)表范圍。

值得注意的是，2024年12月，因剝離“一只酸奶牛”后新乳業(yè)未對(duì)其進(jìn)行商譽(yù)減值，公司被四川證監(jiān)局通報(bào)處罰。董事長(zhǎng)席剛、總經(jīng)理朱川和財(cái)務(wù)總監(jiān)褚雅楠因信息披露不當(dāng)而受到行政監(jiān)管措施的處罰。

誠(chéng)然，新乳業(yè)正面臨戰(zhàn)略落空、債務(wù)承壓、并購(gòu)整合陣痛等多重挑戰(zhàn)，但客觀而言，公司并非全無亮點(diǎn)。2025年，公司在產(chǎn)品與科研兩端均取得亮眼表現(xiàn)。

市場(chǎng)方面，公司旗下高端鮮奶及“今日鮮奶鋪”系列均實(shí)現(xiàn)雙位數(shù)增長(zhǎng)，展現(xiàn)出強(qiáng)勁的產(chǎn)品力與品牌韌性。科研方面，新乳業(yè)乳酸菌科研團(tuán)隊(duì)主導(dǎo)制定了3項(xiàng)行業(yè)標(biāo)準(zhǔn)，全年申報(bào)專利共計(jì)39項(xiàng)，并榮獲中國(guó)乳制品工業(yè)協(xié)會(huì)技術(shù)進(jìn)步一等獎(jiǎng)一項(xiàng)及多項(xiàng)省級(jí)科技獎(jiǎng)項(xiàng)，技術(shù)實(shí)力持續(xù)夯實(shí)。

此次港股上市雖含“補(bǔ)血”現(xiàn)實(shí)考量，但亦是對(duì)國(guó)際化路徑的主動(dòng)試探。資本市場(chǎng)的短期冷淡，不應(yīng)完全遮蔽其長(zhǎng)期價(jià)值重構(gòu)的可能。若公司能以港股上市為契機(jī)，真正從“并購(gòu)驅(qū)動(dòng)”轉(zhuǎn)向“運(yùn)營(yíng)驅(qū)動(dòng)”，在奶源、渠道、戰(zhàn)略上協(xié)同發(fā)力，將差異化優(yōu)勢(shì)鑄就為真正的盈利護(hù)城河，則低溫賽道的先發(fā)優(yōu)勢(shì)，終將轉(zhuǎn)化為穿越周期的增長(zhǎng)韌性。

本文由萬點(diǎn)原創(chuàng)，如需轉(zhuǎn)載、商務(wù)合作

請(qǐng)私信或加V溝通：微信號(hào)wdyj2018pl